Hello，大家好，在我們的A股市場中有這麽一家並不起眼的企業，在上市以後長期維持著20%以上的凈資產收益率，同時保持著極高的分紅率和極低的負債率。但這家公司並不不是我們通常意義的大白馬或行業龍頭，這一次如果不是它因為如此率先地公布了2023年度報告，我可能也根本不會註意到還有這樣一家上市公司，它就是我們這次要講到的飛科電器。
飛科電器全稱為上海飛科電器股份有限公司，2016年成功在上海證券交易所主機板上市。自飛科電器登陸A股市場以來，上市公司累計為股東創造了約61.01億元的歸母利潤，而其中的49.2億元均以現金的方式分配給股東，累計分紅占盈利的比例超過了80%。而留存的約12億元的利潤，推動了公司利潤從2015年的的5.017億元增長至2023年的10.2億元，留存收益的投資回報率是非常高的。從這個角度觀察，飛科電器作為一項經營資產，還是有相當的吸重力的。
在2024年3月12日，飛科電器公布了它2023年度的報告。
在2023年，飛科電器實作營業總收入50.60億元，相比去年同期增長了9.35%。如果我們拉長視角，觀察公司上市至今（2016年至2023年）營業收入的變化，我們可以看到飛科電器的營收從2016年的33.64億元穩步增長至50.60億元，年復合增長率為6.01%。客觀來說，公司的營收增長速度確實並不突出，但考慮到其中涉及疫情等因素，取得這樣的增長速度已是相當不容易了。
從分品類的角度來看，2023年個護電器收入預計達到47.7億元，同比增長9.7%；生活電器收入0.99億元，同比下跌24.3%，其他產品收入1.8億元，同比增長了33.8%。從分品牌的角度看，公司旗下的子品牌博銳增長較好。博銳品牌2023年度實作營業收入8.69億元，同比增加115.48%，市場份額亦得到顯著提升。多品牌戰略在一定程度上鞏固了公司在剃須刀市場競爭的地位，為「飛科」品牌的進一步升級提供了向上的空間。
根據奧維雲網(AVC)全渠道推總數據顯示，2023年國內整體家電市場累計零售額為 8,498億元，同比上升3.6%，打破了2022年下降的趨勢。其中個護小家電集體回暖，電吹風、電動牙刷、電動剃須刀三大品類線上銷售規模均實作增長，電動剃須刀零售額93.7億元，同比增加11.2%；電吹風零售額90.6億元，同比增加 29.9%；電動牙刷零售額55.8億元，同比增加4.2%。從這個角度觀察，飛科電器在相關品類營業收入的增幅其實是略低於行業的平均增速的。
對於飛科電器而言，剃須刀業務是公司的基本盤，也是公司目前收入的主要來源，占比高達70%，年度貢獻了約32億元的收入。但這一塊業務其實從絕對量的角度看，可以說天花板已經非常明顯了，每年基本維持約4000萬只的銷售量。但如果從價的角度看，目前飛科的剃須刀產品定價在100-300元的區間，而國外的競品比如飛利浦等品牌主流產品的價格均在500元以上，飛科如果在確保產品質素的前提下，其實公司產品的價格還擁有相當的提升空間。
而作為剃須刀行業的受眾，在我個人看來，在剃須刀這個細分市場，簡單的價格競爭已經不能帶來實質性的市場優勢。鑒於電動剃須刀的平均使用壽命在2-3年以上，而男性的面部護理並沒有女性那麽多產品的情況下，在剃須刀這一場景追求相對高品質會成為市場的主流訴求。飛科所在的電器行業，產品更新換代並不頻繁，消費者在選購時更註重產品的質素和耐用性。對於多數消費者而言，剃須刀的長期使用價值遠超過於其購買成本，消費者更傾向於花費稍高的價格購買質素可靠的產品。這也是原來飛利浦、百靈、松下等國外品牌，單個剃須刀的售價可以達到上千元的核心因素。
而另外需要提到的一個點在於，在2022年飛科曾經單獨披露了電吹風的營業收入，在2022年電吹風實作營業收入為6.02億元，占公司總體收入的13%。不過，公司在2023年的報告中未再披露具體的電吹風的收入金額，這或許出於保護商業秘密的考慮，又或許該業務線的增長並不如預期樂觀。如果僅從銷售量方面，飛科剃須刀在2023年實作了3.5%的增長，而電吹風的銷量則實作了17%的增長，電吹風銷售量的增長振幅還是相當可觀。考慮到中國電吹風市場的總體容量接近90.6億元，其潛在規模其實與剃須刀市場相仿，但飛科能否在該領域占據更大份額，目前存在一定的不確定性。
說到這裏，我不得不提一下這兩年崛起的一個國產吹風機品牌，那就是徠芬。其實從基礎條件來看，飛科的條件肯定要好於徠芬。而徠芬透過對標戴森，強調只需幾分之一的價格就可以買到比戴森還優質的產品。潛移默化間，讓消費者形成了「徠芬性價比高」的品牌印象，讓消費者在了解完戴森這個品牌，被價格勸退後都會多看一眼徠芬這個品牌。徠芬透過與各大網紅、明星合作，將產品植入短影片、直播等場景，讓徠芬品牌迅速獲得廣泛關註。達人不斷將兩個品牌放在一起進行比較，形成了徠芬品牌的有利競爭，使徠芬品牌迅速完成了出圈和逆襲。其實這一套打法，是很值得飛科管理層去仔細研究和學習的。
至於公司的第三大品類，也就是電動牙刷，行業內高手如雲，競爭異常激烈，飛科在這一品類上沒有明顯的優勢，我們就不再討論了。
此外，在2023年三季報的業績說明會上，飛科董事長公布了公司的國際化戰略，計劃加快海外團隊建設，目標市場已經定位於東南亞、非洲等潛力區域。而根據2023年報的數據，飛科電器國內銷售的占比達到99.66%，可以說收入幾乎完全依賴國內市場。至於公司國際化的效果將如何，需要我們後續作進一步觀察。
在利潤方面，飛科電器2023年度實作歸母凈利潤10.20億元的凈利潤，相比於去年同期增長了23.90%。從公司上市至今（2016年至2023年），我們可以看到飛科電器的歸母凈利潤從2016年的6.132億元穩步增長至10.20億元，年復合增長率為7.54%，利潤的增幅略高於收入的增幅。進一步觀察扣非後凈利潤，飛科在剔除非經常性損益後的凈利潤為8.86億元，較上一年同期增加了14.88%，這裏面涉及的非經常性損益主要是政府補助的影響。公司2023年公司經營活動產生的現金凈流量與凈利潤的比值為1.29，公司的凈利潤的現金含量比較高。
飛科電器2023年度的凈資產收益率（ROE）為29.73%，相較於2022年度增長了4個百分點。公司的這一個凈資產收益率水平放在我們整個A股市場，已經算是相當高的一個水平了。但如果從歷史的角度觀察，飛科電器在2018年及之前時期曾持續維持30%+的凈資產收益率。而關於公司的凈資產收益率，還有一個點需要重點提及的是，飛科電器取得如此高凈資產收益率的基礎是，長期維持20%-30%的資產負債率，權益乘數僅為一點幾倍的前提下取得。
梳理一下飛科電器的資產負債表，我們可以看到，除了經營性的資產以外，飛科電器其他的投資主要就是對純米科技（上海）股份有限公司的投資，後者作為小米生態鏈企業致力於智能廚房業務領域，而飛科則處於二股東的位置。此項投資反映了飛科過去幾年多元化戰略的布局嘗試。而在負債方面，除了應付賬款和合約負債等經營性的負債，基本沒有太多的金融負債，並在過去幾年中一直持續這保守的財務策略。
可以這麽說，我們看到的這接近30%的凈資產收益率，就是飛科電器這門生意內生的收益率。同時，公司每年度還進行了高比例的分紅，也就是維持這門生意不需要太多的新增資金投入。飛科電器這門生意已經比較接近我們這些投資者理想中的狀態了。
當然，有一點變化的趨勢還是值得我們提出來的。就是我們看到，飛科電器收入的增長是比較平緩，年復合增長率與社會經濟的平均增幅差不多，但公司銷售毛利率從2016年的37%左右的水平增長至2023年的57.10%，這一振幅的提升無疑表明了公司在產品定價策略在逐步往上走。然而，回過頭來說，飛科公司歸母凈利潤年復合增長率卻落後於毛利率增幅，這又是為什麽呢？
其實道理也很簡單，在2016至2023年間，飛科電器銷售費用的顯著增加，銷售費用由3.44億元激增至14.77億元，年均復合增長率為23.14%，遠超公司的營收和利潤的增長速度。也就是說，盡管公司收入有所增長，但銷售和市場推廣方面的投入增速更快，從而壓縮了公司的利潤空間。當然了，我們也需要指出的是，飛科的這些行銷費用用於打造抖音銷售矩陣銷售，從而打造公司在剃須刀領域的爆款等等，這些動作還是非常成功的。
接下來，我們看一看飛科電器的股權架構。
飛科電器第一和第二大股東持股比例高達89.99%，而實際控制人的實際持股比例更是達到了88.37%。需要特別指出的是，飛科的實際控制人持有接近90%的股份，這是考慮到A股市場新股發行的最低公眾持股比例為10%之後的結果。由此可以推測，飛科電器可能是A股市場上實際控制人持股比例最高的案例之一。這種高度集中的持股結構意味著大股東與小股東的利益高度一致，這在公司歷史上的良好分紅記錄中得到了體現。
從2016年至2022年的數據分析可以觀察到，飛科公司的平均股利支付率高達86.18%，在家電行業中處於領先地位。今年的分紅計劃也顯示公司將保持一貫的政策，預計分紅總額將達到約10.2億元，相應的股利支付率為98.29%，幾乎等同於將全部凈利潤進行分配。以每股2.3元分紅計算，在當前的股價約50元/股的情況下，股息率可達到4.6%，這在投資回報中是有一定吸重力的。
在最後，我還得提一點，這一點是一個疑點，也是對飛科電器看不透的地方。
飛科電器在披露了分紅公告的同一天，也釋出【關於提請股東大會授權董事會全權辦理以簡易程式向特定物件發行股票相關事宜的公告】，擬向特定物件發行融資總額不超過人民幣3億元，擬用於補充流動資金，增發價格為「不低於定價基準日前 20 個交易日公司股票交易均價的80%」。
關於這個操作，說實在話我是看不懂。一般來說，企業發展需要資金，第一途徑是內部融資，內部融資的成本低於外部融資，因此公司在為新專案融資時，將優先考慮使用內部的盈余，其次采用金融負債融資，最後才考慮股權融資。對於這麽一家完全不缺錢的公司，金融負債為零，左手大比例分紅，右手則是低價增發股份，而所募集的資金也就3億元，這在邏輯上完全是說不通的。
簡單總結一下，關於飛科電器，公司無論是從行業、細分領域、財務報表等方面來說，都屬於相當好的標的了，而剩余的疑問主要就是估值是否足夠便宜、增長潛力以及那一單不明不白的定向增發了。
好了，這次就這麽多，我們下次見！
全文完
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