（趙偉為國金證券首席經濟學家）
3月7日以來，隨著市場對日本「超寬松政策」結束預期的升溫，日股市場步入調整。「超寬松政策」結束的潛在影響、日股後續的可能演繹？本文分析，可供參考。
熱點思考： 「超寬松政策」結束，對日股沖擊有多大？
一、 近期日本資本市場的焦點？「超寬松政策」或將結束，一度引發市場的擔憂
3 月7日以來，出於對「超寬松貨幣政策」結束的擔憂，日股在創下歷史新高後、持續調整。 隨著經濟企穩、通脹改善，日央行官員頻頻發言表示「包括負利率政策、收益率曲線控制等政策或將調整」；截至3月15日，隔夜互換利率顯示，日央行在3月19日加息概率已升至56%。受此影響，3月7日以來日股則步入調整，日經225下跌3.5%。
市場的擔憂並非「電洞來風」，超寬松政策結束，從分母端和分子端似乎對日股都構成一定利空。 第一，「負利率」結束或帶來日債利率上行，從分母端利空日股。第二，日股營收中42%為海外收入，「超寬松政策」調整或驅動日元升值，進而沖擊日股盈利。第三，前期凈出口是日本經濟重要支撐，「超寬松政策」結束也有可能影響日本經濟復蘇的成色。
二、超寬松政策結束，市場沖擊幾何？日債、日元波動或有限，對日股盈利等沖擊不大
在前期多次調整後，YCC最終結束，對日債收益率影響或相對有限 。 第一，2023年8月以來，日央行未再進行「無限期固定利率購債」， YCC已「名存實亡」。第二，當下10Y日債掉期利率為0.89%、與10Y日債利差收窄至10bp，顯示市場對日債利率上行預期並不強。第三，前期被扭曲的日債期限結構近期已有一定修復，長期日債利率也未大幅上行。
出口傳導的時滯等，或弱化日元升值對日股盈利的沖擊；而隨著「通縮陷阱」的走出，日本經濟已具有一定內生動能。 第一，隨著對沖成本上行、美日套息交易擁擠度下降，不必過分擔憂套息交易逆轉對日元的沖擊。第二，日元匯率變動領先出口，貶值對日企盈利拉動或仍有一定持續性。第三，消費與財政刺激的「接力」，有望助力日本經濟復蘇。
三、向後看，日股的可能演繹？基本面、資金面或有支撐，部份行業估值修復仍有空間
基本面，日企或將在未來2年繼續實作盈利增長；資金面，當前海外資金對日股配置也並不高。 1）日本經濟正常化，或驅動日股盈利更廣泛地修復；2024-2025年，日經225分別有67%和86%上市公司預期盈利增長。2）2022年以來，外資對日股凈賣出2.7萬億日元、當前配置比例偏低；隨著東證所改革效果逐步顯現，日企相對吸重力或進一步提升。
情緒面，日股前期上漲有盈利的支撐，當前部份行業估值相對合理，仍具有一定的上行空間。 自2012年以來，日經225的上漲中，盈利貢獻高達90%；近期，日股也仍受未來12個月EPS預期上修的助力，動態市盈率僅22.5倍、遠低於1990年的「泡沫期」。從行業層面來看，當下可選消費、醫療等估值分位數僅39.3%、38.4%，仍有一定上行空間。
風險提示
俄烏沖突再起波瀾；大宗商品價格反彈；薪金增速放緩不達預期
本文僅代表作者觀點。
