來源：飛鯨投研
漫長的冬季。
2023年第三季度開始，隨著光伏產業鏈各環節產能加速釋放，供需失衡、價格內卷等問題爆發，光伏制造業進入冬季。
產業鏈上各環節產品的價格無一幸免，多晶矽、元件等價格的降幅甚至超過了50%。
利潤空間被收窄，使得大多數光伏企業的盈利能力下滑。勢態延續至2024上半年，隆基綠能、通威股份和晶澳科技和TCL中環幾個龍頭的累計虧損已將近120億。
不過有一家龍頭，卻展現出了一定的韌性，業績在光伏周期裏表現穩健，就是 天合光能。
過去幾年間，天合光能的營收成穩健增長趨勢，2019-2023的年復合增長率高達48.49%，凈利潤從6.41億增長至2023年的55.31億，同比大增50.26%。
到了2024上半年，公司的營收即便同比下滑12.99%，凈利潤同比下滑85.14%，但對比同行業的慘烈，公司不僅沒有虧損，還賺了5.26億。
然而，在這種穩健之中，我們還是能明顯看出問題，那就是天合光能的利潤，太薄了。
要知道，天合光能的光伏產品主要為元件，2024上半年出貨量34GW，在國內光伏元件供應商排名第三，僅次於晶科能源和晶澳科技，是當之無愧的龍頭。
而利潤卻如此低，想想也知道，毛利肯定低得可憐。
同樣作為光伏巨頭，天合光能的毛利率常年比不過同行，2023年僅有15.86%，被通威股份、TCL中環等碾壓，屬於賺著辛苦錢，卻也還在墊底。
事實也是如此，一提到賺錢，天合光能就變得弱勢起來。那麽，找錢之路這麽難，問題出在哪呢？
第一，光伏元件價格仍在下行，業績難以釋放。
要知道，2024上半年，天合光能維持了5.26億盈利的核心原因，歸功於光伏系統業務實作了6.02億的凈利潤，元件業務實際上是虧損的。
光伏系統業務主要包含了支架、分布式系統等，占主營收入的20%左右。2024上半年，由於原材料價格下跌，以及公司應對光伏周期而進行的經營策略調整，使得支架、分布式系統的出貨量均有增加。且盈利能力有所上升，業務毛利率達18.36%，較2023年增長了4.9個百分點。
然而，9月份華電集團第二批光伏元件集中采集招標中，N型元件的平均報價在0.69元/W。要知道，今年第二季度的時候，光伏N行元件的價格區間都在0.80元/W-0.88元/W。
可見，元件價格仍在下行，也意味著公司元件業務的虧損有極大可能在下半年延續。
而對天合光能來說，光伏元件業務收入比例高達70%，如果下半年光伏元件業務虧損過大，那麽即便光伏系統業務仍保持盈利，其整體業績也難以具備樂觀想象。
第二，存貨規模龐大，跌價損失的風險較高。
隨著近兩年公司的業務規模增長，存貨規模也在隨之增加，2024上半年，在天合光能863億的流動資產中，僅存貨就占據了300億。
但是由於過去元件、矽料和電池片等價格下滑，截至2024上半年，公司以原材料、商品跌價和光伏電站等為主的存貨跌價損失高達了11.71億。
所以，如今的矽料等價格沒有回暖跡象，那麽公司的存貨跌價空間就仍有可能擴大。可見跌價損失的風險依然存在，下半年公司的利潤情況也難言樂觀。
第三，債台高築，卻仍要募資擴產。
多年來，天合光能一直以高負債率的狀態執行，2024上半年，資產負債率達到了74.34%，超過了晶科能源，成為了光伏元件行業裏負債率第一的公司。且負債金額達1046億，明顯高於隆基綠能，晶澳科技和晶科能源等龍頭。
而這與公司不斷地進行產能擴張有關，2024上半年購買固定資產支付的資金高達83.42億，宿遷元件四期 11GW專案等在建工程共17個。
這樣就導致了天合光能資金承壓，賺的跟不上花的。
2024上半年，公司的貨幣資金239.4億，短期能收回的應收賬款及票據208.4億。然而，公司短期需要支付的應付賬款和票據有408.8億，再加上短期借款、長期借款等在內超過500億的有息負債，導致償債壓力很大。
但即便在這種債台高築的環境下，天合光能依舊要募資擴產，不惜再次加大了借貸力度。
2024上半年從銀行、金融機構等處借款184.6億，償還了76.39億的債務後，剩余的錢都用在了擴產經營上了，推進了淮安、東台的年產10GW太陽能電池專案，以及東台年產10GW的光伏元件專案的建設。
天合光能的目的，是打通全產業鏈生產，重壓一體化的布局。
隆基綠能、晶澳科技等都是一體化的布局的受益者。而所謂的垂直一體化，就是向光伏元件的上下遊擴充套件。只是未來公司能否做到把控從原料到元件整個生產過程，從而減少成本、提高監管質素，還需要打個問號。
第四，百億定增夭折，專案延期。
想進一步實作一體化，但手頭資金還是不寬裕。於是，2023年，公司在籌劃了一年之後，發起了109億的定增，本意將其中的76億用於擴產，32億補充流動資金，以及償還銀行的貸款。
後面的情況我們都知道了，光伏行業遇冷，市場環境突變，天合光能受到了在所難免的波及，定增過程不順利。
2024年7月，公司終究是宣布終止了這筆定增，成為繼TCL中環可轉債發行規模縮水90億後，又一融資受阻的光伏巨頭。
10月，公司公告將年產35GW直拉單晶專案的第二期工程延後至了2026年，就發展形勢而言，擴產計劃的推進預期只能變得遙遠。
其次，天合光能不惜分拆子公司上市減輕資金壓力。
2023年4月，公司有計劃讓旗下的子公司天合富家拆分出來單獨上市，並持有其70.09%的股權。
天合富家是做光伏分布式系統業務的，在2024年國內獨角獸企業研究報告中上榜的10家光伏企業中，估值排名靠前，超過220億元。
然而，要知道，2024上半年，天合富家總共只實作了0.3億的凈利潤，再加上如今IPO的稽核流程趨向嚴格，天合富家想以超過220億元的估值發行豈會容易。因而使天合富家獨立，以減輕公司壓力的想法落地短期內也註定困難。
總之，天合光能在前進，這一點是毋庸置疑的，它有它的「藍圖」。
但在光伏產能過剩、定增募資夭折這樣的背景下，把步子邁得太大，出現債務風險和資金壓力是難以避免的，而能否挺過光伏寒冬，還得經歷時間的考驗。
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