隨著近年來「A控A」模式頻頻出現，非同一控制下的常態化吸收合並還有多遠？
4月30日，滬深交易所釋出【上市公司重大資產重組稽核規則】，完善了吸收合並政策。作為並購重組的類別之一，上市公司間吸收合並在A股市場實際上十分少見，尤其非同一控制下「A吸收合並A」尚未見成功實施案例。今年以來證監會罕見多次發聲鼓勵吸收合並。
有券商投行人士向記者表示，這主要因為吸收合並有助於產業整合，同時是低質低效「小老樹」（即多年發展後因局限性而長不大）上市公司「主動退市」的方式之一，在監管看來可以實作退市「軟著陸」。
不過，多名受訪投行人士也談到，相比近年來出現的「A控A」模式而言，吸收合並的復雜程度更高，相關方的支付成本可能更大。
另有投行人士認為，要想提高市場對吸收合並的接受度，除了需要政策鼓勵和完善機制外，還要降低「殼價值」，打擊「炒殼」風氣。4月30日，滬深交易所均表態要多舉措進一步削減「殼」資源價值。
多名投行人士展望稱，隨著監管鼓勵吸收合並以及並購重組需求增加，非同一控制上市公司之間的市場化合並有望破冰。
鼓勵退市「軟著陸」
4月30日，滬深交易所出台修訂後的【股票上市規則】，被市場稱為「最嚴退市新規」，主要因為監管進一步嚴格「強制退市」標準。隨著退市機制不斷完善，A股「新陳代謝」有望加速。
事實上，除「強制退市」外，「主動退市」亦受到監管期待。以成熟的海外市場為例，「主動退市」包括私有化退市、轉板退市、並購退市等。在業內人士看來，A股市場的「小老樹」上市公司可以透過「被吸收合並」實作退市。
今年以來，監管層在不同場合下頻頻發聲鼓勵吸收合並。根據記者從券商人士處獨家獲悉，在3月底的一場並購重組業務培訓上，監管層相關人士向券商投行表態支持吸收合並，認為是出清市場低效上市公司的有效方式，比強制退市要「軟著陸」，監管層相關人士在培訓上尤其鼓勵非同一控制下的吸收合並。
4月12日，證監會釋出【關於嚴格執行退市制度的意見】，其中明確要逐步拓寬多元化結束渠道。一是以優質頭部公司為「主力軍」，推動上市公司之間吸收合並。二是以產業並購為主線，支持非同一控制下上市公司之間實施同行業、上下遊市場化吸收合並。三是完善吸收合並相關政策，打通投資者適當性要求等跨板塊吸收合並的「堵點」。
4月30日，滬深交易所釋出【上市公司重大資產重組稽核規則】，支持上市公司之間吸收合並，明確吸收合並中獲得股份相關主體不滿足投資者適當性管理要求的，可繼續持有或依規賣出相應股份。
吸收合並也有助於推動產業整合。華東一家中小券商投行人士告訴記者，上市公司之間透過吸收合並可以整合各自優勢資源，提高資源的綜合利用效率，進一步最佳化行業資源配置；提升合並後主體的市場份額，實作規模經濟，提高抵禦風險的能力。
一家大型券商投行人士也有相似觀點，「並購重組是上市公司轉型升級、做強做大的重要路徑。上市公司之間的吸收合並，有利於同行業上市公司之間實作橫向或縱向整合，提高抗周期能力和市場占有率，有利於消除低效競爭，擔高經營與管理效能，屬於強強聯合。」
難點在哪裏？
不過，當前A股市場中上市公司之間的並購重組為少數案例。「A控A」模式近年來屢有出現，但並非市場主流；吸收合並更是鳳毛麟角。
東方財富Choice數據顯示，2020年至今，A股僅有9單換股吸收合並案例，分別為中航電子吸收合並中航機電；徐工機械吸收合並徐工有限；王府井吸收合並首商股份；中國能建吸收合並葛洲壩；冠豪高新吸收合並粵華包；大連港吸收合並營口港；東貝集團吸收合並東貝B。
從上述案例可看出，有的屬於上市公司之間的吸收合並，也有的為上市公司與非上市公司之間的吸收合並。這些案例主要發生在同一控制下的公司之間，大多具有央國企整合資產的背景；也有公司是為了實作「B股轉A股」。
談及吸收合並案例數量不多的原因，一名頭部券商的並購業務人士認為，非同一控制下上市公司吸收合並涉及兩家獨立上市公司的結合，要考慮的技術難點和商業安排非常多，復雜度和難度都很高。
據了解，上市公司吸收合並後，被吸並方全部的資產、負債、人員、資質等，將全部由吸並方承繼，被吸並方主體登出。這在實際操作中會有多個難題出現。
前述華東某中小券商投行人士談到，為保護雙方上市公司中小股東的利益，吸收合並中通常為合並方異議股東提供收購請求權、對被合並方異議股東提供現金選擇權，導致合並方面臨較大現金支付壓力。
「同時，被吸並主體的業務資質、專利等無形資產以及可享受的優惠政策在登出後，是否可以順利被合並方繼承，存在不確定性。此外，從近年‘A控A’案例數量來看，該類控股權轉讓相較‘吸收合並’更容易達成交易意願，交易成本更小，並且同樣可以實作協同目的。」該名華東券商投行人士補充談到。
進一步削減「殼價值」
除了實踐操作難度外，在多名市場人士看來，吸收合並案例數量稀少的另一大重要原因在於「土壤不足」。
上海一家券商並購業務人士表示，「在還沒有把‘殼價值’打下來之前，非同一控制下上市公司之間的吸收合並不具有可行性。至少被吸並方不願意。」
在該人士看來，盡管近年來A股「借殼上市」案例數量已減少，但二級市場中的「借殼上市」概念被反復炒作，尤其自去年下半年以來IPO節奏放緩後，「炒殼」風氣一度盛行，部份小市值公司及績差公司在重組預期的強烈刺激下走出快速上揚行情，甚至股價翻番。
不過監管已計劃對「空殼僵屍」重拳出擊。4月30日，滬深交易所表示，為避免本應出清的「空殼僵屍」「害群之馬」借「忽悠式」重組、「三高」並購、盲目跨界收購等配合大股東套現離場、規避退市，下一步將對「殼」公司重大資產重組進行精細化監管，從嚴監管因缺乏持續經營能力進而觸及收入利潤指標被*ST的公司、瀕臨交易類退市指標的公司籌劃重大資產重組，嚴防違規「保殼」「炒殼」；對其他*ST、ST等公司重大資產重組提高現場檢查覆蓋面，切實把好標的資產質素關。
展望未來，多名投行人士看好更多市場化吸收合並案例的出現。上述上海某券商並購人士表示，「上市公司間市場化的並購重組」是反映資本市場存量資源最佳化配置功能的最敏感的指標，也是反映產業動態整合活躍度的最明顯指標，相比於「A控A」，市場化「A並A」更富有指標意義，但A股至今未出現市場化的「A並A」成功案例，隨著證監會鼓勵吸收合並，市場化「A並A」有望開創先河。
前述大型券商投行人士也表示，隨著並購重組需求的進一步增加，非同控上市公司之間的市場化合並有望破冰。
來源：證券時報·券商中國 譚楚丹
