9月30日，Wind數據顯示，A股開盤35分鐘，滬深兩市成交額就已突破1萬億元，重新整理歷史最快萬億紀錄。截至收盤，滬深北三市成交額超2.60萬億元，創出歷史成交金額天量。自「9·24」新政後，滬指上演五連陽，連續五個交易日漲幅超過21%。市場火熱到什麽程度？上交所被湧入的資金擠到宕機。27日上午，上交所交易系統於10：12-11：12一小時內出現交易系統延遲，下單嚴重堵單，絕大多數訂單無法成交和撤單，上證指數的走了一根直線！
這輪政策利好中除了寬松的貨幣政策以外，非常值得關註的是「市值管理指引」與「並購六條」。在註冊制的IPO紅利釋放結束之後（2018-2023年），市場觀點普遍認為將會迎來一輪並購浪潮，然而從數據上來看，企業的並購活動卻遲遲沒有活躍起來，這其中不乏有宏觀經濟環境、政策導向、市場信心、企業戰略以及其他外部因素的影響。
此次「並購六條」的釋出是否會改善這種狀況？新一輪可能會到來的並購活躍現象和2013-2015年的並購浪潮有什麽區別？站在並購浪潮的起點，讓我們一起把握時代的先機。
並購浪潮大勢蓄成
回顧2013-2015年的並購浪潮，轟轟烈烈拉開序幕的是申銀萬國合並宏源證券。這一幕在今年再一次上演，9月5號國泰君安與海通證券合並，1.68萬億證券航母呼之欲出。
這一輪並購浪潮形成的根本原因在於落後產能出清，一方面是傳統行業的產能出清，另外一方面資本市場也需要產能出清。
而直接原因，從短期來看是解決資本市場的堰塞湖現象；長期來看，是為了實作上市公司高質素發展，讓金融更好的服務實體。
1、產能出清
2013-2015年期間全球經濟放緩，國內經濟經歷上一波四萬億基建放水之後產能嚴重過剩，也處於去產能階段， 中國這段時期GDP增速也是降至當時幾年的最低點，A股有大批傳統制造企業亟需轉型。2013年，中國證監會實施了並購重組稽核分道制 ，三條通道分別為豁免/快速稽核、正常稽核和審慎稽核。對於符合標準的並購重組申請，如上市公司資訊披露和規範運作狀況評價結果為A類，且重組專案屬於汽車、鋼鐵、水泥等九個推進兼並重組重點行業，交易類別屬於同行業或上下遊並購、不構成借殼上市的，將進入快速（豁免/快速）稽核通道。
毫無疑問當下的中國也面臨著新一輪的產業轉型升級，現在覺得卷的行業，在經濟重構的背景下都面臨著即將到來的洗牌；不僅如此，資本市場上也存在這落後產能，目前5000余家上市公司中約有1000多家是有問題的，這些上市公司無外乎幾種結局——退市、被合並或者轉型第二增長曲線。
所以此次釋出的「並購六條」其中第一第二條就明確指出，支持上市公司向新質生產力方向轉型升級以及加強行業內的產業整合。同時第四條也提到要提升重組市場的交易效率， 本次新增的簡易程式主要適用於 上市公司之間換股吸收合並；以及市值超過100億元資訊披露質素評價連續2年為A發行股份購買資產（不構成重大資產重組）。 但這已經是一個非常明確的訊號，其他不滿足簡易程式的專案，大概率稽核速度也會加快。
2、形成資本市場的良性迴圈發展
短期來看，目前的資本市場和十年前一樣，同樣面臨著IPO堰塞湖的狀況。 2012年11月至2013年全年，中國證監會實際上暫停了IPO稽核，以清理積壓的待審企業。監管層開展了號稱史上最嚴的IPO公司財務大檢查，以擠幹擬上市公司財務上的「水分」，這導致許多企業的上市行程被推遲或取消，當時分流的市場是新三板。
時間來到2023年，註冊制帶來的IPO紅利釋放殆盡，資本市場容量有限。於是8月27日監管層提出「階段性收緊IPO節奏」。這項政策的實施導致A股IPO市場明顯降速，受理門檻隱性提高，大量在審企業撤回。根據Wind數據統計， 2023年共有258家企業IPO撤否；而上一次峰值正是出現在2013年，共有276家企業IPO撤否。
在A股市場素來有「IPO與並購的蹺蹺板效應」之說，其主要原因在於實控人在IPO渠道暢通的情況下，出於心理及收益等多種因素，很少願意透過並購結束。加之借殼和跨界並購一直以來並不被監管所喜，這類證券化為目的的並購並不活躍。 致使A股市場上IPO與並購重組呈現周期互補的現象。
去年以來，雖然開放了北交所進行分流， 但是在退市制度真正完善起來的前提下，我們預測IPO仍然不會重回活躍， 只有少數突破「卡脖子」技術的硬科技企業及行業前三的頭部企業有希望沖刺IPO市場。
長期來看，並購有助於上市公司實作高質素發展。 今年以來，團隊收到了很多上市公司學員的反饋，自己公司的主營業務已看見天花板，單純透過投研發擴產能解決不了發展問題，有意透過並購尋找第二增長曲線；但是監管層面上對並購的稽核卻很嚴，導致寸步難行。
此 次釋出的「並購六條」，明確指出，支持上市公司結合自身產業發展需求，在不影響持續經營能力並設定中小投資者利益保護相關安排的基礎上，收購有助於補鏈強鏈、提升關鍵技術水平的優質未盈利資產。 「收購未盈利資產」與「跨界收購」的放開，無疑是打通了並購環節的任督二脈。
新一輪並購浪潮對上市公司提出了更高要求
歷史雖然總是押著相同的韻腳，但不會簡單重復。即將到來的並購浪潮和2013-2015年的那輪還是存在著明顯的區別的，上一輪並購浪潮呈現出「一放就亂、一管就死」的狀況，主要原因在於很多並購是為了短期拉升股價而設計的，是「偽市值管理」的做法。
此次與「並購六條」一同釋出的「市值管理指引」中首次對市值管理做出了明確定義：
市值管理是指上市公司以提高上市公司質素為基礎，為提升投資者回報能力和水平而實施的戰略管理行為。
這裏面有幾層意思：
首先，市值管理的基礎是提升上市公司質素，這是本；
其次，市值管理的目的是提升投資者回報能力，這是目標；
最後，市值管理是一種戰略，既然是戰略就是一種長效的方向性策略性的安排，而非短期促進股價變動。
毫無疑問，這輪並購浪潮對上市公司提出了更高的要求。 並購的成敗與否要三年之後回頭看，是否產生巨大商譽或暴雷，所以短期的股價拉升沒有意義，長期整合得好，並購才能算真正的成功。
但是整合並不是並購後才開始發生的事情，上市公司在標的選擇、盡職調查、交易結構設計等前期環節就需要做出相應的安排。
1、標的選擇——加強內部組織建設
毫無疑問現在的並購是買方市場，尤其對於上市公司來說，上門尋求被並購的標的如雪花般紛至沓來。在各路中介機構的推薦下，專案看都看不完。越是在這種情況下， 並購越需要團隊具備產業研究能力、優質標的的挖掘能力和資本運作能力， 但很多小市值公司在這些方面存在不足，往往依賴 「朋友圈」 熟人背書，不確定性較高。
這次的「並購六條」最大的兩個看點，無疑是「收購未盈利資產」與「跨界收購」的放開。就收購未盈利資產而言，因為無法直接改善上市公司的財務狀況，上市公司主體鮮少有動力在其盈利之前就進行收購。這條規定主要是在不允許虧損企業IPO以後，為虧損企業設定的一條資產證券化途徑。
關於跨界並購， 俗話說「隔行如隔山」，在自身行業天花板已現的情況下，想要透過並購來尋找第二增長曲線， 對於公司管理團隊的營運能力，以及對新行業的理解與深入，對上市公司無疑都是巨大的挑戰。 這絕對不是簡單財務層面並表的問題，觸動利益比觸動靈魂更難，如何把整合做在交易前，在業績承諾期過後還能留下核心人才， 需要上市公司內部投融資部門的持續性跟進，而不是外部的投行可以一手代辦。
2、盡職調查——重視反向盡調
現在市場上普遍觀點認為，雖然「並購六條」加快了並購稽核的效率，但是並不意味這放松了稽核的力度。2013-2015年的並購浪潮中盡職調查主要針對被收購的標的， 事實證明由於上市公司的內控缺陷導致的暴雷，也會追究關聯方的責任。 所以後來在實踐中，並購的盡職調查不僅針對被並購方，並購主體也會被納入盡調範圍。 反向盡調對於標的公司來說，也具有相當重要的意義，這是保證並購整合成功的關鍵所在。如此一來，上市公司對於自身的要求也要相對應的提高，這樣在並購市場以及交易談判中才能占據更加主動的地位。
並購失敗後商譽高企，暴雷後必然影響上市公司的市值。 此次釋出的「市值管理」指引中明確指出，第八條要求主要指數成份股公司應當制定並經董事會審議後披露上市公司市值管理制度， 制度中應當明確具體職責分工、內部考核評價方法、監測預警機制、應對措施等，並在年度業績說明會中就制度執行情況進行專項說明。 對於非指數成分股，雖然沒有硬性要求，但是證監會一定是鼓勵向這個標準看齊的。
3、交易結構設計
（1）Earn-out條款或將落地
「並購六條」中的第四條明確指出「證監會將支持上市公司根據交易安排，分期發行股份和可轉債等支付工具、分期支付交易對價、分期配套融資，以提高交易靈活性和資金使用效率。」
可轉債在上一輪的並購浪潮中作為重點工具已經被廣泛推廣，這裏需要著重介紹的是「分期發行股份」。 目前在上市公司的重組交易中將發行股份作為支付工具時，由於監管規則及批文有效期的限制，只能即期發行股份、一次性支付交易對價。
本輪並購浪潮創新性引入分期發行股份支付交易對價制度後，未來很可能出現與業績承諾補償安排相結合的交易案例。也就是在國外並購中經常出現的「或有支付」（Earn-out）條款， 指收購中最終的支付額度大小或支付價格是不確定的，它依賴於收購後所組成的公司的某個經營目標或某種外在的指數。之所以叫「或有」，是因為支付額度的大小或價格取決於公司不確定的未來業績。
「或有支付」與A股常見的對賭不一樣，對賭從某種意義上來說是反人性的。 上一輪A股上市公司在並購時，為了標榜高額溢價決策的正確性，往往會和對方實控人簽訂對賭協定。在並購後的指定年份實作規定的扣非凈利潤，並把這些預計凈利潤作為商譽的計算依據。 2018年商譽雷集中爆發正是2015年牛市並購留下來的後遺癥。相較來說「或有支付」條款雖然也是用來解決交易雙方估值分歧的，但是可以很好的避免被並購方為了逃廢的回購債務財務造假的問題，又可以達到激勵的目的。
這種支付方式早在2019年時馬老師就開始在課堂上廣泛提倡，如今在A股市場落地實踐指日可待。
（2）分階段組合式並購與CVC或將成為主流
上個月馬老師寫了一篇文章【傳統VC沒落，上市公司CVC當興】，CVC將成為上市公司分階段投資並購的重要載體。
傳統VC沒落，上市公司CVC當興
在上文中我們已經提到了 整合不利是並購失敗的主要問題之一，並購就像是結婚，需要考慮兩個家庭的利益平衡，為了保證婚姻生活的幸福，提前同居磨合不失為一個好方法。
類比到並購中，分階段組合式並購就是這樣一個過程： 在並購控股之前，購買目標企業15-35%的股份，進入目標公司董事會，了解並熟悉企業，與管理層進行溝通和融合。未來可以能出現三種結果：一是如果雙方磨合愉快，公司會繼續增持目標企業直至控股，甚至會繼續增持直至100%。二是作為戰略投資人，享受投資溢價。最差的結果，如果雙方融合不了，則可以擇機結束。
近來資本市場的典型案例就是柯力傳感打造「傳感器森林」 ，從去年開始起，柯力傳感就開啟了「買買買」模式，不斷延伸產業鏈，目前公司已經投資並購了共17家企業。其中，今年上半年，該公司新增控股企業6家，參股企業1家。 參股公司每個季度都會向上市公司主體匯報業務動態和財務情況，對於柯力控股來說，可以很好的掌握行業的動態。另外上市公司也會給參股公司賦能， 這個賦能不僅是業務上的、技術上的，還可能包括財務管理、人事erp系統諸多方面， 相當於秦朝的「書同文、車同軌」，未來整合起來可以大大的節省成本，減少磨合。
9月6日，柯力傳感與投資機構共同設立了CVC基金。 傳統VC機構的投資是按照標的獨立IPO去進行的，而CVC更加看重的是產業整合。未來CVC的投資要以市值管理和產融結合的視角， 將會更好的幫助柯力傳感實施「投資+收購」的分階段組合並購。
目前我們正處於社會重構和經濟重構的關鍵時期，中國資本市場的監管邏輯也已發生改變，正式進入市值管理時代，新一輪的並購浪潮正在蓄勢待發。
現今A股市場有5600余家上市公司，一半以上都是在2018年商譽暴雷潮之後上市的；其中大部份上市公司都沒有參與上一輪2013-2015的並購浪潮，但是如今又面臨著全新的挑戰。
我們團隊推出的資本私塾與並購特訓營課程，系統性的整理出來一套追求企業的健康成長、幫助企業家們實作一二級市場和並購市場的聯動、讓企業創始人成長為產業投資人的邏輯。
希望能夠幫助到更多的上市公司和擬上市公司， 培養出一支懂市值管理、會並購重組、能在資本市場上打硬仗的團隊。
資料來源：
上市公司重組分期發行股份支付交易對價的思考 (qq.com)
當前的一級市場需要一個活躍的並購市場 (qq.com)
打造「傳感器森林」上市甬企又有大動作|柯力傳感_新浪財經_新浪網 (sina.com.cn)
