隨著【繁花】的熱播，劇中寶總槓桿式炒股引發了一波全民討論熱潮，一時間不管炒股的還是不炒股的，都在好奇寶總破產了沒有。關於這個問題的討論，可以看看本人的上篇分析：【繁花】終極對決看懂了嗎？全程專業解析！
寶總究竟用了幾倍杠桿？西國投如果強制平倉會引發什麽結果？寶總的策略在當前市場可以行得通嗎？這些問題關系到一個業務，那就是券商的融資融券業務。
券商給客戶提供杠桿的業務在A股歷史上並不是持續的。
一個時期是寶總所在的時期，因為這個業務風險巨大且運作不規範，給市場帶來了很大的負面影響，券商挪用客戶保證金蔚然成風，所以一段時間後就被叫停了。
另一個時期就是從2010年開始一直持續到現在的融資融券業務。
第一部份：融資融券業務介紹及案例說明
融資融券業務（市場簡稱「兩融業務」），就是客戶以自己的金融資產（主要包括現金、債券、股票等金融證券）作為抵押品給證券公司，證券公司根據這些證券能折算成的保證金，按一定比例向客戶提供融資給客戶買證券，或者融券賣出證券（這裏的證券一般是證券公司自有的證券，或者證券公司從市場上借來的證券），券商按給客戶提供的融資金額收取一定利息的業務。
根據這個業務規則，客戶要想賺到錢，要麽低位融資買入，高位賣出並還掉負債獲得收益；要麽高價融券賣出證券（賣出證券後的資金掛賬），等股價下跌後買回（一般可以用前期掛賬資金、用自有資金購買證券、融資購買證券、庫存股直接還券，這4種方式歸還證券，了結融券負債）， 獲得上漲及下跌的差價收益 。
滿足開戶門檻的投資者重新到所在券商開立一個融資融券賬戶即可使用， 賬戶不融資不產生任何利息 。
通俗一點講的話，普通賬戶和兩融賬戶相當於是一個人的左右手，左手是普通賬戶，右手是兩融賬戶。客戶只有在兩融賬戶才能做兩融交易，兩融賬戶做交易就需要有保證金，這個保證金要麽從自己銀行卡上轉進去，要麽從左手普通賬戶轉證券過去（擔保品劃轉）。
雖然這個業務的邏輯並不復雜，但在實際業務開展過程中，可以根據對業務的不同理解來衍生出不同的問題和解決方式，比如：
實盤案例說明 ：
阿寶是一位A股投資者，普通賬戶持有 40萬 的中國平安，持有 30萬 的平安銀行，同時還有 30萬 的現金， 合計100萬 的資產。阿寶剛開通了融資融券賬戶，開好戶之後，此時融資融券賬戶資產為0，證券公司授予了阿寶100萬的融資融券額度。
假設證券公司給中國平安的折算率是70%，給平安銀行的折算率是60%，融資和融券保證金比率均為80%。
剛開立融資融券賬戶時資產為0，是不能買任何股票的，阿寶將 40萬 中國平安和 30萬 平安銀行「擔保品劃入」至融資融券賬戶之後，此時普通賬戶剩下 30萬 現金，兩融賬戶總資產變為 70萬 ，兩融賬戶的可用保證金變為 46萬 （40*70%+30*60%），兩融賬戶可用資金依然為0。
阿寶想買入中國石油，那最多可以買多少呢？應該是46萬/0.8（融資保證金比例）= 57.5萬 ，所以阿寶可以融資買入57.5萬的中國石油，買完之後賬戶總資產為40+30+57.5= 127.5萬 ，賬戶可用保證金變為0，賬戶總負債是 57.5萬 ，賬戶維持擔保比例為127.5/57.5= 221.74% 。
因為此時賬戶已無可用保證金了，所以阿寶無法再買入更多的股票，此時阿寶對證券公司負債57.5萬元，證券公司會按日計利息（融資年化利率/360）。如果阿寶想再融資買更多，那只有所持有的股票上漲了或轉入更多擔保物（資金或證券）到兩融賬戶來增加可用保證金，方可融資買入證券。
假如後期三只股票均 跌幅40% ，那賬戶總資產將變為127.5*60%=76.5萬，維持擔保比例將會降為76.5/57.5=133.04%，瀕臨警戒線，此時兩融賬戶凈資產只剩76.5-57.5=19萬，按初始成本70萬來計算，此時阿寶 虧損振幅為-73% 。
如果後期三只股票均實作 50%的漲幅 ，那賬戶總資產將變為127.5*1.5=191.25，維持擔保比例將升至191.25/57.5=332.6%，此時兩融賬戶凈資產為191.25-57.5=133.75萬，按初始成本70萬來計算，此時阿寶 盈利振幅為+91% 。因此時賬戶維持擔保比例高於300%，阿寶還可以轉出18.75萬股票至到普通賬戶。
阿寶如果要清倉股票，那在賣出股票後得到的資金扣除給證券公司的融資本金57.5萬及利息之後，剩下的所得即是阿寶的自己的。
歸納總結要點：
折算率越高，保證金越多
融資融券保證金比例越高，可實作的杠桿越小
維持擔保比例越大，賬戶風險越小
第二部份：監管層禁止的「兩融繞標」是什麽？
「兩融繞標」對市場有哪些危害？
近年來，監管層對券商兩融業務監管加強，尤其是針對「兩融繞標」行為多次發文，要求各券商整改兩融業務中存在的「繞標」「套現」問題。
上周末（2024年1月12日），某大型券商發公告：決定禁止融資買入證券用於償還融券負債，即信用賬戶中現券持倉少於融資合因數量時不允許現券還券。這只是防止「兩融繞標」的一種手段，能實作「兩融繞標」的手法不止這一種。
所謂的 「兩融繞標」 是指：投資者透過不同的交易手段實作融資購買「非標的股」的行為。
在兩融業務開始之時，兩融繞標就已經存在，只不過那時「繞標」不是什麽高級操作，大家都不當回事。繞標客觀上有助於提升客戶的買賣自由度，對券商來說，繞標客戶往往交易量大，融資額大，既能賺傭金又能賺利息，只要沒有極端事件引發的穿倉風險，券商也默許甚至鼓勵這種行為。
不過隨著市場極端事件增多（比如昌九生化、仁東控股事件，其實彼時這兩個股票都是標的股，鍋不在兩融繞標上，核心問題還是行業管理太教條化，垃圾公司只要是標的股就能高杠桿，而很多好公司卻不在標的股裏面），在管理層的強監管態勢下，各家券商都加強了兩融業務的風控。
「 兩融繞標 」大致有 三種方式 ：
普通賣出式繞標： 出現在兩融業務開展的早期，簡單粗暴的融資買入證券A，再普通賣出A，賣出的錢直接留在賬戶（僅在業務開展初期，少數券商可以，因這種模式違規太明顯，所以，券商很快禁止了這種行為）
多空日內回轉式繞標： 融券賣出A 100萬，融資買入A 100萬，現券還券A，這樣融券負債了結，融資買入A的100萬負債掛賬，融券賣出A的100萬資金可用於買股；（這種方式需要券商融券股票池裏面有較多的融券標的，對券商券源提出了高要求）
指定還款式繞標： 融資買入A100萬，融資買入B100萬，賣A還B之後再普通賣出B，這樣B的融資負債已經了結，普通賣出B得到的資金系統和判定為「自有資金」，此時賬戶還剩下A的融資負債100萬。（因為這種繞標存在日內波動風險，所以投資者一般用有T0內容的ETF來充當A和B）
「兩融繞標」不僅可以實作融資買入非標的股， 更危險的是在於可以增加賬戶杠桿 。
按規定，賬戶的現金設定的折算率是100%，關於掛賬的資金如何計算可用保證金以及融資融券合約所占用保證金的處理方式，各家券商標準不一。
激進一點的券商，會將掛賬的資金全額折算保證金，並且少記負債頭寸所占用的保證金。
早期（2016年之前） 在繞標過程中，可能會出現越繞賬戶保證金越多的情況，100萬的資金進入融資融券賬戶，透過繞標立刻可以將資金 放大4倍 ， 實作1:3配資 （此時維持擔保比例133%，仍可以繼續正常買入證券），只要賬戶實作盈利，即 可將盈利部份繼續放大三倍 ，捲動式放杠桿，在 大牛市之下能實作巨大收益 。與之相對的，在 市場下跌之時 ，高杠桿會迅速讓投資者 虧完本金同時還可能穿倉 ，容易加大市場系統性風險。
黑傑克認識一個朋友，在2013年的時候本金10萬，又借了10萬湊足當時20萬的開戶門檻，開了融資融券，在2014年到2015年股災前， 一年之間，賬戶從凈資產10萬做到了1000萬！ 不過隨著股災的到來，立刻讓他損失慘重， 半個月損失900萬 ！
雖然管理層對於兩融繞標的違規行為采取強監管的高壓政策，但是市場還是更熱衷於此，一方面券商可以獲得更多大客戶以及做更多的差異化業務，另一方面客戶大部份是希望高杠桿的，並且希望更多的自由度。
如何讓券商保持市場競爭力的同時又不違背監管精神，一直是券商兩融業務部門所要面對的難題。規矩太嚴可能丟了市場、規矩不嚴可能面臨更多的業務風險和吃監管罰單。
黑傑克認為： 融資融券是一把雙刃劍 ，工具用得好能快速盈利，用得不好會巨虧或者穿倉，倒欠券商。投資者一定要謹慎對待！
「兩融繞標」之類違規的事不要做，一直高杠桿會麻痹自己，有一種賬戶內的錢都是自己的錢的錯覺，而輕視風險，然後抱僥幸心理，然後孤註一擲，然後血本無歸。
寶總還有一大塊地作為逃生通道，而你可能只有房貸和家人期待的眼神。
巴菲特買股都有回撤超過50%的時候，你憑什麽認為你能抄到底？
控制風險是對自己的一種保護，也是對家人的負責。
第三部份：對融資融券業務的發展展望
黑傑克認為管理層應統一監管口徑，對所有市場參與主體一視同仁，以免出現「撐死膽大的，餓死膽小的」的不公平現象；
未來市場可能模糊化標的與非標的界限，由市場（券商自己）決定哪些標的可以充當保證金以及其折算率，決定不同股票的融資融券保證金比例。
從業務開展以來的幾次大規模兩融風險事件（兩融標的股昌九生化和仁東控股的連續跌停導致很多兩融穿倉事件）來總結經驗，兩融標的股並不一定就有多安全。而且這類標的股引發的穿倉，容易讓監管層和券商管理層發生相互推諉責任的情況。
與其在出現問題的時候職責不明，還不如讓券商自己決定不同證券該怎麽設定風險度，監管層只用檢查券商業務合規性，做得不好可重罰。
未來兩融業務的發展肯定會對券商的管理水平提出更高的要求，券商需要完善覆蓋全市場證券的基本估值體系標準，還要建立靈活的估值調整機制和應急應對機制。
完善兩融業務體系可以為市場註入更多的活力，還能透過給優秀的公司高折算率，差公司低折算率，來引導投資者長期價值投資。
估值黑傑克主要研究公司估值相關問題，如有言語紕漏指出，歡迎批評指正。
