7月13日，在月度系列節目【In the Know】中，知名投資人「木頭姐」Cathie Wood攜旗下方舟投資（ARK）的投資分析與機構戰略總監Tasha Keeney以及該公司自主技術與機器人研究總監Sam Korus共同探討了ARK如何對公司估值並做出投資決策，木頭姐還就美債收益率、美股集中度等問題發表了看法。
本文收錄了三人在節目中的精彩觀點：
1、ARK秉持自上而下和自下而上相結合的評估方法，分業務線進行估值。
2、在ARK對企業1到10分的評分系統中，如果有一項得分低於7分，那就值得關註了；但如果有兩項分數都下降了，我們就會認真考慮是否應該降低投資組合的風險。
3、 特斯拉的大部份商業價值來自Robotaxi， 後者將改變特斯拉的商業模式：從當前銷售電動汽車的一次性收入轉變為RoboTaxi帶來的經常性收入。
4、 我們認為特斯拉可能是第一個大規模推出機器人出租車的汽車制造商， 規模化後，機器人出租車的價格可能低至每英裏25美分。
5、 特斯拉的「起伏」取決於它的執行力 ，可能影響的關鍵因素還包括：關鍵人員（馬斯克）、及人事變動、護城河、前沿技術沖擊/采用、電池成本等。
6、由於自動駕駛技術產生的現金及其成功的生產規模，預計特斯拉可以從目前每年不到200萬輛的汽車銷售量擴大到600萬-1400萬輛。
7、我們認為特斯拉很有可能在未來幾年內推出機器人出租車網絡，至少在未來三、兩三年內推出的可能性非常大。
8、預計到2029年，特斯拉電動汽車業務估值與EBITDA之比將從現在的60倍縮至19倍，收入增長和利潤擴張的增速將保持強勁。
9、 從長遠來看，機器人、能源儲存、人工智能、區塊鏈技術和多微米測序技術將使實際GDP增長從3%上升到 6%的範圍。
以下是對談紀要：
木頭姐Cathie Wood： 大家好，今天我們要做一些常規以外的事情——我們希望每個月都會推出一個新的細分欄目，讓我們在創新領域重點關註的一些股票和公司煥發活力。
今天，我們將特別向大家介紹我們是如何進行自下而上的分析的。我認為，我們因使用賦權法（rights law）自上而下地分析市場而聞名。但我們想更多地說明我們的分析，不僅是自上而下的分析，還有自下而上的分析，特別是我們的估值評分系統。為此，我想介紹一下Tasha Keeney和Sam Korus，他們在特斯拉的工作非常出色。Tasha是我們的投資分析和機構戰略總監，Sam是我們的自主技術和機器人研究總監。
所以我們想介紹一下我們的估值系統，我們將用特斯拉來說明，因為我們已經釋出了很多關於它的內容。雖然我們還沒有釋出太多有關其他股票的資訊，但我們將在另一場網絡研討會上討論輝達。下周四是我們的季度網絡研討會，敬請關註。此後，我將每月進行一次非商業的案例演示。現在，Tasha、Sam和我將帶您了解估值系統。Tasha？
Tasha Keeney： 謝謝，Cathie。眾所周知，我們ARK非常專註於顛覆性創新，我們的投資團隊是按技術分配的。所以Sam和我已經合作了近十年，現在正在研究自動駕駛技術和電動汽車。我們考慮了我們在這兩個領域所做的所有自上而下的分析，稍後我們將進行討論。
然後是，一旦我們發現了投資組合的潛在名稱，我們就會進行自下而上的工作。 自下而上的工作包括基於評估的定性和定量指標。 在定量基礎上，您很清楚我們已經釋出了特斯拉網誌，其中包含我們的2029年目標價。同樣，這也是自上而下和自下而上的結合。那麽，Sam，你為什麽不先給大家介紹一下你對電動汽車所做的自上而下的研究呢？
Sam Korus： 當然。這與Cathie之前所說的有關，真正利用了賦權法和成本機構。因此，看看電池成本的下降，並說明我們認為電動汽車將在價格平價上發生什麽變化。這種情況已經在中國發生，你可以看到它們的采用率遠遠領先於美國，而在美國，這種轉變尚未在許多領域發生。所有這些都引導我們進行自上而下的預測，我們預計電動汽車將2023年的約1000萬輛擴大到7400萬輛。因此，到2030年，可能會占據幾乎所有汽車市場份額。然後我們將其自下而上地結合起來，這就是我們獲得差異化前景的方式。
Tasha Keeney： 在自動駕駛汽車的前景方面， 我們認為到本世紀末，機器人出租車行業的價值可能達到28萬億美元。 這就是為什麽當你檢視我們的特斯拉估值時， 我們認為特斯拉的大部份價值將來自於此，因為它將徹底改變商業模式 ——從當前銷售電動汽車的一次性收入轉變為Robotaxi帶來的經常性收入流。
當然，我們認為機器人出租車具有顛覆性，因為它們的價格可以低於當今的所有網約車選項，並且遠低於當今在美國駕駛私家車的價格（每英裏約70美分）。因此，規模化後，機器人出租車的價格可能低至每英裏25美分。
但一開始，我們的目標價定的更高。因此，當我們評估像特斯拉這樣的公司時，在評估中，我們希望每家公司在我們的估值中能夠在五年內達到至少15%的復合年增長率。在對特斯拉進行初步評估時，我們會對其進行定性評估。因此，你可以在投影片上看到，我們首先考察的是人員管理和企業文化。這考慮到了我們對管理團隊的想法。Sam，為什麽不從特斯拉開始呢？
Sam Korus： 是的，我只想說這些定性分數通常得到定量測量的支持。所以你會看到投資團隊會對此進行大量的有效討論。
因此，對於人員、管理、文化來說，你知道我們看待這個問題的方式是用顛覆性創新的視角來看待它。因此，我們實際上想要一位創始人，同時也是行政總裁，他願意進行長期押註，並可能在短期內進行投資，這可能不是市場想要的，也不是那些更註重短期的人所希望的。
但對於特斯拉來說，擁有埃隆·馬斯克這樣擁有遠大願景的人，制定了一個又一個的總體規劃，並願意犧牲短期利潤來追求自動駕駛等巨大機會，我們認為這是一個巨大的積極因素 。因此，雖然埃隆是一位有著遠見卓識的創始人，這很好，但我們也會關註離職人員和獲取人才的能力。所以，你知道，Cathie，你是特斯拉團隊的重要成員，他們對我們進行過的此類對話進行了回顧。
木頭姐Cathie Wood： 是的，關鍵人員的離職被問及很多次。例如斯特勞貝爾（JB Straubel）（註：特斯拉聯合創始人，長期擔任技術長）離職後，誰才是特斯拉電池和傳動系統戰略的真正負責人？他離開了公司，我們收到了很多類似問題。對整個故事非常重要的人離開了。這次離開的有趣之處在於，JB在他的主要工作完成後就離開了，這意味著故事的電池部份和動力傳動系統部份已經就位，現在戰略願景的主要推動力將是自動駕駛。安德烈·Kappa斯（Andrej Karpathy）（註：特斯拉AI主管）曾在特斯拉工作過，後來分道揚鑣，現在又回來了。總之，這是一個非常困難的環境，很多人都精疲力盡。
所以我們確實看到人們來來去去，我們理解這一點。但埃隆顯然是有遠見的人。他周圍都是世界上一些最優秀的工程師，他們想要從事非常困難的專案，世界上最困難的專案，也就是該戰略的人工智能部份。正如您所聽到的， 我們對特斯拉的描述是，它是地球上最大的人工智能專案 ，我們相信它正在吸引世界上最優秀的人才。
Sam Korus： 是的，實際上，在每年一項有關應屆畢業生最想就職公司的調查中，SpaceX和特斯拉仍然名列前茅，這是一個很好的證明。
Tasha Keeney： 我們過去也討論過這個問題，我們的想法實際上是，馬斯克掌舵許多公司，實際上確實有助於人才招聘。因此，正如Cathie提到的，雖然這是一個很難工作的地方，但它也是一個非常理想的工作場所。這就是為什麽，你知道，有傳言說安德烈·Kappa斯（Andrej Karpathy）可能會回來。
木頭姐Cathie Wood： 我想在這裏補充另一件事。你會發現，從風險控制的角度來看，你可以看到是什麽影響了我們的分數。
我剛剛已經舉例說明，就是關鍵人員離職。 JB開啟了這個大門，可以這麽說，他的離職是在電動汽車故事加速發展的時候出現的。但另一個風險領域在於治理，尤其是特斯拉。當然，我們會對任何公司的治理進行評估。但為了讓你了解我們在這裏面臨的問題，你會記得當埃隆當時發推文表示，他正在考慮將公司私有化。他在推文中表示，資金已經到位。當然，這引起了SEC（美國證監會）的憤怒。事實上，還發生了一些訴訟。因此，當這種情況發生時，我們了解到SEC確實在調查資金是否得到保障，如果這是對組織中正在發生的事情的準確描述，我們知道這將分散公司的註意力，並且由於這個原因，我們確實降低了這個分數。
因此，當我們覺得某些事情構成風險時，我們確實會調整分數。但當時有趣的是，我們把這個分數降低的幾周後，特斯拉釋出了自己的人工智能芯片的規格，我們看著它們，說，「天哪，這比我們預期的要先進得多，而且比我們預期的要早」，因此，另一項得分「護城河」的評分又被上調了。
所以你可以看到我們評分系統的動態。我想說的是， 在這個1到10分的評分系統中，如果有一項得分低於7分，那就值得關註了。 當時的治理水平並沒有降到7分以下，而且「護城河」分數提高了。 但如果有兩項分數都下降了，我們就會認真考慮是否應該降低投資組合的風險。 所以Tasha？
Tasha Keeney： 謝謝，Cathie。是的，所以我要轉向「護城河」。你知道，我們多年來在這裏考慮的一些事情是，特斯拉的垂直整合優勢，我們認為他們在電池、人工智能、數據方面領先於同行多年，正如Cathie提到的，特斯拉還內部生產硬件、芯片和推理芯片。Sam，和我們談談特斯拉的電池整合吧。
Sam Korus： 好的，我想說，特別是當一家公司處於新革命的最前沿時，可能沒有供應鏈。因此，特斯拉在電池制造化學方面的投資，以及透過電源逆變器的投資，確實使其效能與同行區分開來。目前的情況仍然是， 只有一兩個其他競爭者具有與特斯拉相似的效率，但沒有一個能夠像特斯拉那樣快速進行垂直整合。
Tasha Keeney： 在自動駕駛方面，特斯拉可以存取數十億英裏的駕駛數據。而作為同行，與Waymo的數據僅是百萬級別的。 因此，這是一個數量級的差距 。
這些數據將被用來訓練神經網絡，使特斯拉能夠分層自動駕駛功能，我們相信這些功能最終將創造出一輛完全自動駕駛的汽車，你實際上可以把車輪從方向盤上拿下來。當然，這是機器人出租車網絡的基礎。
我要說的另一點是， 超級充電網絡也為特斯拉提供了一條偉大的護城河。 當然，現在它是北美充電標準，許多其他汽車制造商也已簽約成為該網絡的一部份。
木頭姐Cathie Wood： 只要看看新的顛覆性技術興起的風險就知道了。我無法告訴你我們有多少次遇到這樣的情況：哦天吶，這是一種新型電池，特斯拉將被拋在後面，因為它被釘選在當前的戰略中。我們知道電池技術有多困難，而且特斯拉采用新電池技術的可能性非常高，因為它的擴張建立在電池的基礎上，所以它當然希望保持領先地位。 所以我們肯定會考慮新技術出現的風險。 我們當然會與特斯拉談論新興技術，但是，每次我們都確信並放心，他們非常了解新技術方面正在發生的事情，特別是在電池方面。
Tasha Keeney： 是的。在執行方面，我們評判每家公司的另一個重要的定性分數。Sam，給我們講講地獄式生產。讓我們了解一下這裏的歷史。
Sam Korus：我認為特斯拉的起伏取決於它的執行力。 你知道，在 Model 3的量產過程中，特斯拉被稱為 "生產地獄"。我想我們對那段時光記憶猶新，當我們看到這個光明的未來時，他們的交付量少了X千輛，股價暴跌，大家的想法就像，「好吧，他們在這個季度少交付了幾千輛」，我們要考慮的是，這個季度是否重要？或者說，長期故事中是否有什麽破綻？他們還在繼續擴張嗎？
我認為，在特斯拉身上，我們看到了一種真正的執行勢頭，他們經歷了艱難時期，現在甚至連豐田都說，你知道，他們制造了世界上最好的汽車之一。這是一家被譽為世界上最好的制造商之一的公司的高度評價。 在中國的幫助下，特斯拉能夠比世界上任何人都更快地擴建工廠。
因此， 我認為在電動汽車方面，我們確實看到了執行力的持續強勁提升。 但同樣，這也是我們經常討論的問題，時好時壞。也許，Tasha，我可以把這個問題拋給你，因為有一個地方肯定會有開始和停止，那就是自動駕駛，並聲稱它將在今年實作，我們在自動駕駛的執行方面看到了什麽？
Tasha Keeney： 特斯拉計劃推出一個機器人出租車網絡，這在我們看來確實是對下一個重大裏程碑的探索。這不是一件容易的事，對吧？制造一輛完全自動駕駛的汽車非常困難。我們知道這是可能的。因為Waymo等競爭對手已經小規模推出了， 但我們認為特斯拉可能是第一個大規模推出的汽車制造商。 特斯拉已經釋出了迄今為止最先進的駕駛員輔助功能，同樣，我們認為他們可以疊加這些功能來創造一輛完全自動駕駛的汽車。
回到Sam關於定性與定量如何相互作用的觀點，當我們討論所有這些執行指標時，這就是我們在評估基礎上對特斯拉建模時考慮的因素。我們認為，由於自動駕駛技術產生的現金及其成功的生產規模， 特斯拉可以從目前每年銷售的不到200萬輛汽車擴大到，在我們的熊市情況下，大約是600萬。在我們的大宗案例中，可能有1400萬輛汽車。 因此，當我們為公司建模時，我們會再次考慮所有這些指標。
Sam Korus： 我還想說的是， 我們在Optimus上看到的另一個執行領域，就是同時利用自主和制造技術 ，對嗎？這是真正的融合。我認為他們的執行速度讓所有人都感到驚訝。要知道，如果你回到幾年前，人們會因為有人穿著機器人服在舞台上跳舞而感到好笑。現在，特斯拉至少有幾個機器人在工廠裏完全自主地工作。看到這一切的實作，真是令人驚嘆。
木頭姐Cathie Wood： 我想在這裏強調一點執行力，尤其是與特斯拉有關的執行力。我們知道，埃隆非常推崇他的願景，很多時候他會在「埃隆時間」 闡述他的願景，我想我們都不得不適應埃隆時間。但他為什麽要這麽做呢？他這樣做不僅是為了給供應商發訊號，「嘿，這是我的工作時間表。」讓所有的供應商做好準備，還為了激勵員工，讓他們在很短的時間內集中精力實作目標。因此， 在執行過程中要關註的另一件事，你會看到我們關註的第一點是研發不足或下降。
現在我們從兩個方面來看待這個問題。研發占銷售額的1%，他們把這些資金花在哪裏了？因為有時候我們不同意某個方向。我知道當豐田從電動轉向氫燃料電池時，我們當時擁有股票，看到他們將研發資金轉移到氫燃料電池上。我們已經研究過氫燃料電池的基礎設施將會貴多少，尤其是比電動燃料電池貴多少。在此基礎上，所以我們拋售了股票。
Tasha Keeney： 很好。您知道我們已經談到了其中一些要點，但讓我們繼續討論產品領導力。我認為在電動汽車行業，我們有很多特斯拉的證據。
Sam Korus： 是的，再強調一遍，這同樣是一個持續的爭論和定量的爭論。你知道，隨著其他汽車制造商仍在繼續推出他們的產品，特斯拉在不同地區的市場份額在美國肯定會受到質疑。但是，在與蘋果盈利能力的對比中，我們可以看到，隨著行業的發展，蘋果的銷量在下降，但利潤卻在增加。因此，這些都是內部持續不斷的對話和爭論。人們也喜歡在Twitter上討論這些問題。在特斯拉股價下跌的任何地區，你都能看到人們在討論這個問題。因此，這也是我們密切關註的問題。
木頭姐Cathie Wood： 最近發生的事情之一是，通用汽車和福特已經結束電動汽車，因為他們看不到盈利能力。眾所周知，福特每輛車都會損失10萬美元，也許未來幾年特斯拉在美國的份額會比我們想象的要高。當然，無論在哪裏，它都會從90% 或95%的水平下降。就像蘋果之於智能電話那樣。
但我們從其他汽車制造商那裏得到了訊號，就是他們對這個領域的投入程度如何？撤回這一動作是非常有趣的。實作盈利的唯一途徑就是擴大規模。因此，從市場份額的角度來看，這對我們來說是一個非常有趣的時刻。
Sam Korus： 然後，Tasha，你已經談到了它，也許也涉及到自主方面。我知道就在今天早上，我們就比較Waymo和特斯拉以及自動駕駛產品的領先地位進行了大規模討論。
Tasha Keeney： 是的，你知道，結合Cathie的觀點，當我們觀察通用汽車和福特等傳統汽車制造商時，發現他們已經撤回了自動駕駛業務——福特出售了其自動駕駛部門、通用汽車的自動駕駛部門Cruise暫時停止營運——盡管現在他們正試圖重新啟動。
所以，當我們看看美國的競爭環境時， 實際上只有Waymo和潛在的特斯拉。 再說一次，Waymo有數百輛汽車在路上行駛。特斯拉有數百萬輛汽車在路上行駛，他們相信這些汽車可以變成自動駕駛汽車。因此，正如我所提到的，從數據優勢來看，他們已經擁有了更大的規模，我們認為他們可以將其轉化為道路上的人工智能優勢，他們可以推出一個機器人出租車網絡，該網絡將在許多城市，而不僅僅是Waymo迄今為止能夠推出服務的精選城市。
我想在這裏談的最後一點是理論風險。我們再次討論了這方面的一些關鍵點。在理論風險的估值方面，我們對特斯拉做了蒙地卡羅分析（評估各類現實場景中可能的風險影響）。我們有很多變量，並根據我們認為合適的概率來改變這些範圍的上限和下限。例如，我們認為特斯拉很有可能在未來幾年內推出機器人出租車網絡，至少在未來三、兩三年內推出的可能性非常大。
我們還考慮到了我們討論過的時間線延誤，對吧？埃隆曾多次承諾他們將制造一款完全自動駕駛的汽車，但這還沒有發生。再說一次，跨越這個門檻是一件很難做到的事情。所以我們不能完全確定，機器人出租車網絡的啟動時間是7月9日或其他特定日期。但我們嘗試利用我們的研究和分析，制定一個我們認為可能發生的時間框架。
木頭姐Cathie Wood： 我想補充一些有關監管風險的內容。當我們第一次開始特斯拉之旅時，我們認為監管風險非常高。但自從我們開始這項研究以來，過去十年發生的情況是，美國的車禍率在經歷了幾十年的下降之後卻急劇上升。我認為美國的汽車死亡人數最低值約為30000人，約為2014人。此後，這一數碼已升至45000人。這引起了監管機構的警惕。所以現在他們正在研究數據。而特斯拉能夠提供大量安全數據。
Tasha，我會把這個話題交給她，她在安全方面做了很多研究。非常有趣的是，這一點並沒有受到更多關註，因為沃爾沃的整個品牌都是以安全為基礎的。Tasha在她的研究中發現的一些數碼相當驚人。
Tasha Keeney： 是的，再說一遍，這是我們可以在分析中量化的東西。我們很久以前就估計，自動駕駛汽車的安全性可能是當今手動駕駛汽車的80倍， 從事故發生率來看，安全性高80% 。我們實際上有數據證明這一點。所以我們已經看到Waymo實際上比全國汽車平均水平更安全。當你再看特斯拉時， FSD駕駛的特斯拉比手動駕駛的特斯拉安全大約5倍。 這實際上是根據最新的可用數據點得出的。
埃隆說過，他們認為視線可能會改善四到五倍。當你將其與全國平均水平進行比較時，你會發現它的安全性大約是原來的14 倍。所以，你知道，我們已經看到證據表明自動駕駛比人類駕駛的車輛更安全。我們認為，這就是監管機構在決定是否允許這些車輛在公共道路上行駛時所尋求的。
我將談到的另一點是，特斯拉正在與中國討論FSD落地的事宜，盡管還沒有決定。但是如果這是真的，那將是向前邁出的重要一步。Sam，你為什麽不談談關鍵人物風險呢？這是理論風險的另一個重要組成部份。
Sam Korus： 當然，我們已經討論過埃隆的核心作用，特別是在充分發揮人們推動自動駕駛願景方面。因此，我們確實考慮到了這一點，以及他在推出Robotaxi過程中所扮演的角色的重要性，我認為，甚至他自己也說過，到了一定的時候，由他來擔任行政總裁並承擔更具遠見或產品驅動力的角色就沒有意義了。但我認為，我們已經討論過這個問題， 推動自主團隊實作商業啟動非常重要。
木頭姐Cathie Wood： 那麽，Tasha，我們來總結一下估價問題，把我們做的估價練習搬到現實中來。
我先設定一下。我們選擇的衡量標準是企業估值與調整後的息稅折舊攤銷前利潤（EBITDA）之比，我們透過兩種方式調整EBITDA：
一是股權激勵。我們確實認為，激勵員工（順便說一下，包括埃隆）和他的薪酬方案，並讓他們真正與股東保持一致，是非常重要的。因此，第二項調整是針對研發方面的，即研發標準正常化。我們的公司通常在研發上花費過多，當然我們也希望如此。我們希望他們犧牲短期盈利能力，因為特別是在人工智能世界，贏家通吃。
因此，我們的假設是， 在未來五年內，電動汽車業務估值與EBITDA的比率將會惡化，向市場倍數衰減。而我們的分析師相信，收入增長和利潤擴張的組合將壓倒估值下降。 Tasha，你能再談談這個問題嗎？
Tasha Keeney： 如果你看一下特斯拉的電動汽車業務，今天的EBITDA約為57美元，在我們模型的最後一年接近60美元。我們對每個業務線都有自己的估值倍數，到2029年，這條業務線下評估的價值蛋糕中最大的部份是自動駕駛，預計此時電動汽車業務估值與EBITDA倍數是19倍。因此，正如Cathie提到的， 從現在的60倍左右大幅壓縮到19倍。
實際上，在包括電動汽車在內的其他業務領域，我們假設的倍數更低，約為12至13倍。因此，混合後的平均倍數甚至略低於19。因此，根據我們再次對特斯拉業務進行估值，基本上可以將其認定為一個成熟的業務，而實際上， 我們認為特斯拉在該模式的第五年仍將保持可觀的增長速度。 因此，我們對特斯拉五年內的估值實際上是一個相對保守的假設。
木頭姐Cathie Wood： 再說一遍，我們設定五年期的最低年化回報率是15%。因此，當我說從60%降到18%時，我們的收入增長和利潤率假設必須壓倒它。大家都知道，在我們的賦權工作法中，我們對如何建立長期成本下降和規模擴張的模型是非常嚴謹的。因此，我認為我們將在這裏進行討論，也許是【全球報告】的縮略版。不，這次我們不會花太多時間在財政或貨幣政策上。財政政策，由於顯而易見的原因，華盛頓已陷入困境。
鮑威爾主席在最新的證詞中似乎確實強調了貨幣政策，他現在開始關註就業。他正在研究一些已經公布的統計數據並表示，他也承認通貨膨脹正在繼續緩解。本周，柯士甸·古爾斯比（Austin Ghoulsby），我認為他可能是最大的鴿派，在 CPI 報告釋出後表示「啊哈，這就是我一直在等待的」。因此，我們將只討論經濟指標，上周的就業報告，標題再次強於我認為的共識預期。但我認為共識預期為190000。結果是206000。但在對另一次向下修正進行調整時，實際人數為95000 人，家庭就業人數在上個月下降408000人後增加了116000人。所以家庭就業很薄弱，同比持平或下降，而非農就業人數仍略高於百分之一半。臨時救助人數加速下降，減少了49000人。對於臨時幫助來說，這是一個相當大的數碼。所以我認為鮑威爾主席適當地註意到了這些。
當然，美聯儲關註的另一個變量是通貨膨脹。本周我們得到了CPI，它低於預期，這並不令我們感到驚訝。正如我在上一篇中提到的，不，我們看到降價，不僅僅是降低通貨膨脹，而是降價，沃爾瑪 Costco, Best Buy, 麥當勞、Wendy's，甚至星巴克都有促銷套餐，這是非常不尋常的。所以CPI實際上下降了0.1%，這是頭條新聞，使該數碼同比增長3%，尚未到達2%，但我們認為即將實作這一目標。核心只上升了一點。是的，0.1%，在上個月增加0.2%之後也略低於預期，目前核心同比增長率為3.3%。我們再次相信這一比例將達到2%，我的意思是接近2%。我們也得到了 PPI，比預期的要熱一些。
這告訴我們什麽？ 這告訴我們利潤壓縮。 因此，對於許多觀察人士來說，他們擔心我們會看到成本推動型通貨膨脹，就像我們在70年代看到的那樣，成本不斷上漲，他們被迫提高定價，消費者不接受更高的價格。我們看到一些公司，甚至是百事可樂，本周也宣布其在北美的銷量下降了4%，對於一家消費必需品公司來說，這是非常不尋常的。
現在我們確實發生了一些不尋常的事情，新冠疫情可能是一個原因，但我們確實認為經濟是另一個原因。因此，這其中因素可能各占一半吧，也許吧，誰知道呢。我們認為，百事可樂將不得不以更低的價格來應對。
現在我不會列出所有的經濟統計數據。我要告訴你的是，當我仔細研究並為此做好準備時，我認為幾乎所有統計數據都弱於預期，尤其是住房和資本支出。這兩者都具有與之相關的高乘數。
有趣的是，現在出現的一個比預期強的數碼是個人收入增長了 0.5%，但支出僅增長了2%。這告訴我們什麽？這告訴我們消費者儲蓄率開始上升。那什麽時候發生？當人們普遍擔心自己的工作和經濟時，這種情況通常就會發生。
因此，我將在這組圖表中向您展示有關此內容的圖表。所以我們現在就從圖表開始。好的，您可以在這裏看到市場正在努力解決的問題。
這是20世紀60年代初10年期美債收益率的長期圖表。您可以看到，從20世紀60年代到80年代初的趨勢一直在上升，並且從低到中個位數顯著上升到15%以上。
從那時起，我們就一直處於下降趨勢。您可以看到下降趨勢似乎已經結束。而這也是引起很多爭議的原因。其結束的原因之一是美聯儲加息了22倍以對抗通脹，正因為它感覺自己滯後了，因此決定采取強硬手段。這是長期美債收益率上升的原因之一。如果它沒有上漲，我們的收益率曲線就會出現約500基點或5個百分點的倒掛，這是非常不尋常的情況。
現在的問題是，我們是否打破了這種下跌趨勢？答案可能是肯定的，因為我們正接近於零，負利率並不是一件好事。這可能與非常困難的經濟有關 。我們預計未來的經濟在短期內將比大多數人預期的要疲軟，這可能是由於消費者支出的原因。 從長遠來看，我們預期的經濟類別的定價遠低於預期。
事實上，由於周期性原因，我們看到短期內正在醞釀深度通貨緊縮的趨勢，定價因供應鏈沖擊而走得太遠。消費品公司利用了這一點，現在他們將不得不降低價格，這是周期性的。從長遠來看，通貨緊縮有一個長期的原因，就是創新， 真正的顛覆性創新，其本質上是通貨緊縮的。
它遵循學習曲線。我們看到效率和生產力不斷提高，它們表現為技術本身的成本下降，從而形成許多現在的大眾市場機會。因此，我們將看到這些技術的價格下降，但單位數量增長顯著上升。因此名義GDP可能會在5%到10%的範圍內。隨著時間的推移，長期來看，美債收益率已經與名義GDP增長率保持一致。因此，我們認為短期內，由於周期性原因，美債收益率會降低。
是的，從長遠來看，我們確實相信美債長期下降趨勢已經被打破，因為我們相信這些新技術帶來的單位增長將相當可觀，並可能使實際GDP增長達到令人驚訝的水平。在過去的網絡研討會中，我們曾分享過，我們認為在未來10-15年中，在多個創新平台同時發展的情況在，實際GDP增長率可能會高於自上一時期以來過去125年以來的3%範圍。1900年代初期，出現了電話、電力、電力和內燃機，因此GDP增長率從0.6%上升至3%。我們認為， 從長遠來看，機器人、能源儲存、人工智能、區塊鏈技術和多微米測序技術將使實際GDP增長從3%上升到 6%的範圍。
下一張圖表涉及經濟的周期性部份。我們正在仔細關註金屬與黃金的比率。您可以看到自0.8以來相關性有多接近。當金屬與黃金的價格比率下降時，它們就互相反映，直到最近，美國國債收益率也下降了。然後你會發現最近這種相關性已經被打破。金屬與目標價格的比率下降。下降了0.8、0.9級。但收益率尚未下降，而且我們認為會下降。
正如我之前提到的，出於周期性原因，我們一直在等待金屬與黃金比率發出的一些訊號，以引導我們走向另一個方向。那並沒有發生。因此，我們確實相信10年期美債收益率將會下降。我想提醒大家，我們正處於長期下降趨勢中，實際下降趨勢始於能源價格之後的0.8美元，油價飆升至47價格區間。從那時起，這一趨勢一直在下降。新冠疫情將其降至非常低的水平。供應鏈沖擊再次加劇，目前呈下降趨勢。今天的大宗商品價格與80年代初的水平相同。這確實具有一定的意義。
下一張圖表是我已經描述過的東西，但這裏最後描述了它，即收益率曲線。因此，這是透過美國10年期國債收益率相對於2年期國債收益率來衡量的，您可以看到10年期美債收益率低於2年期美債收益率。這通常發生在經濟衰退之前。該圖表上的陰影區域是衰退。你可以看到，當我們看到收益率曲線倒掛時，我們通常會在一年半內陷入衰退。現在這種情況還沒有發生，盡管我確實認為，隨著我們在就業指標和許多其他指標中看到的所有向下修正，國家經濟研究局對經濟衰退的評分可能會追溯到去年年底的某個時候。
所以你可以看到另一件事，那就是自全球金融危機以來收益率曲線的下降趨勢。我認為在Covid期間，你可以看到，我們確實看到收益率曲線變陡，這意味著它從大約0%上升到1%又a/2%。我認為它會像全球金融危機期間那樣走得更高。為什麽沒有呢？世界各地的每個政府，無論是貨幣政策還是財政政策制定者，都在竭盡全力縮緊金融環境，但本應回到200至300個基點的範圍內。為什麽沒有呢？我們可以在商業房地產、辦公空間中看到明顯的通貨緊縮，並且我們越來越多地考慮多戶住宅空間。所以這是周期性通貨緊縮的根源之一。
我之前提到過另一個問題，消費者、親消費者公司降價。在這裏我們是顛倒的，你可以看到我們已經顛倒了很長時間。 事實上，美聯儲主席沃爾克在70年代末、80年代初試圖遏制已達到兩位數的通脹，這一時間比自美聯儲主席沃爾克以來的任何時候都要長。我們從未達到兩位數，但在此基礎上的美聯儲政策看起來和當時一樣緊縮。這就是為什麽我不斷回到可能存在下行風險以及美聯儲將不得不改變方向的原因。
美聯儲今年還有四次扭轉政策的機會。這個月底，七月，九月，十一月和十二月選舉之後。如果出現三場降息，我們也不會感到驚訝。因為這些通貨緊縮力量在接下來的幾個月裏不斷累積。
在下一頁上，我想說明經過調整的企業稅率，這些數據來自GDP賬戶，您可以看到自 90 年代初期以來，利潤率確實在不斷增長，現在似乎已經見頂。我們認為利潤率將會下降更多，因為如果公司想要維持單位銷量，他們將被迫降價。 因此，我們確實認為利潤率可能會下降至低於2014年的水平。
也就是說，我們總體認為，由於所有新技術，特別是人工智能、人工智能和我們未來看到的生產力繁榮，上升趨勢或至少高水平將持續下去。因此，利潤率下降將更具周期性。但從長期角度來看，我們認為盈利能力仍將保持較高水平。也許我們不會繼續上漲。按照歷史標準來看，這個數碼已經相當高了，但所有這些新技術都將提高利潤率。
下一頁只是想說明歷史背景下消費者儲蓄率有多低。你可以看到，在新冠疫情期間，這一比例上升到了大約32%，因為沒有人花錢。當然，財政刺激也提供了必要的資金。人們一開始還存了很多，但現在已經完全耗盡了。按照歷史標準，我們的儲蓄率處於低端。你可以在陰影區域看到，這些是經濟衰退期間儲蓄率上升。
我們剛剛得到了關於儲蓄率的另一份讀數。現在已經漲到3.9了。我記得是3.6。因此，正如我之前提到的，其原因是支出增長低於收入增長。因此，這是下一張圖表上的謹慎訊號。
現在我們開始討論市場指標。該圖表是高盛制作的圖表，它是衡量股市集中度的一個指標。或許你聽說過科技股「七姐妹」，它已經變成了「六節目」。當特斯拉今年開始表現不佳時，命名它的那些人就將其踢出了局。因此，Mag 6帶領我們打破了市場集中度的記錄。許多人認為，「好吧，我對Mag 6感到安全」，他們現金流大。似乎正處於人工智能的最佳位置。但我們會說，市場越集中，這些股票的風險就定義越高。
現在我們一開始就看到了這張圖表，然後說，天哪，當我們達到如此高度的集中度時，我的目光落在了圖表上的兩個點上：73 和2000，因為我經歷過它。當然，2000年是科技互聯網的頂峰，然後我們經歷了熊市。因此，這種集中是熊市的先兆。回到73。我當時並沒有參與這個市場，但我讀過有關它的內容，當我進入這個行業時，它只是民間傳說。這就是Nifty 50指數的終結。市場再次集中於50只股票，結果是糟糕的熊市和大蕭條以來最嚴重的衰退。
所以我看著這些並說，如果你看看其他的集中峰值，你會發現它們往往與牛市擴大的巨大恐懼有關。
讓我們來說明一下。到了1932年，經濟衰退，大蕭條從1929年開始。當然，失業率高達25%，而不是現在的4.1%。實際GDP下降了30%，消費者和生產者物價通脹下降，實際物價下降了25%至30%。當然，那些擁有巨大現金緩沖並且即使在經濟蕭條時期也能夠產生現金流的公司處於領先地位，獲得了不成比例的資金流。那麽之後發生了什麽？我們進入了牛市。
我認為，未來三年半市場漲幅超過50%或60%。而且它的範圍顯著擴大 ，以至於當時的小盤股、中盤股甚至大盤股的表現都遠遠超過了大盤。大型股已經做了很多工作，而且它們在原地踏步。而其他在大蕭條的頭三年裏遭受重創的人卻表現得更好。 我們認為現在也是如此。當然，這將有利於像我們這樣的策略，這些策略與廣泛的基準幾乎沒有重疊，而現在Mag 6和我們這類股票的比例不成比例。我們所有的股票都專註於顛覆性創新。 因此，隨著利率下降，我們的長期債券應該成為牛市上方擴大的主要受益者。
正如你所知，我們相信，通脹將繼續超預期降溫，並且消費者基本上填補了自美聯儲開始加息以來我們一直處於的捲動衰退，住房市場幾乎隨機下跌，而且仍在下跌，而且實際上正在復發。我們看到住房、商業房地產、汽車以及現在更廣泛的消費正在放緩。
這是一張圖表，讓我們了解回歸均值的速度有多快。所以你可以看到隨著科技互聯網的興起，價值股在相當長的一段時間內表現優於大市。然後突然之間，泡沫破裂了，不到一年的時間，價值股就從表現不佳超過3000個基點變成了表現優異近5000個基點。因此，隨著我們越來越接近泡沫的終結，許多投資組合策略的風格都轉向了互聯網。那些這樣做的人可能會失去很多商業價值。堅持自己風格的策略經歷了巨大的轉變，回歸均值，然後表現出色。有趣的是，隨著互聯網泡沫破滅的發生，我們又出現了逆轉，再次回歸均值。
正如你在這裏所看到的，價值型股票最近一直表現不佳，而像我們這樣的長期投資策略也是如此。我們相信，隨著利率下降，這兩種策略都會回歸均值。
最後，我要展示的是Mag 6之一的股票，蘋果。你可以看到，令我們震驚的是，蘋果公司如今的估值要高得多。我認為是三倍。如果我沒看錯的話 這比iPhone推出時要高得多，而iPhone推出時，蘋果公司的估值本應大幅上升。相反，最近發生的事情是，它的現金流，尤其是利率上升時，看起來非常有吸重力。我從未見過市場會為現金流買單，但這就是事實，因為蘋果的收入增長為零。就目前而言，蘋果的營收增長一直很低，在過去的幾年裏一直是零增長。
現在，透過與OpenAI的合作，或者至少向OpenAI和其他基礎大型語言模型開放，它現在得到了一些推動。我們確實認為會有一個重新整理周期。我們認為人工智能將增加不錯的特性和功能，但我們認為這種多重重新評估，僅僅因為它擁有現金，在未來幾年將會讓步，特別是當利率下降時，正如我們相信的那樣。所以Mag 6這幾年的估值提升，就是因為現金。這告訴我們，市場上有很多擔憂，即對股票的重新配置不成比例地流入了現金水平較高的安全股票。我們認為，隨著未來幾年利率的下降，我們將再次看到平均值的回歸。
現在，透過與OpenAI的合作，或者至少向OpenAI和其他基礎大型語言模型開放，它現在得到了一些推動。我們確實認為會有一個重新整理周期。我們認為人工智能將增加不錯的特性和功能，但我們認為這種多重重新評估，僅僅因為它擁有現金，在未來幾年將會讓步，特別是當利率下降時，正如我們相信的那樣。
所以Mag 6這幾年的估值提升，就是因為現金流。這告訴我們，市場上有很多擔憂，即對股票的重新配置不成比例地流入了現金流水平較高的安全股票。我們認為，隨著未來幾年利率的下降，我們將再次看到平均值的回歸。
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