本報記者 羅輯 北京報道
全球範圍內大類資產價格日前突發異動。其中，國際油價上行，黃金價格再創新高。美股三大重要指數漲跌互現，其中道瓊斯工業指數創下歷史新高，納斯達克指數和標普500指數沖高後出現跳空下跌。此外，被稱為「全球資產定價之錨」的10年期美債收益率觸及近4個月來的低位，同時美元走勢也出現疲軟。
在上述異動背後，機構普遍認為，當前市場圍繞美國大選投資主線，「杜林普交易」卷土重來，疊加今年下半年美聯儲降息預期升溫，大類資產價格出現波動。同時，因為這兩種交易邏輯的力量交織博弈，全球金融市場將進入更加復雜的局面。不過，受美國大選不確定因素增加的影響，避險資產仍受到相對更高的關註。
「杜林普交易」提前升溫
所謂「杜林普交易」，最早出現在2016年到2017年間，從杜林普在美國大選中勝出到就職的數月內，市場根據「杜林普新政預期」中的減稅、擴大基建、支持傳統能源行業、減少監管等方向，進行極致演繹。彼時大類資產價格異動明顯，該交易策略因此得名。日前，杜林普競選集會現場發生槍擊事件，推動預期變化，市場再次出現並提前「上演」了「杜林普交易」。中航證券首席經濟學家董忠雲提到，「杜林普交易」的核心主要基於杜林普與拜登政策主張的不同點，即杜林普主張更大範圍、更大程度地提高關稅；更傾向於幹預美聯儲貨幣政策的獨立性；更註重傳統制造業。同時，杜林普執政的不可預測性較拜登更強。基於此邏輯，整體來看，近期黃金和美股上行，美元匯率和美債利率有所承壓。不過進一步觀察，此輪「杜林普交易」與美聯儲降息預期、地緣風險事件變化、全球衰退等交易主線並列，大類資產行情演繹相較上一輪「杜林普交易」更為復雜。
數據顯示，近期金價表現吸睛。國際金價從5月下旬沖高回呼以來，經歷兩個月的震蕩期，重回上行軌域。7月17日倫敦黃金現貨再創出歷史新高，達2483.76美元/盎司。
美股方面同樣出現明顯波動。其中，道瓊斯工業指數快速沖高，7月16日道瓊斯工業指數在已經處於歷史高位的情況下，單日上漲742.76點，漲幅1.85%，強勢站穩新高。次日（7月17日）道瓊斯工業指數再度上漲243.6點，報收於41198.08點，再創下歷史高點。同一時間，納斯達克指數和標普500指數在高位徘徊後，於7月17日跳空下跌。其中，納斯達克指數出現了罕見的單日2.77%的巨大跌幅，共下跌512.42點，最終報收17996.92點。標普500指數走勢相似，同樣在7月17日出現了跳空下行，單日跌幅1.39%，報收5588.27點。板塊方面，能源股普遍上漲，科技股普遍下行，尤其是光刻機巨頭阿斯麥（ASML）暴跌12.74%。這一暴跌同樣被市場解讀為「杜林普交易」極致演繹的一個方面。
此外，美元指數近期走弱，目前已觸及近4個月來的低點。10年期美債收益率7月以來也出現了持續下行，並在日前創下近4個月來的新低。但值得註意的是，相較上一輪「杜林普交易」行情，此輪債市演繹表現更為復雜。其中，10年期美債收益率在下行通道中，7月15日出現了突然上行，當日報收4.2274%。同日，相較長端的上行，短端走勢分化，2年期美債收益率仍在下跌通道，收盤跌至4.45%。2年期與10年期美債利差收窄，同時2年期與30年期美債利差自1月31日以來首次轉為正值、解除倒掛。不過此後幾日走勢再度變化，截至7月18日盤中記者發稿，10年期美債收益率在7月16日、17日下落並創近4個月新低後，有所上行，達到4.17%。30年期美債收益率走勢相仿，報4.39%。同時2年期美債收益率平穩走高，報4.46%。
「杜林普交易」的演繹中，債市變化更為明顯和激烈，不少機構集中押註美債曲線陡峭化。華泰證券研究所副所長、固收首席分析師張繼強及其團隊認為，杜林普政策主張或導致美國通脹預期擡升，疊加寬松貨幣政策傾向，可能導致美債曲線陡峭化。具體而言，「考慮到杜林普加征關稅、限制移民以及偏好財政貨幣雙寬松的執政思路，這些政策易導致通脹反彈，傳統能源、大宗商品等實物資產受益，美債利率面臨上行壓力。如果共和黨在選舉中獲勝並控制參眾兩院，預計會出現通脹上行的局面，美聯儲如果受迫較大振幅降息，從而導致長端美債收益率居高難下且曲線陡峭化。」
避險資產更受關註
此輪「杜林普交易」的提前演繹，存在突發事件的驅動。在對大類資產後續表現的分析中，外資機構認為該事件本身亦「表達」了選舉季存在的較強不確定性，這也將影響避險資產的表現。
其中，瑞銀財富管理全球首席投資總監馬克·海菲爾（Mark Haefele）提道：「該突發事件使得本就動蕩的選舉季更添一層復雜性。我們再次強調，投資者不應基於競選動態或對任何特定選舉結果的預測而大幅調整其投資組合。不過希望抵禦市場波動加劇並降低政治不確定性影響的投資者，在股票方面，應管理在不同大選結果下風險較高的個股和板塊敞口，例如非必需消費品，進口關稅提高將令該板塊承壓。固定收益方面，我們看好優質債券，但投資者也不應忽視，如果對美國赤字的憂慮加劇，將給久期較長的債券帶來潛在風險。貨幣和大宗商品方面，我們看好避險資產瑞郎和黃金。此外，投資者應妥善管理受美國貿易風險影響較大的貨幣。」
中金公司進一步就黃金、大宗商品、美股、美元、美債在「杜林普交易」背後的「資產含義」提到，目前測算黃金價格中樞為2500美元/盎司，短期節奏方面，黃金仍有一波降息交易空間，或直到降息開始一、兩次後結束。中長期來看則面臨更多影響因素的交織作用。一方面，在上一輪「杜林普交易」的刺激預期下，風險資產相較避險資產更為受益，但另一方面杜林普可能采取的貿易政策或造成避險情緒上升，同時交織地緣政策影響，不確定性仍然存在。大宗商品方面，同樣如此。杜林普可能持有的舊能源政策主張下，原油供給或將增加，但減稅和投資政策或帶來需求提振，因此影響並非單一方向。
美股方面，中金公司認為在「杜林普交易」邏輯下，美股存在盈利提升預期，同時周期股表現或更受關註。其中，若實作杜林普所持有的稅改方案，則將助推美股2025年盈利增速再提升3.4個百分點。從結構上看，共和黨獲勝時傳統能源、地產等周期行業表現更明顯。美元方面，中金公司根據全球美元流動性指標測算，到今年年底美元大概率繼續進行區間震蕩。同時，美債收益率或在降息兌現後出現下行，但逐步見底回升。因杜林普所持的關稅政策、對內減稅和移民政策都更偏通脹，意味著美債利率很難大幅下行。
華泰證券方面也提到，在「杜林普交易」、降息預期等多重因素交織影響下，近期黃金確定性更大，或出現震蕩上行，銅和原油短期則可能以震蕩為主。美股小盤可能受益於「杜林普交易」和降息交易共振。同時10年期美債利率或圍繞4.2%～4.3%為中樞，在4%～4.5%區間寬幅震蕩，短端美債勝率更高，同時曲線或將陡峭化。
此外，站在美國財政前景的宏觀角度，野村全球宏觀研究主管蘇博文（Rob Subbaraman）提道：「當前，美國處於多重財政挑戰下，而轉折點出現的催化劑可能是美國大選。若杜林普獲勝，共和黨全面控制國會，市場或預期財政政策的寬松、通脹再次加速。而如果大選結果引發爭議，不確定性將再度提升。更極端的情況是，杜林普有可能叫停償債。鑒於杜林普個人有債務違約的歷史，且三分之一的美國政府債務由外國人持有，這一策略對杜林普而言或有一定吸重力。」
不同的前景也對應美債不同的表現可能。蘇博文認為，若出現極端情況，美債收益率曲線可能會出現前所未有的壓縮，屆時2年期和10年期美債的利差可能會降至幾十年來的最低水平。
