逆變器二季度業績大超預期，一方面是因為歐洲市場順利去庫存，另一方面新興市場的需求也在快速增長。在整個光伏產業鏈中，逆變器環節很難發生類似主產業鏈那樣激烈的價格競爭，因此業績波動並不劇烈，業績表現更多受到訂單節奏的影響，因此能率先走出行業底部。
7月中上旬的業績預告是上市公司的期中考，從中可以一窺未來，在光伏產業業績整體趨弱的背景下，逆變器龍頭卻交出了滿意的答卷。德業股份和錦浪科技先後釋出半年度業績預告，2024年上半年，德業股份預計2024年半年度實作凈利潤為11.83億-12.83億元，同比變化-6.39%至1.53%。錦浪科技預計2024年半年度實作凈利潤3.25億–4億元，同比下降48.14%-36.18%。
單季度來看，德業股份預計2024年二季度實作歸母凈利潤7.5億-8.5億元，同比增長11.1%-25.9%，環比增長73.2%-96.3%；錦浪科技2024年二季度實作歸母凈利潤3.05億-3.80億元，同比增長13%，環比增長1589%，業績大超市場預期。
伴隨業績修復，逆變器上市公司股價快速上漲。7月14日，陽光電源釋出回購方案，計劃回購的資金總額不低於5億元且不超過10億元，回購股份價格不超過97.00元/股。行業估值仍有待回升。
去庫存順利疊加新興市場復蘇
根據業績預告，德業股份和錦浪科技二季度業績快速增長的原因是下遊需求的恢復。根據德業股份業績預告，2024年上半年巴西、印度、德國等市場並網需求持續改善，東南亞、中東等新興市場戶儲需求爆發，得益於公司在亞非拉等新興市場的領先優勢，出貨勢頭強勁，光伏和儲能逆變器的接單量持續增加，海外出貨快速增長；公司在歐洲市場也快速拓展，市場份額持續提升。錦浪科技業績預告顯示，業績增長主要系公司本報告期光伏和儲能逆變器的接單量持續向好，海外出貨占比提升，隨著公司產能的提升及供應鏈的改善，產品出貨量增長，同時新能源電力生產及戶用光伏發電系統業務也得到持續改善。
由於海外市場占全球光伏新增裝機約一半，且戶儲、微型逆變器等高利潤產品的市場基本均在海外，相同產品的價格也明顯高於內地，因此是逆變器廠商的主要利潤來源。
中國逆變器出口金額2022年大增75%，2023年上半年大增95%，除因海外光伏及儲能裝機快速增長外，歐洲恐慌式進口逆變器尤其是戶儲逆變器遠超實際裝機需求也是重要原因。根據EESA統計，2022年歐洲戶用儲能系統實際裝機4.6GWh，但出貨量高達9.8GWh，導致期末庫存增至5.2GWh，2023上半年實際裝機5.1GWh，已超2022年全年，但仍低於6.3GWh的出貨量，期末庫存進一步增至6.4GWh，約為8個月裝機量，遠超3-6個月的正常水平。在高庫存壓力下，2023年4月開始月出口金額環比持續下降，7月起同比也出現明顯下降，且降幅逐月擴大，並在11月達到最高值47%，全年出口金額99.5億美元，同比增速收窄至11%，其中下半年38.1億美元，同比、環比分別下降35%、38%。但在連續5個月環比下降後，11月出口金額環比回升1%，12月回升7%，同比降幅也開始收窄。
隨著去庫存已出現一定成效，歐洲市場開始復蘇。根據國泰君安證券，2023年下半年以來，由於歐洲庫存大量增加導致經銷商提貨開始大幅放緩，逆變器出口歐洲金額環比出現連續7個月的下跌。2024年1月開始，出口頹勢有所逆轉，數據顯示，2024年5月出口金額24億元，環比增長13.78%，連續三個月環比改善，行業最差時點已經過去。
另一方面，逆變器新興市場需求增長較快。2024年1-5月，逆變器出口南非金額合計4.89億元，同比下降79.41%，5月同比下降80.43%，但環比增長51.04%，開始呈現復蘇；逆變器出口巴西金額2024年1-5月合計24.06億元，同比增長23.24%，5月同比增長74.22%，環比增長12.91%；出口印度金額延續2023年下半年以來的上升趨勢，2024年1-5月合計11.74億元，同比增長84.42%，5月同比增長161.15%，環比增長17.71%；出口巴基斯坦金額2024年1-5月合計7.95億元，同比增長250.86%，5月同比增長540.83%，環比增長31.4%；出口沙特金額2024年1-5月合計5.44億元，同比增長695.53%，5月同比增長1680.48%。
整體而言，出口數據已經顯著回暖。2024年1-3月逆變器出口額為115.0億元，同比減少46%，其中3月出口額為42.8億元，同比減少46%，環比增長34%。從整體出口金額來看，3月逆變器出口規模回升至2023年10月以來最高水平。4月逆變器出口49.34億元，同比下降27.7%，環比增長15.2%。5月逆變器出口金額7.8億美元，同比下降28.3%，環比增長12.4%，同比降幅繼續收窄，環比持續提升，已恢復至2024年7月水平。
逆變器緣何表現亮眼？
光伏產業鏈由於產能釋放供給過剩，各環節盈利下行，現金流承壓。由於二級市場估值下降、融資收緊，不少光伏企業IPO、定增終止，跨界專案也終止投資，部份專案投產延期，實際上行業供給端已有一定改善。從現金情況來看，產業鏈中主鏈相對承壓，但輔材凈現金情況相對較好，其中逆變器則是率先迎來業績拐點。
對此，國金證券指出，在整個光儲產業鏈中，逆變器環節與主產業鏈存在明顯不同的行業特征：逆變器環節在電站投資成本中占比極低但對發電可靠性和效率影響極大，品牌與銷售渠道重要性更高；產品叠代較快、要求高強度研發投入；生產環節相對輕資產。因此，客戶對存量頭部品牌的采購黏性較高，即使市場競爭同樣激烈，但更多體現在產品線豐富度、新品叠代速度、售後服務、渠道開拓等方面，而很難發生類似主產業鏈那樣激烈的價格競爭。因此，逆變器企業的業績表現更多受到「量」和訂單節奏的影響。
從這個角度看，一方面2024年以來國內外終端需求在成本大幅下降的驅動下仍保持了較快的增速，1-5月國內裝機、元件出口累計增速均達30%左右；另一方面，3-5月逆變器出口金額連續三個月環比增長，也基本可以確認此前市場擔心的海外庫存消化問題也已得到解決。同時，今年以來全球範圍內大儲需求多點開花式的爆發式增長，給逆變器企業帶來大量PCS及儲能系統訂單增量、並進一步釋放企業規模效應的同時，也有效支撐了核心電力電子器件供需關系的高景氣狀態。
從業績來看，逆變器2023年下半年以來需求下降明顯，相關企業業績增速有所下滑，但並未出現光伏主產業鏈的業績虧損。2023年，陽光電源實作營業收入722.51億元，同比增長79.47%，其中光伏逆變器等電力電子轉換器材實作收入276.53億元，同比增長60.97%，毛利率同比仍增長5.51%，實作凈利潤94.4億元，同比增長162.69%；固德威實作營業收入72.97億元，同比增長55.59%，其中光伏並網逆變器實作收入28.61億元，同比增長42.99%，毛利率同比減少0.46%，光伏儲能逆變器實作收入15.66億元，同比下降4.67%，毛利率同比增加11.33%，實作凈利潤8.52億元，同比增長31.24%；德業股份的逆變器實作收入44.29億元，同比增長11.95%，毛利率同比增加4.41個百分點，實作17.91億元，同比增長18.03%。
交銀國際認為，相比光伏制造其他環節，逆變器同質化較低，可維持較高的利潤率，同時隨著新能源發電量占比快速提升和儲能成本大幅下降，儲能需求快速爆發，逆變器還擁有儲能這一快速爆發的第二成長曲線，成長性更高，且無技術路線風險，因此是難得具確定性的長期成長賽道，盡管未來競爭或加劇，但龍頭企業仍可以量補價實作業績持續增長。
儲能需求成為第二增長曲線
隨著光伏、風電累計裝機快速增長，電網的消納壓力越來越大，儲能已成為新增新能源裝機的必需配套品，在電源側和電網側被廣泛套用，且配儲比例逐漸提高。在使用者側，隨著峰谷價差擴大和儲能系統成本下降，工商業儲能峰谷價差套利的收入上升、成本下降，收益率大幅提升推動其需求，在歐美等高電價地區，由於上網電價和銷售電價價差巨大足以覆蓋儲能成本，戶用光伏配儲能成為降低用電成本的重要方式。
2023年全球儲能專案累計裝機規模為289.2GW，同比增長21.9%；其中新型儲能裝機占比持續提升，2023年累計裝機規模達 91.3GW、同比增長99.8%，是全球儲能裝機主要增長來源，裝機占比達31.6%，同比增長12.3個百分點，這也是抽水蓄能累計裝機規模占比首次低於70%。從增量市場來看，2020-2023年新型儲能新增裝機規模均保持較高增速，年新增裝機量由4.7GW提升至45.6GW，年增長率達113.6%。
從新增裝機地區分布來看，中美歐為全球主要儲能市場，2023年在全球新增新型儲能裝機規模中的占比分別為47%、19%、22%。
受益於風光配儲需求及獨立儲能快速發展，國內儲能市場保持較高增速。根據CNESA，2023年中國已投運電力儲能專案累計裝機規模86.5GW，占全球市場總規模的30%，同比增長45%，其中新型儲能累計裝機規模突破30GW，功率規模和能量規模達到34.5GW、74.5GWh，同比增長均超過150%；新增投運新型儲能裝機21.5GW、46.6GWh，三倍於2022年水平。2024年1-5月，全國新型儲能新增裝機容量達4.8GW、13.7GWh，同比增長17.8%、62.7%。
美國由於輸配電網老化，配儲為剛性需求。美國70%以上的輸電線和電力變壓器已使用25年以上，據估計，停電每年會給美國經濟造成280億美元至1690億美元的損失。根據EIA，大型發電廠器材折舊嚴重，近年新建發電廠規模更小、分布更廣。老舊電網可靠性低，電力質素波動大，峰時負荷壓力大，但電網升級成本過高，均需儲能器材保證電力供給，平衡峰谷差異。
風光裝機高增也帶動了美國儲能裝機需求快速增長，2023年美國儲能市場新增裝機 27.11GWh，同比增長96.7%，套用場景以源網側大儲為主、裝機占比達94.0%。目前美國戶儲滲透率較低，相比全球主要戶儲市場德國和意大利戶用光伏配儲率均高達70%以上，美國戶用光伏配儲率約15%以下，美國戶儲市場上升潛力巨大。
歐洲儲能套用場景仍以戶儲為主，2023年歐洲儲能新增裝機13.5GWh，同比增長93%，戶儲占歐洲儲能裝機規模的70.4%。雖然隨著歐洲天然氣供應緊張局面緩解，前期因地緣政治導致的高氣價和電價正逐步回歸理性，但歐洲多國釋出相關補貼政策，使用者側儲能經濟性提升仍利於需求快速增長。
2017-2022年全球新型儲能新增裝機復合增長率達到86%，2023年以來碳酸鋰價格大跌推動了儲能系統成本大幅下降，全球新能源新增裝機增長和配儲比例提高推動儲能需求爆發式增長。據交銀國際預計，2023-2025年將繼續大增121%、56%、50%至45GW、70GW、105GW，之後幾年增速仍將在30%以上。
交銀國際指出，由於功能更為豐富，技術難度更大，且為新型產品，目前儲能逆變器單價和毛利率均遠高於並網逆變器。因此儲能逆變器不僅將推動逆變器企業收入增長，其在產品結構中的占比提高還將明顯提升毛利率和單位毛利。儲能已成為逆變器的第二增長曲線。
此外，由於逆變器的使用壽命在10-15年，遠短於光伏元件的25-30年，這意味著十年前建成的存量光伏專案將逐步更換逆變器。隨著光伏累計裝機規模不斷增大，存量專案逆變器替換需求可觀。據IHS Markit預測，到2024年有176GW的光伏逆變器使用壽命超過十年，預計總替換成本規模接近12億美元。
陽光電源除逆變器主業外，還向儲能系統整合領域拓展。2023年，陽光電源儲能系統實作收入178.02億元，同比大增75.79%，為全球市場中儲能系統出貨量第一的中國企業。
按照整個儲能產業鏈上下遊分布，儲能板塊分為電芯、PCS（儲能逆變器）、溫控、消防、整合/EPC五個細分環節，從成本構成來看，電芯及PCS為成本主要構成、合計占比超65%，溫控、消防等輔材成本占比較小，分別約2.5%-5%、3%-5%，因此系統整合環節對成本占比較高的電芯及PCS價格變動較為敏感。陽光電源得益於其較高的海外出貨占比、海外市場相對較好的收益水平、自身具備PCS生產能力等因素，在電芯價格高企的2022年仍然能實作超過20%的毛利率水平。
2022年底至今，碳酸鋰價格整體震蕩下行，2024年一季度末價格為10.9萬元/噸，較最高點已下跌81.6%，上遊原材料價格跳水疊加前期電池產能集中釋放，儲能電芯價格相應下降，2024年一季度磷酸鐵鋰方型儲能電芯均價已下跌至0.41元/Wh，較2023年初下降57.3%。雖然整合端中標價格也在下降，但電芯成本大降、自身具備PCS生產能力的情況下，2023年陽光電源儲能系統毛利率達到37.47%，同比上升14.23個百分點。
2022年，在26家入圍的鋰電池儲能系統整合商中，海博思創和陽光電源分別以7次的入圍成績並列排名第一。華安證券指出，陽光電源能夠斬獲大規模集采訂單，得益於自身強大的資金實力和品牌影響力。未來，隨著儲能系統格局逐步穩定，資源預計向頭部企業聚集，市場占有率將進一步提升。
本文源自證券市場周刊
