21世紀經濟報道 記者 崔文靜 北京報道
上市公司股份變動資訊披露要求，長期存在一大模糊地帶：投資者及其一致行動人持股達到5%後，所持股份比例每增加或者減少1%，應當及時信披；每增加或者減少5%，應當報告與公告，並且在該事實發生之日起至公告後三日內，不得再行買賣該上市公司的股票。
5%和1%，如何定義？究竟是按照持股比例達到5%或1%的「刻度說」，還是持股比例增減量達到5%或1%的「振幅說」，市場人士各執一詞。
某券商保代告訴21世紀經濟報道記者，由於沒有明確規範，上市公司股東往往選擇對自己更為有利的標準，甚至在不同情況下選用不同標準，導致實際執行較為混亂。
如今，這一混亂情況即將不復存在。
日前，證監會就【證券期貨法律適用意見——第十三條、第十四條的適用意見(征求意見稿)】（以下簡稱「【法律適用意見】」）面向社會公開征求意見，將上述問題執行標準統一調整為「刻度」標準，即「觸及5%或1%及其整數倍」。
受訪人士認為，該標準的統一意義顯著，一方面，使得計算違規比例相對清楚，便於監管執法和投資者理解；另一方面，「刻度說」與香港市場標準相統一，有利於與國際資本市場更好對接。
與此同時，在受訪人士看來，並購調整開局良好，但制度建設任重道遠，仍存多項待完善之處。比如，受自然人控股股東每年減持不得超過25%所限，民企若想變更控股股東遲遲無法如願。
上市公司並購立規矩
根據上市公司收購規則，投資者持股變動達到5%時須暫停交易、公開披露，其目的是對收購進行預警、平衡各方利益。
【證券法】【上市公司收購管理辦法】（以下簡稱「【收購辦法】」）規定，投資者及其一致行動人持股達到5%後，其所持股份比例每增加或者減少5%，應當報告與公告，在該事實發生之日起至公告後三日內，不得再行買賣該上市公司的股票。
長期以來，對前述要求存在「刻度」、「振幅」兩種理解。
「刻度說」認為，持股比例達到5%及其整數倍時（如10%、15%、20%、25%、30%等），暫停交易並披露；「振幅說」認為，持股比例增減量達到5%時（如6%增至 11%、12%減至7%），暫停交易並披露。
2019年【證券法】修訂時又增加了投資者及其一致行動人持股達到5%後，每增加或者減少1%應當披露的要求，對此，同樣也存在上述「刻度」、「振幅」兩種理解。
根據受訪保代透露，「刻度」、「振幅」標準本質上並無優劣之分，但兩種理解同時存在，既不便於投資者理解和操作，又使得上市公司股東站在自己立場上傾向性選擇。
該保代舉例道，某上市公司國企大股東持股16%，民企二股東持股12%，二股東想要增持到17%，增持振幅為5%。如果按照「振幅說」，增持完成後信披即可；倘若采用「刻度說」，則必須在增持至15%時進行披露，然後再增持剩余的2%。
民企二股東清楚，國企股東不願失去控股權，如若自己在增持至15%時進行信披，大股東勢必將啟動增持，股價隨之擡升，自己增持剩余2%股份的成本也將增加；而其若在增持至17%後一次性信披，增持成本則相對較小。
彼時，深諳「振幅說」、「制度說」之差異的民企二股東，會在投行保代的幫助下采用「振幅說」，以較低成本完成增持。
另外一些情況下，於計劃增持的股東而言，「刻度說」較「振幅說」增持成本更低，「刻度說」也便成為該股東的采用標準。
除統一采用「刻度說」外，在受訪人士看來，此番【法律適用意見】還有兩點調整值得重點關註。
一方面，【收購辦法】中有關「達到（或者超過）一個上市公司已發行股份的5%」的表述，明確為觸及（或者跨越）5%。這一調整避免對「達到」僅理解為比例升至5%、而忽略比例降至5%的情形。
另一方面，明確投資者持股比例被動觸及刻度時無需履行披露和限售義務。
對於上市公司股本發生變化導致投資者持股變動的，如上市公司增發股份、減少股本、或可轉債持有人轉股等，考慮到該種情形下投資者的持股變動屬於被動變化，從平衡投資者披露成本和控制權市場透明度的角度，明確該情況下投資者無需履行披露和限售義務，由上市公司就因股本變化導致的投資者持股變動進行公告。
並購制度建設任重道遠
受訪人士普遍認為，此番上市公司並購相關調整意義顯著。
清華大學五道口金融學院副院長田軒認為，此番修改將有利於減少實踐中投資者無意違規的情形，也有利於市場快速掌握重要股東的持股資訊，更能體現收購預警意義。
具體來說，更加明確了刻度標準之後，計算違規比例相對清楚，監管執法也較為簡單。更加利於投資者掌握上市公司持股變動情況，簡單明了地為投資者提供決策資訊。同時，「刻度」標準與A+H股、滬港通、滬倫通等有效銜接，更加利於與國際資本市場對接，進一步推進對外開放。
不過，也有受訪人士認為，並購制度調整雖然開局良好，但仍存在諸多待完善之處。
某券商並購業務負責人表示，上市公司並購中交易雙方存在兩大困擾，需要調整協定轉讓相關規定。
一方面，根據【證券法】，由自然人控股的上市公司，實控人每年減持比例不得超過所持股票的25%。
這一規定旨在防止實控人減持套現，損害投資者利益，但也對控股權轉讓帶來誤傷。
在協定轉讓的情況下，股價一般不會發生大幅波動，如果新股東信用更高反而會帶來股價的提升，股民利益不會受損。
然而，由於25%的減持限制，新股東只能每年受讓一點點，從其開始收購到收購完成獲得控股權，可能需要三四年。
由於取得控股權時間過長，一些股東放棄收購，另一些股東則在緩慢推進收購行程中苦於沒有控股權而話語權受限。
另一方面，根據滬深交易所最新規定，協定轉讓價格不得低於前一交易日的九折。這一規定的確能夠防止「送錢式收購」，但也為正常收購增添了困難。
由於協定轉讓價格需要股權轉讓雙方反復溝通，需要較長時間才能議定。實踐過程中，轉讓價格談好，臨近簽合約股價上漲，事先議定的轉讓價高於前一交易日九折，導致轉讓無法進行的情況並不少見。
上述並購業務負責人建議，為了並購業務的順利推進，在協定轉讓、不損害廣大中小投資者利益的情況下，調整「自然人實控人每年股份減持不得超25%」和「協定轉讓價格不低於前一交易日九折」的相關規定。
中國人民大學法學院教授劉俊海認為，應當謹防濫用反收購措施，並將「敵意收購」、「惡意收購」等用詞調整為「非合意收購」。
他表示，有些上市公司實控人為了將控制權牢牢掌握在自己手中，濫用反收購措施。比如，某上市公司規定，董事會成員必須在公司工作20年以上，這意味著董事會成員只能是實控人的「自家人」。此種情況下，董事會容易成為實控人的「一言堂」。
他同時指出，對於未得到上市公司董事會認可的收購，上市公司往往將其稱之為「敵意收購」或「惡意收購」。然而，此種收購方式有助於倒逼上市公司管理層勤勉盡責，對廣大中小投資者而言非但無害而且往往有利，將其稱之為「敵意收購」、「惡意收購」是汙名化，應當調整為「非合意收購」。
在廣西大學副校長、南開大學金融發展研究院院長田利輝看來，應當進一步明確收購過程中的相關定義和標準，以減少執行過程中的模糊地帶。加強對收購方資金來源的監管，防止洗錢、恐怖主義資金等不法資金進入資本市場。
田利輝同時建議加強對收購過程的監管。例如，可以規定在特定情況下，如涉及大額資金流動或大量股份轉讓時，需經過監管部門的事先批準或備案。同時增加對收購後公司治理結構的監管要求，以確保被收購公司的長期穩定發展。
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