7月15-18日，二十屆三中全會如期召開。會前，市場結合最新講話，對改革方向做了一系列猜想，普遍認為新一輪改革會圍繞財稅體制、城鄉融合發展、新質生產力、要素流動與統一大市場建設等方面展開，意在革除經濟執行中的梗阻與障礙，提高全要素生產率，推動新舊動能順利接替，為未來5-10年的發展奠定基礎。
從會後釋出的公報檔看，上述改革均有涉及，且要廣泛得多。
下面，我們著重從經濟領域和對股市的影響出發，擇其要點做一些針對性解讀，希望能給大家的投資決策帶來幫助。
一、財稅體制改革
關於財稅改革，公報裏出現兩次，「統籌推進財稅、金融等重點領域改革，增強宏觀政策取向一致性」，「深化財稅體制改革，深化金融體制改革，完善實施區域協調發展戰略機制」。
財稅改革，涉及面廣，關系重大，值得重點剖析。
分析過去三十年中國經濟發展經驗時，很多學者都會強調地方政府的作用，並將其總結為「地方政府錦標賽」機制。即中央政府透過GDP考核指標考察地方政績，激勵地方政府努力發展經濟，力爭上遊。事後看，地方政府在基礎設施建設、招商引資、改善營商環境、培育本地產業以及房地產建設等方面發揮了重要作用。
經濟活動，離不開錢的參與。地方政府發展經濟，有些是制度層面變革，如改善營商環境，更多則涉及到真金白銀的投入，比如招商引資過程中的稅收優惠及減免，以及透過基建投資築巢引鳳並托底GDP等。1994年分稅制改革之後，稅收收入向中央財政傾斜，地方政府則逐漸探索出了土地財政，解決了錢的問題，在發力GDP方面，始終心有余、力亦足。
過去三年來，情況發生了變化。隨著房地產周期下行，地方賣地收入大幅下滑，疊加前期很多基建投資回報率低，難以覆蓋利息成本，財政立馬捉襟見肘，除民生領域剛性支出外，在穩增長方面便心有余而力不足。鑒於賣地收入下滑的長期性，透過財稅改革推動地方財政收支再平衡，重新啟用地方活力，便成為解題的一把鑰匙。
此外，稅收還是調節國民收入的重要手段。透過財稅改革調整稅收結構，也是縮小居民收入差距、建設共同富裕社會的內在要求。
基於以上背景，此輪財稅改革的重心和方向也就容易理解了。
一是最佳化稅制結構，逐步提高直接稅比重。 間接稅具有累退性質，會加大低收入群體的稅負，不利於調節收入差距。適當降低間接稅稅負，健全以所得稅和財產稅為主的直接稅體系，便成為稅制結構改革的重要方向。
以2023年為例，中國前幾大稅種分別為增值稅（占比38.28%）、企業所得稅（占比22.69%）、進口貨物增值稅及消費稅（占比10.76%）、個人所得稅（占比8.16%）以及土地增值稅和契稅（占比6.19%）。直接稅稅種中，企業所得稅稅負已經不低，個人所得稅改革方向應是減稅而非加稅，增大直接稅比重就落在財產稅上面。
中國財產稅稅負比重不低，但主要對交易環節征稅（印花稅、契稅等），改革方向是增大持有環節征稅比重，重中之重為房產稅，遺產稅和贈與稅也是重要補充。
借鑒其他國家經驗看，未來，房產稅有望成為地方的主力稅種。現階段，穩房價、穩地產正處於關鍵時刻，推出房產稅的時機並不成熟。但就未來5-10年看，房產稅全面落地是大概率事件。
二是推動消費稅改革。 一方面擴充消費稅征收範圍，將更多高耗能、高汙染產品納入征收範圍，進一步做大稅基；另一方面則是征收環節後移，從生產環節移至消費環節，提高消費所在地促消費的積極性。
鑒於多數國家將奢侈品納入消費稅征收範圍，隨著中國消費稅改革預期發酵，近期A股免稅板塊迎來了一波上漲行情。
三是深化稅收征管改革。 如今年【政府工作報告】輔導讀本【推進財稅金融等領域改革】所述，本輪財稅改革的重點之一是「全面規範稅收優惠政策，著力清理妨礙全國統一大市場建設、公平競爭的各種稅收優惠‘土政策’，消除對不同市場主體差別稅收待遇」。
地方政府靠優惠補貼政策招商引資，在經濟發展早期階段利大於弊，但隨著中國經濟體量變大，優惠政策帶來的一窩蜂建設現象，客觀上造成了重復建設和產能過剩，也是中國制造業當前極度內卷的誘因之一。
未來，隨著各種稅收優惠「土政策」被清理，中國制造業產能布局有望更加合理，內卷問題也能得到部份緩解。同時，對於地方財政，也具有增收效果。
四是進一步最佳化中央和地方財政支出結構，給地方財政適當卸擔子。 從改革方向上看，未來中央財政大概率在社保及其他公共服務支出上承擔更大責任，以更好的推動全國公共服務均等化。同時，也能減輕地方財政壓力，為人員跨區域流動掃清障礙。
綜上可知，財稅體制改革對經濟長期發展具有深遠影響，牽一發而動全身。不過，從方向提出到改革落地、再到見到效果是需要時間的，而A股可能在短短幾周甚至幾天內把行情走完。對投資者來說，這類行情要麽早參與，要麽不參與，切忌後知後覺追高。
二、金融體制改革
提到財稅體制改革時，公告同步提了金融體制改革。要理解金融體制改革的方向，可以從去年的中央金融工作會議中尋找答案。
改革因問題而生。對於當前金融體系存在的問題，中央金融工作會議給了明確表述：
「金融領域各種矛盾和問題相互交織、相互影響，有的還很突出，經濟金融風險隱患仍然較多，金融服務實體經濟的質效不高，金融亂象和腐敗問題屢禁不止，金融監管和治理能力薄弱」。
關於未來一段時期內的金融工作，會議提出要以推進金融高質素發展為主題，以深化金融供給側結構性改革為主線，以全面加強監管、防範化解風險為重點。
金融高質素發展是改革的目的，衡量標準是金融要為經濟社會發展提供高質素服務。具體表現為，要最佳化資金供給結構，把更多金融資源用於促進科技創新、先進制造、綠色發展和中小微企業，大力支持實施創新驅動發展戰略、區域協調發展戰略……做好科技金融、綠色金融、普惠金融、養老金融、數碼金融五篇大文章等。
金融供給側改革則是達成目標的手段，主要圍繞打造現代金融機構和市場體系、完善金融機構定位與功能、強化市場規則與金融安全、推進金融高水平開放、提升上海和香港金融中心地位等方面展開。
金融監管和防範化解風險則是改革的保障，強調將所有金融活動納入監管，重點應對中小金融機構、地方債務和房地產三大領域風險，確保金融市場穩健執行等。
從對A股金融板塊影響看，短期看存在不確定性，中長期看，利好治理機制優秀的金融龍頭。
三、統一大市場建設
面對百年未有之大變局，面對全球貿易摩擦加劇和去全球化的現狀，加快建設統一大市場，以此啟用內迴圈，帶動雙迴圈，成為中國發展破局的重要突破口。
公報提到，「要構建全國統一大市場，完善市場經濟基礎制度」。其實，早在2013年的十八屆三中全會就提出「建設統一開放、競爭有序的市場體系」；在2015年8月，「統一大市場」的提法在國常會上得到明確並一直沿用下來；而在2022年4月，中共中央、國務院印發了【關於加快建設全國統一大市場的意見】，從全域和戰略高度對構建全國統一大市場進行了系統性部署。此次公報再度提及相關內容，相當於進一步延續了此前的政策基調。
為何要構建全國統一大市場呢？我們認為，主要原因有二：
一方面，改革開放以來，中國經濟社會實作了快速發展，資本、技術、數據等要素市場規模迅速擴大，目前市場規模已位居世界前列，但「大而不強」的問題仍然突出，如市場基礎制度規則、監管等尚不統一，部份市場存在分割等，影響國內要素資源有序流動與配置效率；另一方面，當前國際局勢變幻莫測，外部不確定性和風險猶存，在應對外部環境的同時，我們勢必還需要進一步「苦煉內功」，以改革創新推動經濟發展，破除制約經濟暢通迴圈的各種障礙，激發新的市場活力。
也正因為如此，加快構建全國統一大市場已是刻不容緩，其本質上是要打破壟斷和地方保護等壁壘，對於不當市場競爭和市場幹預行為進行約束，透過打破各種壁壘與自我小迴圈來促進「國內大迴圈」，進而推動國內產業鏈、供應鏈的進一步暢通，在全國範圍內形成供給與需求更高層次和更加良性的動態平衡，繼而讓各類市場要素都能得到更加高效的運轉，對於國民經濟更高質素發展來說具有深遠意義。
預計在後續的政策導向和具體實踐中，將會采取如下思路：一手抓「立」，從制度建設著眼，明確階段性目標任務，強化公平競爭市場規則建立，壓茬推進統一市場建設；另一手要抓「破」，堅持問題導向，聚焦市場壟斷和不當競爭行為，瞄準地方保護和區域壁壘等頑疾，加快清理妨礙統一市場和公平競爭的各種規定和做法，全面拆除有形無形的「籬笆」「圍墻」，讓形形色色的封閉小市場、自我小迴圈無處遁形。
在具體實踐中， 隨著統一大市場建設的持續推進，預計基建、交運物流等板塊有望先行受益於流通環節的改善。 另外，加快資訊化建設是統一大市場的應有之義，有望推動國資雲和數據中心的發展，相關板塊或將持續受益。
四、發展新質生產力
公報明確提出，要「因地制宜發展新質生產力」，並多次提及「科技」、「創新」等關鍵詞，其中用意值得深思。
就「新質生產力」一詞來說，近兩年一直都是政策高度關註的方向，在多次高級別會議上都被高層反復提及，而在今年的政府工作報告中，特別強調「要大力推進現代化產業體系建設，加快發展新質生產力」，並將其放在2024年政府重點工作中的首位，其重要性不言自明。
所謂新質生產力，即傳統生產力的躍遷形式，具體是由創新起主導作用，擺脫傳統經濟增長方式、生產力發展路徑，具有高科技、高效能、高質素特征，符合新發展理念的先進生產力質態。之所以要大力發展新質生產力，是因中國經濟社會發展的內外部環境正在發生深刻變化：
國內層面，當前中國經濟在不斷復蘇的同時，也面臨著一系列挑戰。按照國際經驗，對處在更高經濟發展階段上的國家來說，經濟增長必須靠全要素生產率的提高——包括技術創新與進步、組織管理等方面的改善、生產效率提升等等。而在新的發展形勢下，中國迫切需要挖掘能夠推動經濟增長的新動力源泉，這就勢必需要提高全要素生產率及其對經濟增長的貢獻份額，以創新驅動經濟發展，逐步擺脫傳統的要素驅動經濟增長模式，依托創新的力量來催生新產業、新模式、新動能，這亦是中國轉變經濟發展方式、實作更高質素發展的必由之路。
國際層面，近年來，海外貿易保護主義和單邊主義擡頭，經濟全球化行程受阻。而面對中國綜合國力的不斷進步，以美國為首的西方已開發國家焦慮和不安日益加劇，而自身的衰落又無力扭轉，於是不惜采取一系列不公正的手段來加以遏制。比如，美國不斷以「去風險」為由，持續加碼「小院高墻」，對於中國高科技產業實施封鎖威脅，包括帶領日本、荷蘭等國家嚴格限制高端半導體器材對華出口，繼而推動與中國科技的脫鉤。在此背景下，中國提升產業鏈韌性和供應鏈安全刻不容緩，同時迫切需要著力補齊短板、突破關鍵核心技術的「卡脖子」難題，唯有如此才能夠早日實作科技產業鏈自主可控，贏得發展主動權。
正因上述種種，「新質生產力」、「科技」、「創新」等關鍵詞才會在此次事關全面深化改革的重大會議上被反復提及，這也為我們在新發展階段打造經濟發展新引擎、增強發展新動能和構築國家新優勢提供了極其重要的指引。
預計接下來，圍繞「卡脖子」技術攻關（高端芯片、工業軟件等）、重大創新領域戰略和前瞻部署（人工智能、量子資訊、先進制造、生命健康等）、高端制造（人形機器人、量子電腦、超高速列車、下一代大飛機等）等領域，還會有一系列政策不斷出台，而 相關板塊的景氣度有望持續提升，甚至可能在不久的將來實作業績提升與估值修復的「戴維斯雙擊」，中長期上漲行情可期， 感興趣的投資者不妨沿著上述思路加以挖掘，逢低布局。
五、保障和改善民生
會議提出「在發展中保障和改善民生是中國式現代化的重大任務」，這就要求對現行的事關民生的領域進行改革。正所謂「人民有所呼，改革有所應」，改革就是要解決好人民最關心最直接最現實的利益問題，不斷滿足人民對美好生活的向往。而落腳點就在於收入分配、就業、社會保障、醫藥醫療、人口發展。
在收入分配方面，要縮小收入差距，在效率和公平之間進行再平衡，實作「共同富裕」的最終目標。對於中低收入群體，要多種方式促進增加收入，實作中等收入群體規模的擴大。對於低收入群體，要透過加強普惠性、基礎性、兜底性的民生建設保障好他們的收入。
就業是最基本的民生，事關人民切身利益和經濟社會的發展。要完善重點群體的就業支持政策，如高校畢業生群體、農民工群體、就業困難群體等人群，透過產業政策、城鄉融合、公益幫扶等多種方式完善就業制度。同時透過健全勞動法律法規保障好勞動者的權益。
社會保障是改革中難啃的「硬骨頭」，既要公平公正，又要可持續發展，還要盡力而為、量力而行。改革的重頭戲在於協同高效的推進制度。要持續推進企業職工基本養老保險全國統籌，積極發展第三支柱養老保險，全面推開個人養老金制度，同時進一步提高個人養老金的覆蓋率和繳費水平。健全城鄉居民養老保險制度，穩步推動更多有條件的集體經濟組織等對參保人繳費給予補助，鼓勵多繳多得、長繳多得。在失業保險、工傷保險等領域，鞏固完善實作省級統籌。
「沒有全民健康，就沒有全面小康」，持續深化醫藥衛生體制改革，是破解「醫改」這一世界性難題的根本。三明醫改經驗是重要的指引方向，透過縣域醫共體、緊密型城市醫療集團建設等方式，實作「大病重病在本省解決、常見病多發病在市縣解決、頭疼腦熱等小病在鄉村解決」的目標，解決「看病難」的問題。透過醫藥集采解決「看病貴」的問題。
在人口方面，人口問題始終是中國面臨的全域性、長期性、戰略性問題。人口發展支持和服務體系要實作人口素質優良、總量充裕、結構最佳化、分布合理的目標。透過在教育衛生等方面的改革發展，提高人口綜合素質；透過完善生育支持政策體系，促進人口長期總量的發展；透過實施積極應對人口老齡化的國家戰略，推動人口老齡化行程與經濟社會發展相適應；透過城鄉融合發展，實作人口的合理分布。
六、關於今年經濟
對於今年經濟，會議也做了相關表態，強調堅定不移實作全年經濟社會發展目標。今年中國GDP增速目標為5%左右，上半年GDP同比增長5%，其中，二季度同比增長4.7%，不及市場預期。
結合二季度情況看，要達成全年目標，仍需要政策繼續發力。而「堅定不移實作全年經濟社會發展目標」的要求，也表明，投資者依然可以對下半年的「政策增量」充滿期待。
結合上半年情況看，財政支出有所退坡，基建投資同比僅增長5.4%，對經濟的拉動效果明顯下台階。下半年，隨著前期發放的專項債、超長期特別國債等逐步轉化為實物工作量，以及財政支出適度趕進度，財政發力依然值得期待。
就貨幣政策來看，國內實際利率偏高，降息在啟用內需方面具有不可替代性。隨著美聯儲大概率在9月份降息，中國降息空間隨之開啟，下半年，降息依舊值得期待。
此外，地產仍是內需的主要拖累項。當前，517地產刺激政策效果有所衰減，新一輪刺激政策亟待出台。
就A股市場來說，當前仍處於底部位置。隨著新一輪刺激政策發力，市場情緒有望明顯好轉，帶動指數走出新一輪行情。結構上，地產鏈及其他內需板塊有望取得超額收益，值得重點關註。
本文由「星圖金融研究院」原創，作者為星圖金融研究院研究員薛洪言、付一夫、黃大智、武澤偉，
