伍戈系長江證券首席經濟學家、中國首席經濟學家論壇理事
核心觀點：
1.大國經濟，應以我為主。放眼過往數十年，中外經濟周期基本趨同，相應地，逆周期政策也大致同步。然而，近年來分化特征明顯，客觀上增加了宏觀調控難度。未來美聯儲降息的概率顯著增大，是否有助於中國政策空間的開啟？
2.直觀而言，聯儲降息必然引致美元貶值。但這經不起數據的檢驗，諸多歷史時期的結論甚至是相反的。特別是降息發生在美大選年份，美元往往呈現升值。其背後原因或是，大選及政策不確定性加劇避險需求，從而支撐美元匯率。
3.過往史實來看，當中國經濟增速呈現同比和環比回落的時期，實作年度GDP目標往往成為短期主要任務，逆周期政策將有所加碼。利率也會出現一定調整，但振幅確實受到外部匯率等因素的影響，尤其是在美元持續走強的階段。
4.展望未來，盡管上半年實作了5%的實際GDP增長，但考慮二季度以來的趨緩現實及潛在慣性，若要實作年初預期的經濟增速目標，逆周期政策加碼或是應有之義。當然，如果要真正擺脫價格的低位，政策力度也許要超出常規範疇。
正文：
放眼過往數十年，中外經濟周期基本趨同，相應地，逆周期政策也大致同步。然而，近年來分化特征明顯，客觀上增加了宏觀調控的難度。未來美聯儲降息的概率顯著增大，是否有助於中國政策空間的開啟？
一、若聯儲開啟降息？
直觀而言，聯儲降息必然引致美元貶值。但這經不起數據的檢驗，諸多歷史時期的結論甚至是相反的。特別是降息發生在美大選年份，美元往往呈現升值。其背後原因或是，大選及政策不確定性加劇避險需求，從而支撐美元匯率。
圖1. 聯儲降息=美元貶值？
來源：WIND，筆者測算
過往史實來看，當中國經濟增速呈現同比和環比回落的時期，實作年度GDP目標往往成為短期主要任務，逆周期政策將有所加碼。利率也會出現一定調整，但振幅確實受到外部匯率等因素的影響，尤其是在美元持續走強的階段。
圖2. 利率空間能否開啟？
來源：WIND，筆者測算
註：利率為7天逆回購利率。匯率約束程度以美元兌人民幣的離岸在岸價差表征。
二、國內均衡在何處？
盡管中國上半年實作了5%的實際GDP增長，但二季度GDP季調環比回落至除2020年至2022年以外時期的有數據以來的最低值。若消費、投資等無增量政策支持，經濟趨緩的潛在慣性之下，下半年GDP將與5%左右的年度目標存在缺口，逆周期政策加碼或是應有之義。
圖3. 穩增長：下半年的壓力與動力
來源：WIND，筆者測算
值得一提的是，鑒於M1等貨幣指標的領先性，預計以GDP平減指數為代表的物價短期仍難擺脫低位，下半年或在-0.5%-0%的區間徘徊。若要真正擺脫價格低位，政策力度也許要超出常規範疇。
圖4. 走出價格低位：預期與現實
來源：WIND，筆者測算
註：價格為GDP平減指數。
風險提示： 預期非線性變化。
【作者】
伍戈 ：博士，長江證券首席經濟學家。曾長期供職央行貨幣政策部門，並在國際貨幣基金組織擔任經濟學家。孫冶方經濟科學獎獲得者，獲浦山政策研究獎、劉詩白經濟學獎，遠見杯經濟預測冠軍。
曹海巍、俞濤、高童 ：長江證券研究員。
