日元崩了！

作者：何浩 高智謀

台北時間周五晚，美元兌日元盤中突破157，達到157.40一線，日內大漲1.1%，為1990年5月10日以來首次。

歐元兌日元維持超過0.5%的漲幅，震蕩於168下方。日本央行行長植田和男新聞釋出會過後一度漲至168.35，逼近2008年7月23日的階段性頂部169.96。

英鎊兌日元維持大約0.7%的漲幅，徘徊於196上方。美國PCE通脹指標釋出時曾漲至196.597，逼近2008年8月29日的階段性頂部200.373，當年1月1日曾達到223.770。
日元兌美元盤中接連跌破156、157和158，本周五日一再創1990年來新低，跌向被一些分析人士視為可能觸發日本政府幹預的160關口。

日元今年迄今累跌10%，是10國集團貨幣中表現最差的，而日本央行對此無動於衷，按兵不動，接下來日元會持續跌落，徹底崩盤嗎？

01、日元崩了！日本「 躺平 」？

日元周六跌破158，一天連續失守多個重要關口，而日央行依然冷眼看日元跌落。
4月26日周五，日本央行4月議息會議如期維持利率不變，預計目前寬松的金融環境將繼續，刪除了「購買與之前相同數量債券」的措辭。
該央行表示，有必要關註外匯及其對通脹的影響，2024財年價格風險傾向上行，若價格趨勢上升，將調整貨幣寬松程度。

如同一個「局外人」一般，冷眼旁觀日元自由墜落，絲毫沒有提振日元的舉動，仿佛不介意走上津巴布韋的老路。

由於日本央行幾乎沒有表示提振日元，日元兌美元跌破156關口，觸及34年新低。

此後台北時間周五晚間，由於美國重磅通脹數據核心PCE物價3月同比增至2.8%，略超預期，日元兌美元的跌幅進一步加大，失守157關口，一天連續失守重要關口。
周六日元繼續「自由落體」，美元兌日元盤中突破158關口，不斷重新整理34年來新低。

一些分析師表示， 日元弱的令人難以置 信 ，日元已經跌得太多。這種程度的下跌肯定會引發擔憂。
而日本央行一系列「無為而治」的行為，很是讓交易員們感到「哭笑不得」。

盛寶資本市場策略師Charu Chanana表示， 日本央行再一次證明，它的鴿派態度甚至可以讓華爾街最鴿派的預期感到驚訝。市場又開始回到等待幹預措施來阻止日元暴跌的模式 。但任何幹預措施，如果不能協調一致、沒有鷹派的政策資訊支持，仍然將是徒勞的。

02、日元接連暴跌，終局時刻在哪？

日元再次跌至歷史新低，大家都在猜測，接下來，還會發生什麽？日元會不會徹底崩盤？

來自德意誌銀行的 Geroge Saravelos認為，日元的走弱對日本並非壞事 。 法國興業銀行的 Kit Juckes表示，日元觸底前，可能會出現最後的、急劇的下跌。

我們來看下這兩家外資大行關於日元的最新觀點。

德意誌銀行的 Geroge Saravelos 認為，日本銀行的無作為，可以被歸咎於一種「善意的忽視」。

他表示， 日元的走弱對日本並非壞事，旅遊業蓬勃發展，日經指數利潤率上升，出口商競爭力增強 。 而且，日本並沒有通脹問題 ，核心消費者價格指數約為2%，近幾個月一直在下降。此外，負實際利率對於整合政府資產負債表來說，具有很大的吸重力。
至於讓日元走強，Saravelos認為，日本人需要解除他們的套利交易 。為了使這一點更有意義，日本銀行需要加快步伐，像其他中央銀行在疫情後所做的那樣加息。

接下來，讓我們具體看看德意誌銀行的外匯策略師，是如何將日本銀行的無作為簡單歸咎於「善意的忽視」：

論崩盤
日元再次跌至歷史新低，這是日本銀行會議後的情況。 我們認為這種情況是合理的， 也標誌著 市場終於意識到日本正對日元實行一種善意的忽視政策。

長期以來，我們一直認為，外匯幹預是沒有可信度的。從可信度的角度來看，財政部長昨晚的表態總體來說是積極。

如果市場變得混亂，外匯幹預的可能性不可完全排除，但值得註意的是，日央行行長在新聞釋出會上淡化了日元的重要性，並表示沒有加息的緊迫性。

在此背景下， 我們將從以下幾點描述當前日元崩盤的情況：

1.對 日本來說，日元疲軟並不是那麽糟糕。

旅遊業蓬勃發展，日經指數利潤率上升，出口商競爭力增強。確實，進口商品成本上升。但是，增長情況良好，政府正在透過補貼幫助抵消部份成本，而且核心通脹並未加速。更重要的是，日本憑借其正凈國際投資頭寸，擁有大量外國資產。

因此，日元走弱帶來了外國債券和股票的巨額資本收益，最直觀的例子是，政府養老金基金（GPIF）在過去兩年的利潤超過了前二十年的總和。

2.日本並沒有通脹問題。

日本的核心CPI約為2%，近幾個月一直在下降。排除一次性影響，昨晚公布的東京消費者價格指數為1.7%。

的確，通脹可能會因匯率走弱和薪金增長而再次加速。但是，與美聯儲和歐洲央行的後疫情加息周期相比，通脹的起點完全不同。

因此，通脹帶來的壓力較小，加息的緊迫性也較低。最明顯的證據是，日本消費者信心接近周期性高點。

3.負實際利率非常有利。

對於整合政府資產負債表來說，維持負實際利率非常有吸重力。正如我們去年所證明的，這透過2000萬億美元的套利交易創造了財政空間，同時為日本富裕的選民群體創造了資產收益。

這促進了我們過去一年一直強調的國內資本外流，這是日元走弱的一個關鍵因素，也使日本的廣義基本收支成為全球最弱之一。削弱日元的不是投機者，而是日本人自己。

法國興業銀行外匯策略師Kit Juckes的觀點則更具操作性。

他認為， 日元的下跌已變得無序，這表明在觸底前可能會出現最後的急劇下跌。

他補充稱， 未來幾個季度美元/日元的收益差距將大幅縮小 。然而，目前美國收益率正在上升，而日本收益率仍然受到非常低的短期利率的支撐，這些低短期利率為做空日元交易提供了正向收益，使杠桿交易社區在過去幾個月保持樂觀。

具體如下：

日元的下跌已變得無序，這表明在觸底前可能會出現最後的、可能急劇的下跌。

正如普遍預期的那樣，日本銀行在今天的政策會議上沒有改變利率，盡管他們確實將通脹預測上調了。對2025/26財年的預測顯示，核心通脹率（不包括食品和能源）為2.1%，實際GDP增長為1%。

日本，和大多數國家一樣，長期來看，債券收益率往往高於名義GDP增長。在此基礎上，未來幾個季度美元/日元的收益差距將大幅縮小。

然而，目前美國收益率正在上升，而日本收益率仍然受到非常低的短期利率的支撐。這些低短期利率為做空日元交易提供了正向收益，使杠桿交易社區在過去幾個月保持樂觀。

圖表顯示了過去20年美元/日元匯率與美日收益差額的關系，利用經濟合作暨發展組織（OECD）對收益的預測將收益圖表延伸。

這些只是預測，但它們相當好地框定了問題，特別是考慮到日元目前被低估的程度，無論從任何基本的長期估值來看。

如果美元/日元的購買力平價現在在90中期水平，即使經過美國的例外論和日本化調整後公允價值仍然約為110。只要收益差距較大且不斷擴大，美元/日元仍然面臨上行壓力，最終會回到110左右。

這裏的風險在於，除非日本的決策者采取更加積極的行動（進行幹預和貨幣政策），否則美元/日元的上漲勢頭可能以過度飆升告終。

03、日央行何時會出手？

日本政策制定者們近來一再警告稱， 如果日元貶值振幅太大太快，是不會容忍的。 日本財務大臣鈴木俊一在日本央行會議後重申， 日本政府將對外匯變動做出適當的反應。

根據日本財務省最高貨幣官員神田真人評論此前的分析，157.60是一個值得關註的關鍵水平。 摩根大通和美國銀行則將160視為下一個裏程碑 。摩根大通的Julia Wang表示：

關鍵在於我們以何種方式才能達到160關口。 如果日元暴跌速度過快、走勢無序，那麽幹預的可能性將增加。

而日本執政黨自民黨官員T. Rowe Price此前表示， 正考慮日元跌至170左右的風險，該水平上次出現在 20世紀80年代。

日本央行行長植田和男在26日的新聞釋出會上稱，外匯可能是影響通脹的重要因素，如果影響到價格趨勢，外匯可能成為政策考量的理由，但日元貶值尚未對核心價格產生重大影響，且日元疲軟對需求也將產生積極影響：

一方面，如果日元持續疲軟，存在對消費產生負面影響的可能性，對推動成本上漲產生不可忽視的影響。進口價格上漲對服務業沖擊存在滯後效應，但進口通脹不如2021-2022年所見那樣迅速。

德意誌銀行的Saravelos 稱， 如果日本銀行的通脹預測在其預測時間段內遠超2%，這將是改變政策反應的最明顯訊號 。 但目前尚未出現這種情況， 日本人正在享受這一過程。

在上周的三邊聲明中，美國、日本和南韓表示 ，他們將繼續就外匯市場發展進行密切磋商 ，同時承認日本和南韓對其貨幣近期大幅貶值的嚴重擔憂。

本周四，美國財政部長耶倫被問及她對日本可能采取措施回應日元兌美元貶值有何看法時說， 對匯率由市場決定的大國而言，幹預應該只在極罕見的情況下發生。

從七大工業國組織（G7）成員國的思維來看，在市場上進行匯率調節是各國擁有不同政策的基礎之一。「我們會希望這很罕見， 也認為這種幹預只是難得為之，只出現在過度波動中，而且他們會提前磋商 。」