台北時間8月15日晚美股盤前，京東（JD.US）公布了2024年二季度財報，概括來看整體營收增速僅1%出頭相當疲軟，但比更悲觀的預期稍好，利潤釋放則再度大超預期是主要亮點，詳細要點如下：
1、 本季 京東自營零售實作收入2339億元，同比接近零增長，雖然市場預期本就不高，但仍比預期低0.4%。行業整體線上零售2Q環比降速5.2%，京東自營收入增速環比下降6%振幅相對更高。
具體來看，主要是本季 通電類產品收入同比下降了4.6%拖累明顯， 據公司解釋， 主要是空調和冰箱等夏季暢銷家電類產品銷售情況不佳。一般商品零售在度過了模式變更的基數期後 ， 本季度繼續保持著8.7%的較高增速 ， 相比上季大體持平 ，略高於預期 。京東在商超、日用等高頻消費品的表現更強。
2、傭金和廣告業務本季收入234億元 ， 同比增長4% ， 環比有比較明顯的提速（近3pct），也好於市場預期 。據公司解釋，主要 歸功於強勁的廣告收入增長（雙位數增速） 拉動了服務收入的增長。京東對3P業務的扶持總算開始獲得一些回饋。
3、物流板塊本季度收入增速環比降速了約6pct到7.9%，下降振幅和自營零售收入基本一致 。雖然增長放緩，但預期也不高，實際比預期反而稍好一點的（1%）。整體上，物流和零售業務的表現大體匹配，算上比較中性的表現。
4、 盡管營收角度各業務是全面的增長降速， 京東本季利潤層面的表現則非常亮眼，集團整體實作經營利潤105億，同比增長27%，遠超市預期的87億。
其中，核心的京東商城經營利潤101億，相比去年同期增長了24%，明顯高於市場預期的93.6億。 由於公司先前保守的指引，只尋求能實作利潤同比持平。加大行銷投入、百億補貼、降低包郵門檻等舉措也不利於利潤的釋放。市場對商城板塊的利潤並不報多高的預期。
此外， 京東物流 雖然本季增長明顯降速且略低於預期，但 利潤釋放卻非常驚人，本季實作整整21.8億的經營利潤，遠超市場預期的8.2億。經營利潤率已達4.9%， 除去20年2Q因疫情影響的異常值， 是歷史最高水平。 可以推斷內部應當是采取了比較大振幅的降本或最佳化效率的舉措。
5、 成本和費用角度 ，本季度利潤超預期的最大功臣就是毛利率的提升 。在營收同比增速明顯降速且僅略高於1%的情況下， 毛利潤的增速不降反增到10.9%，和收入增速間的gap達9pct以上，毛利潤額比市場預期多出20億，無疑是的最大功臣。
毛利率則達到15.8%，環比繼續走高0.5pct，較去年更是提高了1.4%。 雖據公司解釋，主要是 公司作為最大單一零售商的優勢，最佳化了采購流程，降低了采購成本， 使得毛利提升振幅超預期。
費用層面， 行銷支出為119億，同比增加了約8億，體現品宣、補貼的力度確實有增長的， 高於預期的113億。 研發費用僅同比略增1億，管理費用更是同比下滑的。 股權激勵整體下滑了30%以上。可見京東 在推廣和履約等對外促進增長的投入上不含糊的同時，對內部費用上仍是相當「吝嗇」的，降本增效本色並未改變。 整體來看， 公司合計經營四費總支出354億，比市場預期略高4億。
海豚投研觀點：
整體來看，在比較弱的大環境下，京東的增長端的表現同樣是相當疲軟，跑輸了社零。雖然據公司披露，分別有中低的GMV和雙位數的單量增長，但卻都無法反應到營收上。只賺個吆喝，卻沒見真金白銀，有點「白忙活」的意味。
差別是，京東之前釋放的收入和利潤都是零增長的悲觀預期，目前利潤端有了改善。但實際上作為線上零售商的京東此次業績真正邊際利好是：
a. 毛利率上，阿裏戰略性撤退自營零售後，京東這種承擔庫存風險的零售商，面對供貨商的殺價更加兇猛，擠出來了一點毛利率；
b. 作為商流和物流雙自營的線上零售商，邊角料上擠壓費用的能力實際更強；
c. 根據調研，再推進家電補貼過程中，由於線上零售普遍過程更加透明，而且京東是自營零售的情況下，所以此次毛利率超預期，海豚君也不排除，京東在促進器材更新的大政策中有一定受益。
因實際利潤表現超預期，京東改口把原本收入、利潤雙雙零增長的指引，改成了全年調整後利潤指引（adj. net profit口徑）上調到了雙位數增速。
但事實上，上半年已經是同比45%的增長，下半年是否能夠更好其實要打問號。而此次由采購壓價帶來的毛利率超預期，以及公司電話會私下溝通中所傳達的低價靠自營采購壓價，說明京東的未來還是自營零售。
在目前自營零售甚至不及社零增長的情況下，海豚君仍然認為京東是大環境消費降價、行業競爭加劇中最為弱勢的那個。在這種情況下，所謂的利潤超預期只是短期刺激，在自營零售原地踏步的情況下，股價的支撐還是來源於股東回購。
而在回購上，京東明顯動力減弱：本季度內京東累計再回購了21億美金的股份，整個上半年累計回購了所有股本的7.1%，即便剔除先前發行的15億美金可轉債最大約2.9%的攤薄，也已減少了4.2%的總股本。
不過有一個問題是，京東目前所剩的回購額度僅為4億美金，因此若不提升額度的話，下半年將無法維持目前的回購力度，而且京東私下也表達了短期內再高強度回購，額度上也存在一定難度。
因此就京東這份財報，海豚君認為利潤超預期帶來的邊際利好，更多是帶來超悲觀預期下短期的修復，而另一股價支撐—回購往後看是邊際向下的，而股價的長期支撐——自營零售的成長性上，核心的帶電產品即使在器材換新刺激之下仍然低迷。在出現明確的營收增長拐點之前， 長邏輯下看好京東的時刻還沒有到來。
本季度財報詳細解讀：
一、通電產品走弱，快消和3P更好
1、占比最大的自營零售業務 ，本季實作收入2339億元，同比接近零增長， 雖然市場預期本就不高，仍 比預期低0.4%。 相比行業整體線上零售2Q環比降速5.2%，京東自營收入增速環降6%以上的振幅相比行業更高。
具體來看，主要是本季 通電類產品收入同比下降了4.6%拖累明顯， 雖然市場預期也是同比下滑3.6%， 實際表現仍是低於預期1.1%。 據公司解釋， 主要是空調和冰箱等夏季暢銷家電類產品銷售情況不佳。
而先前受自營改3P模式變更影響的 一般商品零售在度過了基數期後 ， 本季度繼續保持著8.7%的較高增速 ， 相比上季大體持平 ，略高於預期 。 從中可見， 京東相對的側重點更多在商超、日用和服飾美妝等高頻或者需補強的品類上。
但要註意的是，降低自營免郵門檻後，自營大商超類業務本來要摸到的盈虧平衡門檻又要往後拉了。
2、平台服務收入： 主要面向3P賣家的 傭金和廣告業務本季收入234億元 ， 同比增長4% ， 環比有比較明顯的提速（近3pct），也好於市場預期 。據公司解釋，主要 歸功於強勁的廣告收入增長（雙位數增速） 拉動了服務收入的增長。雖然我們無法明確其中多少增長是源自3P業務GMV的增長，多少是源自take rate的提升。但可以確定的是京東對3P業務的扶持開始獲得回饋。
3.物流與其他服務： 包括京東物流、達達快送的 物流板塊本季度收入增速同比放緩了約6pct到7.9%，下降振幅和自營零售收入基本一致 。雖然增長放緩，但相比預期是稍好一點的（1%）。整體上零售板塊的表現相匹配，比較中性。
二、增長雖弱，利潤釋放卻遠超預期
匯總上述各項業務，本季 京東實作總體營收同比增長了1.2% 到2914億元，雖然絕對角度來看，僅 1%出頭的增速顯然是相對疲軟的。但市場預期更低僅為0.9% ，因此也不算 預料 之外的壞訊息，京東在這居民去杠桿、消費大降級的過程中大傷元氣。
細看各板塊的表現，
1）最核心的 京東商城本季度的營收同比增長了1.5%，環比降速5.3pct，但比預期的0.6%略好；
2） 京東物流（JDL）本季度的收入為442億，增速環比降速7pct 到7.7%；
3） 包括Dada和其他創新業務， 本季 收入同比大降35% ，大幅低於預期。因為達達尚未單獨披露自身的業績，我們無法進行拆分。但 可以推測京東對於不盈利的邊緣業務是在繼續大力裁撤當中。
然而盡管營收角度各業務是全面的增長降速，利潤層面 京東本季的表現則非常亮眼，集團整體實作經營利潤105億，同比增長27%，遠超市預期的87億。
分板塊具體來看：
1）京東商城經營利潤101億，相比去年同期增長了24%，明顯高於市場預期的93.6億。 由於公司先前保守的指引，只求能實作利潤同比持平。
京東的一系列百億補貼、加大行銷、降包郵等迎合消費降級的舉措，走到現在也只是說明，1P和3P之間，1P還是京東作為線上零售商的根本所在，3P始終都是用來擴充商品豐富的「補充」角色，所謂讓利不過是行銷的噱頭而已。
1P充當主角的情況下，要真正大幅讓利消費者並不容易，而京東能平衡的就是在1P模式對手逐步結束之後，它對供應商采銷過程中瘋狂砍價，做到了收入不下滑的同時，盡量保住自己的利潤。
2) 京東物流， 雖然本季增長明顯降速且略不及預期，但 利潤釋放卻非常驚人，本季實作整整21.8億的經營利潤，遠超市場預期的8.2億。經營利潤率已達4.9%，除去20年2Q因疫情影響的異常值，已是歷史最高。
把履約費用同比3%的增長視同內部物流收入的增長，收入端大幅放緩到不足8%，很可能意味著外部物流收入增長放緩也非常明顯。
再結合一些中通等快遞同行在「市占 vs 利潤「的天枰中普遍開始向利潤傾斜，而物流本來是一個收入增長和成本控制雙向驅動的業務，海豚君這裏合理懷疑，京東物流又開始下力氣做成本管控，來釋放利潤了。
3) 至於包含達達和創業業務的 其他業務板塊，雖然營收已大幅萎縮，但本季的虧損還算比預期要多僅2億，達到6.7億的虧損。其中達達本季仍虧損7億較上季反有小幅擴大，沒有明顯改善跡象。
三、壓低采購價、提升毛利率是利潤預期的最大功臣
那麽從成本和費用的角度來看，商城和物流板塊利潤超預期的源頭是什麽？
毛利層面，在本季營收同比增速明顯降速且僅略高於1%的情況下， 毛利潤的增速不降反增到10.9%，和收入增速間的gap達9pct以上，比市場預期多出20億，無疑是利潤超預期的最大功臣。
毛利率則達到15.8%，環比繼續走高0.5pct，較去年更是提高了1.4%。 雖然由於3P服務等高毛利收入占比的提升，毛利率本有提升的長期趨勢，但實際增長振幅還是高於預期。據公司解釋，主要是 公司作為最大單一零售商的優勢，最佳化了采購流程，降低了采購成本， 使得毛利提升振幅超預期。
2、 費用層面， 行銷支出為119億，同比增加了約8億，體現品宣、補貼的力度確實有增長的， 高於預期的113億。
履約費用則是同比增長了僅3%，略高於自營零售的增速 ，反映出了降低包郵門檻和是單量增速>GMV增速>收入增速的結果，但偏離振幅並不很大，在可以接受的範圍內。
相對偏內部的費用中， 研發費用僅同比略增1億，管理費用更是同比下滑的。 股權激勵整體下滑了30%以上。可見京東 在推廣和履約等對外促進增長的投入上不含糊的同時，對內部費用上仍是相當「吝嗇」的，降本增效本色並未改變。
整體來看， 公司合計經營四費總支出354億，比市場預期略高4億。 但因為毛利率提升振幅更高，使得最終經營利潤還是比預期高出約18億（20.7%）。
<正文完>
