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作者 | 楊揚
編輯 | 夏益軍
一轉眼，核心資產已經調整了3年，股價大跌7成的消費茅不在少數。
面對核心資產砸出來的深坑，張坤驚呼「不少優質公司私有化都可以算的過來賬」。在這種語境下，很多投資人開始認為，核心資產價格已回歸合理，市場環境也越來越適合核心資產了。
但三年前的那波核心資產真的還能反轉嗎？本文將透過分析核心資產的增長邏輯變化以及回溯核心資產的歷史變遷，來討論這個問題。觀點如下：
1、大部份核心資產的增長邏輯要重塑。16年後，大部份行業進入成熟期，商業二八分化規律上演，龍頭市占率提升跑贏行業，再加上消費升級，構成了投資人喜歡的量價齊升邏輯。但21年消費遇冷後，邏輯從齊升變齊跌。
2、找增速始終是A股主線。核心資產大潰敗中，家電和新能源幸免於難，前者是因為出海，後者是因為低滲透具有極大的增長空間，兩類資產表現較好的共性是增速。即使復盤A股的資產漲跌，找增速也始終是A股主線。
3、核心資產正在交接。長江電力估值已經貴過茅台，預示著中特估正成為新核心資產。邏輯是有公用事業內容的中特估是經濟轉型中增速最確定的資產，以前地產補貼公用事業導致產品低價。如今地產補貼不再後，公用事業漲價成為必然。
/ 01 / 持續三年的大潰敗
2006年，張憶東在擔任興業證券首席策略分析師時提出了「核心資產」概念，概括來說，就是指那些中國各個行業及細分領域內具備核心競爭力的龍頭企業。
2016年-2021年春節前，核心資產大爆發，最能代表核心資產的茅指數板塊，在這個時期市值暴漲了近7倍。
撐起那一輪核心資產漲幅的是二八分化的商業規律與機構的「推波助瀾」。
彼時國內大部份行業從高速增長期進入成熟期，商業二八分化的普世性規律開始在每個行業上演，表現為各領域龍頭遠遠跑贏行業。比如，整個空調行業已進入存量市場，但那時美的、格力的年復合增速仍然高達兩位數。
遠超行業的增長，使投龍頭成為所有投資者的思維常態，包括機構。
以2017年前後為起點，公募基金增持核心資產的傾向非常明顯，並演化為了「基金抱團」，「茅指數」成分股占公募基金持倉的比重由 2016 年底的 5.4%上升至 2020 年末的 26.6%。
抱團有了泡沫，出現了70倍的茅台、110倍的海天味業以及200倍的中國中免。彼時投資人依然樂觀，還講出了：賺錢還得靠泡沫，怕高都是苦命人。
但脫離了估值的價格從來都不會長久，就如同上世紀美國的漂亮50一樣，在投資者狂熱的追捧之下，即便是市場中最具成長性和有利競爭的公司，股價也已經透支了太多的未來，而多變的外部環境則加劇這一時刻到來。
2021年，國內流動性收縮，後來又出現了美聯儲加息以及俄烏戰爭後全球權益資產系統性風險釋放，核心資產遇到了殺估值的壓力。
更為棘手的是，經濟遇冷後，絕大部份核心資產的增長邏輯出現了問題，以前經濟好時，市占率提升+消費升級，構成了投資人最喜歡的量價齊升邏輯。但經濟遇冷後，齊升變齊跌。
典型如各種消費茅，像海天、金龍魚這種需求剛性的消費品，在消費下行後，失去了漲價的勇氣，而可選消費品的銷量更是出現塌陷，如一季度，中國中免營收同比下降9.4%，海南免稅購物人次和購物件數卻分別下降了5%和33%。
於是核心資產泡沫在2021年開始破裂，整個茅指數板塊下跌6成左右，部份消費茅股價大跌7成以上。
/ 02 / 找增速始終是A股主線
在核心資產大潰敗的三年中，有兩類資產得以幸免於難，家電和新能源。
與三年前相比，格力、美的跌幅雖然在10%左右，但如果不算上最近銅價大漲利空利潤，雙寡頭在經歷年初那波漲幅後，市值無限接近三年前。
家電股的韌性，是因為出海帶來了穩定的業績增長。和其他各種消費茅深受國內消費下行，出現「量價齊跌」不同，家電靠著國內制造能力，形成了全球成本和效能領先，在海外獲得了極大競爭力，美的海外營收占比已接近4成。
海外也為家電股對沖了國內消費下行的壓力，尤其是今年，歐美國家進入了家電補庫期，家電品類外銷亮眼，今年1-5月，冰箱外銷同比增長25.2%。洗衣機同外銷同比增長23.2%。雙寡頭靠著海外補庫周期，今年均漲超20%以上。
和家電股僅僅維持了市值不同，新能源相較三年前甚至實作了市值增長，比亞迪、寧德時代漲超5%。
新能源更強勢也不難理解，和家電弱內銷，強出海不同。過去三年，新能源的增長依然是滲透率提升帶來市場空間擴大的邏輯。
以新能源汽車為例，其滲透率從2021年的13.4%，提高到最近的45%左右，滲透率提升帶來市場規模擴大，龍頭獲得了不俗增長，過去三年，比亞迪年營收復合增速56%，寧德時代年營收復合增速99%。
由此可見，雖然具體的增長邏輯各有各的不同，但家電與新能源免於核心資產大潰敗的共性都是有增速。
這也反映出A股最樸素的投資邏輯，找增速始終是A股市場的主線。比如，2006年-2016年，小盤股統治A股市場長達十年之久，原因就是彼時行業高增長，頭部企業產銷率先飽和，訂單溢位，中小企業獲得發展良機，同時基數小又放大了增速。
16年核心資產興起是因為行業進入成熟期後，龍頭憑借品牌優勢、規模效應逐步蠶食競爭對手份額，業績增速又遠超了中小企業。
商業環境的風雲際會，必然導致有「增速」的資產會隨之劇變。對於眼下的A股來說，高增速的地方又出現了變化，隨之而來的是，核心資產已經開始交接。
/ 03 / 核心資產正在交接
今年，長江電力最新估值26.8倍PE，超過茅台24.1倍PE。
過去電力股估值貴過茅台，是很多投資人不敢想的事。畢竟，電力屬於共用事業，不僅需求穩定沒增長，還關乎民生，價格被管制，是不是虧損。而茅台類似奢侈品，有品牌護城河，價格似乎沒有天花板，每年利潤穩穩增長20%+。
如今，電力股估值貴過茅台，正預示著一場核心資產的交接。
消費遇冷下，過去以消費為代表的核心資產增長邏輯已經塌陷。而中特估資產開始進入向上拐點，除了上文說的長江電力，營運商、銀行、煤炭等中特估資產均表現強勁，其中中國移動、工商銀行甚至已經搶下了茅台股王的位置。
中特估資產強勁，固然少不了政策導向。但更為核心的是，在經濟轉型下，中特估已成為最具增速的資產。
以前國內有「地租經濟」內容，表現為經濟發展主要依賴土地使用權、租賃收入等。
彼時為降低居民成本，促進經濟均衡發展，國內將地租經濟的超額利潤補貼給公用事業，體現為地方政府透過出售土地使用權將獲取的部份財政收入用於供電、供水和供熱的補貼。
這也使國內共用事業價格處於全球較低水平，如國內電費不到德國的1/4。但隨著地租經濟結束，財政對共用事業的補貼很難持續，共用事業必須漲價自負盈虧。
而中特估絕大部份資產具有公用事業內容，能享受漲價帶來的新增長，如電力市場化改革，意味著，監管將放松電價管控，允許上網電價合理波動，利好電力股利潤提升。
縱觀核心資產變遷，歷來是「時勢造英雄」，每個時代的核心資產都與經濟結構的變遷息息相關，核心資產也都是受益時代紅利的龍頭公司。
如1990年代，核心資產是基於「進口替代+科技含量」等邏輯的家電、輕工、造紙公司。2000年代，核心資產是受益於城鎮化、工業化高速發展的「五朵金花（金融、地產、煤炭、鋼鐵、汽車）」。
如今，新的時代變遷已經開始，資本也在進行著又一輪挑選。
