文 | 錦緞
在超強力度經濟政策指引下，在一枚火箭劃破太平洋之後，低迷甚久的大A，乃至全球市場裏的中國資產，終於在2024年9月下旬硬氣起來！
連續7個交易日收漲後，9月26日，A股收復3000點。以茅台為首的大消費盤塊，為此貢獻了關鍵勢能。
其中不遑多讓的是，青島啤酒、重慶啤酒、燕京啤酒們相繼漲停或接近漲停收盤。港股的華潤啤酒更是一日大漲15個點。
正可謂，A股痛飲啤酒日，牛市無忘告乃翁。
但又有多少人在意的是：你知道青島華潤燕京啤酒們這三年是怎麽過的嗎?
記憶裏都是心酸——啤酒板塊追隨大市萎靡三年多了。
在本周之前，重慶啤酒自從高點回撤70%以上，華潤啤酒大跌65%，青島啤酒大跌50%。而燕京啤酒、珠江啤酒下跌振幅更小，為30%左右，也是今年以來唯二逆勢錄得上漲的啤酒龍頭。
過去三年，啤酒業遭遇了水逆，整體估值下滑明顯，但六家龍頭表現各異，有的逆勢殺出來了，更多則是隨大市陷入困境。
看向未來，泡沫還能回來嗎？
01 中國啤酒基本盤2023年開始，很多行業都開始出現消費分級現象，包括鹵貨、榨菜、零食、投影機、汽車等。而啤酒行業似乎沒有受到沖擊與影響。
2023年，主要啤酒龍頭平均噸價為4182元，同比上升4%。主要邏輯是中高端啤酒放量，比如，華潤的喜力、燕京的U8表現較好。今年上半年，燕京啤酒噸價同比上升8%，珠江啤酒上升6%，華潤啤酒、百威亞太、重慶啤酒噸價增長振幅相對有限。
雖然啤酒行業整體噸價漲幅下移，但至少還在增長，沒有降價。究其原因，主要有兩方面因素。
其一，啤酒業已經完成了壟斷市場格局，廠商沒有降價拼市場的驅動力了。2023年，華潤市場占比為31.4%，青啤為22.5%，百威為18.3%、燕京為11.1%，重啤為8.4%。各家啤酒廠商都占據著自己的優勢地盤，早已過了透過打價格戰搶奪他家份額的階段了。
其二，啤酒本身價格就很低。比如，主流罐裝350ML僅為4元左右，瓶裝630ML僅為5元左右，遠低於海外主流國家啤酒平均價格。
消費大環境看似沒有影響啤酒業，但仔細深究，還是透過阻礙高端化升級以及銷量的方式施加了影響。
今年上半年，百威中國、青島啤酒、華潤啤酒銷量分別下滑8.5%、7.8%、3.4%。其中，百威是中國高端啤酒市場占比最高的企業，銷量與營收下滑振幅最大。而重慶啤酒銷量同比上升3.3%，拆分二季度也僅上升1.5%。
五家啤酒龍頭上半年業績表現，來源：36氪財經
其次，啤酒高端化升級大幅放緩了。比如，重慶啤酒是過去幾年透過結構化升級，實作噸價最快上漲的龍頭。今年二季度，最低端的經濟產品營收表現最好，同比增長10.7%，而主流產品同比增長5.1%，高檔產品則同比下滑1.9%。
並且重慶啤酒還於2023年將酒的檔次進行了重新劃分，8元以上為高檔，4—8元為中檔，4元以下為低檔，而之前分別為10元、6—10元、6元以下。
從重慶啤酒經營數據和劃分舉措來看，啤酒也有消費降級的意思，斷掉了過去幾年持續消費升級的大勢，其他啤酒大多也有類似經營表現。
02 殺出一匹意外黑馬過去幾年，燕京啤酒是股價、估值表現最好的啤酒龍頭。為什麽？
從現實業績面看，燕京表現大幅優於行業以及其他競爭對手。今年上半年，營收80.46億元，同比增長5.5%，歸母凈利潤為7.58億元，同比增長47.5%，而此前的2022-2023年，利潤增幅分別為54.5%、83%。
再看盈利能力，截止2024年二季度末，銷售毛利率為43.36%，創下2000年以來新高。銷售凈利率為10.84%，較2020年大幅回升8.23%，創下2002年以來新高。
而在2020年之前，燕京啤酒在六家龍頭中算是很掉隊的一家，股價表現長期不溫不火。但2020年之後，經營發生了明顯變化。
2019年底，燕京啤酒推出大單品U8，開啟了高端化升級。在新管理層營運下，以北京為首的華北大本營市場取得了不錯成效。2021-2023年，U8銷量分別為26萬噸、39萬噸、53萬噸。
燕京U8終端價格普遍在6元以上，顯著高於燕京其他品牌啤酒單價。放量後拉動整體噸價上行，從2019年的2817元提升至2023年的3322元。這樣一來，提升了企業盈利能力，拉動利潤顯著增長，並快於營收增長。
很顯然，燕京啤酒實作了困境反轉，主要邏輯便是大單品U8實作了高端化逆襲。
接下來，燕京啤酒還將面臨一些考驗。其一，此前U8放量主要聚焦在消費水平很高的北京市場，而廣西、福建、江西等市場能否復制過去，還存在較大不確定性。從目前態勢看，挑戰比較大。燕京除北京以外的市場，主要以漓泉啤酒、惠泉啤酒等當地品牌啤酒為主，對U8認知度並不高。
其二，燕京啤酒在經營效率最佳化上是否會繼續加碼。今年上半年，燕京管理費用率高達12.5%，而其余五家啤酒廠則在3%-7%之間。可見，公司內部經營治理還有很大改善空間，包括人員最佳化、資產折舊攤銷 。
六家啤酒龍頭管理費用率對比，來源：Wind
03 最大龍頭慘遭拋棄業務規模偏小的燕京啤酒實作了困境反轉，然而啤酒業規模最大龍頭華潤卻掉入了失速泥沼。
今年上半年，華潤營收為244億元，同比下滑0.06%，凈利潤為47億元，同比增長1.2%。營收是除2020年外，20多年來首次半年度負增長。而此前2019-2023年，營收、利潤復合增速分別為4.4%、40.8%，可見業績在今年出現了明顯失速情況。
銷量結構看，今年上半年，中檔及以上啤酒銷量占比首次超過50%。噸價為3555元，同比上升2%，低於同期青島啤酒的4283元、重慶啤酒的4834元，但略高於燕京的3205元。
不過，華潤啤酒盈利能力再創歷史新高。最新毛利率為46.9%，較2023年末提升5.55%，凈利率為19.4%，較2023年末提升6.4%，提升振幅相當之大。
這並不是噸價大幅上漲拉動的，而是包材成本端出現了快速下滑。比如，玻璃主力期貨合約從年初的1900元下滑至如今的1000元，跌幅接近50%，跌回2016年初的時候了。此外，進口大麥價格從2023年初的410美元/噸大幅下滑至8月份的258.6美元/噸，跌幅也達到37%。
從基本面看，華潤啤酒估值下滑有其必然性。不過，估值行業最低，還有資金面的邏輯。
華潤啤酒在港股上市，而港股流動性特別差，給予的估值要比A股上市啤酒龍頭低一些。比如青島啤酒，A股市場給的估值為17.5倍，H股給的估值為11.76倍，甚至還要低於華潤啤酒。可見港股因整體流動性太差，估值折扣比較明顯。
另外，市場做空華潤啤酒的力度也比較強。截止Wind顯示，截止9月20日，未平倉賣空的股票股數為9562萬股，再次重新整理歷史新高，較7月初的4700萬余股增幅明顯。
不過，華潤啤酒PE已經創下2011年以來新低，估值繼續大幅下探的空間應該也比較有限了。
04 A股的泡沫值得更多些當前，整體A股大市與2021年2月時的極度樂觀是一個鏡子的兩面。大市透過大幅下跌，已經將宏觀壓力等方面的利空進行了較為充分的定價，甚至有一些過頭了。
接下來，利多驅動力將逐步顯現。一來，美聯儲已於9月開啟50BP降息，並將在後續持續進行降息操作。美聯儲作為全球央行的央行，對國內資產價格影響比較大。它實質性轉向寬松，將從中期維度驅動A股資產價格回升。
二來，美聯儲降息後，為中國央行也開啟了降息空間（此前受制於匯率等方面壓力），經濟基本面也有望逐步觸底回溫，此番超強力度的經濟政策組合拳也因此順勢推出，可謂天時地利與人和均已就位。再加上A股整體估值創下10年來新低，以流動性為基準的經濟向上拐點已經出現了。
基於其宏觀判斷，啤酒賽道，乃至所有價值型資產賽道，自然也不宜過分悲觀了。當前，普通投資者更多應該關註機會，而不是風險，尤其是在此前三年大市大跌還能保持股價韌性的龍頭，未來或許還有驚喜。
當然，不僅僅是啤酒，而是所有中國核心資產，在流動性向上大拐點之下，都值得積極、全面擁抱起來。
