以下文章來源於中國宏觀經濟論壇 CMF ，作者管濤
管濤系中國首席經濟學家論壇理事，中銀證券全球首席經濟學家
以下觀點整理自管濤在CMF宏觀經濟熱點問題研討會（第87期）上的發言
一、綜合全球貨幣政策局勢，不宜低估美元走勢偏強的可能性
研究匯率要關註相對價格的邏輯，即研判匯率走勢不能只看這個國家會發生什麽，還要看其他國家會發生什麽。
很多人存在一個嚴重誤判，認為美聯儲進行零利率和量化寬松，所以美元中長期貶值不可避免。這是錯誤的，因為放眼全球，不僅美國在進行零利率和量化寬松，歐洲和日本都是負利率和量化寬松政策，所以單用貨幣政策難以得到美元必然中長期貶值的結論。
去年年初，我們釋出了一篇研報，名為【強勢美聯儲是否已經接近尾聲？】，去年年底又釋出了一篇文章【美聯儲加息的盡頭會是不是美元貶值？】。當時，我們就提出了對市場所謂「共識」的質疑，市場認為美聯儲停止加息，美元就要開始貶值了，實際上這是經不起考究的。
從歷史上看，美聯儲從加息周期切換到降息周期的時候，美元的頂部往往晚於美債收益率和政策性利率的頂部。即使美聯儲停止加息，美元強勢還會持續較長時間。市場在去年年底的時候提出，2024年美國經濟大概率軟著陸，美聯儲大幅降息，美元趨勢性走弱。而我們認為，2024年依然存在很大不確定性，美國經濟在2024年有三種情形：「軟著陸」、「不著陸」和「硬著陸」。總的看法是，如果美國經濟不衰退，美聯儲是不可能大幅降息的，美元也不會趨勢性走弱。
二、經濟基本面保持強勁，美聯儲降息預期推遲
今年下半年，影響美元走勢的內部邏輯還是美國經濟、通脹和就業三個方面，加上海外市場的變化。今年以來，年初由於美國通脹超預期，就業市場仍有韌性，所以，市場預期美國經濟「不著陸」的概率上升。緊接著，4月份美元指數一度升破106，非美貨幣普遍承壓，特別是亞洲貨幣大幅波動，日元跌破160，不斷地重新整理34年以來的新低。但進入5月份以後，隨著美國通脹如期回落，一季度美元GDP數據修正，就業市場、零售數據和消費者信心也出現了新變化，最近美元指數又有所回呼，一度跌破103。
總的來看，市場普遍認為美聯儲的降息時間會遲於去年年底的預期，降息振幅也會不及預期。去年年底，市場認為美聯儲大概3月份開始降息，在2024年降息5-6次，而目前預期9月份開始降息，全年大概降息1-2次。當然，關鍵是下周即將召開的美聯儲議息會議。目前，美聯儲按兵不動基本已成定局，關鍵是看新的點陣圖，這會揭示美聯儲官員對於美國經濟前景和通脹的預期，以及對降息預期新的看法。
三、歐央行醞釀6月降息，日本幹預匯市收效甚微
外部邏輯需要關註歐洲和日本央行貨幣政策的變化。近期即將召開的歐央行議息會議大概率傳達出降息訊息，意味著歐央行可能降息早於美聯儲。如果6月份，美聯儲按兵不動，而歐央行開始降息，那麽歐元對美元匯率會不會出現進一步下跌？存在很多不確定性。
近兩年來，市場共識頻頻「被打臉」。比如市場認為，日本央行結束負利率，日元會大幅升值，各方嚴陣以待，結果3月19日日本結束負利率以後，日元照跌，日股照漲。不排除這次對歐元的預期也會遭到證偽。市場普遍認為歐央行先采取降息行動，歐元會走弱，但從近期外匯市場情況來看，歐元也沒有那麽弱。歐央行開會以後歐元是否會大幅走弱還要拭目以待。總之，目前的市場邏輯認為，歐央行降息會導致歐元走弱，這也是歐央行謀求貨幣政策獨立性不得不承擔的後果。
對日本來說，日本央行結束負利率，為什麽日本匯率會繼續承壓呢？經濟重估和政治重估是很重要的因素。還有一個重要因素，盡管日本結束了負利率，但是日本的政策性利率仍然在零附近，日美利差仍然很大，日元仍然是全球重要的利差交易貨幣。在此情況下，如果日本央行的貨幣政策不激進，對日元的幫助是有限的。盡管日本央行在4月底和5月份連續大規模地入市幹預，個人認為效果有限。實際上，日本央行幹預以後，日元短暫地升破155，但現在又到了157附近，隨時可能再度跌破160。日本央行目前已經投入600多億美元的外匯儲備幹預，還能砸多少錢進去？如果沒有美方的配合，日本央行的幹預恐怕有心無力。
因此，雖然日元的關鍵取決於日本央行的貨幣政策，但是日本的經濟恢復不及預期。日本去年經濟增長1.9%，遠高於潛在經濟增速。但直到去年，日本實物經濟總量才恢復到疫情前水平。日本今年一季度環比折年率是主要經濟體中唯一負增長的國家。雖然日本股市正在創新高，但日本經濟也未必像股市表現那麽強勁。所以，日本在發達經濟體裏，經濟恢復相對較慢。而且歷史上，日本在2000年和2006年結束量寬政策，最後都是以失敗告終。因此，日本在貨幣緊縮問題或貨幣政策結束問題上，會非常慎重。
在此情況下，今年以來，美元走勢偏強，主要國家貨幣相對於美元的負利差進一步擴大，正利差是進一步收斂。前5個月，英國、法國、德國、日本的十年期國債收益率相對於美債收益率負利差分別比上年底擴大了11、7、6和11個基點。所以，從外部邏輯看，美元走勢比較強，除了經濟基本面重估和政治重估外，利差仍然是一個重要影響因素。
一個很有意思的情況是，從2022年、2023年的經驗來看，美元指數的高點都是出現在9月份和10月份。我認為其中有兩個原因：一是9月份是美國財年的最後一個月份，可能有季節性效應，財年期末企業財務並表，會把海外資產負債進行調整，可能會對美元產生影響；二是快到年底，市場對來年美國的經濟增長、通脹、貨幣政策產生新的預期，從而對美債收益率和美元指數走勢產生一定的影響。因此，今年美元指數的階段性高點也可能會在9-10月份出現。
四、美國經濟可能「不著陸」，負面影響或漸次顯現
去年底和今年初，大家都把美國經濟「軟著陸」、美聯儲大幅降息、美元走弱作為經濟形勢預判和經濟政策決策的重要前提假設條件。但現在看來，美國經濟「不著陸」的概率並不低。當然，美國經濟未來「硬著陸」的可能性不能排除，甚至最壞可能出現滯脹的情況。但從眼前的情況來看，美國經濟「不著陸」的概率更大。
對於中國帶來的影響，一是強美元帶來的「虹吸效應」會進一步發揮作用。去年中國國際收支口徑FDI凈流入銳減的一個重要原因就是美聯儲緊縮，海外融資成本提高，融資條件收緊，影響到中國利用外商直接投資。今年一季度的初步數據顯示，中國國際收支口徑FDI凈流入同比下降超50%，仍然保持下降勢頭。更進一步的影響是，強勢美元不但會影響中國海外資產安全，更可能影響與中國聯系緊密的新興市場，其中的重債務國可能出現貨幣危機和債務危機，導致中國在當地的資產安全受到影響，需要引起我們關註。
第二，美國經濟前景的不確定性很大，我們的討論也在「軟著陸」、「不著陸」、「硬著陸」三個場景中不斷地切換，市場不斷對美聯儲緊縮預期進行重估，這會導致美國風險資產價格劇烈波動。美股的劇烈波動進而影響全球的風險偏好。對中國資本市場來講，這種情況下既有機遇也有挑戰。挑戰是，美股劇烈震蕩，風險偏好降低，也會影響A股的正常執行。機遇是，按照資產再平衡效應，前些年美股和全球大部份股市都漲了不少，A股、港股在一定程度上具有估值優勢，是有吸重力的。因此，總體來說對中國有利有弊，怎麽樣趨利避害很關鍵。
第三，對中國的貨幣政策會帶來一定影響。如果美聯儲降息，則可以開啟中國的降息空間。但現在看來，如果美聯儲不降息甚至加息，我們就要面臨三元悖論帶來的挑戰。只有對匯率波動有一定的容忍度，貨幣政策才有自主性；如果過分強調匯率的穩定，那麽就要犧牲貨幣政策的自主空間。這是中國面臨的兩難或者三難選擇。
最後，對人民幣匯率的影響。在給定其他因素不變的情況下，美元強勢，人民幣匯率也會承壓，對中國帶來一定影響。所以，我們也要高度關註。
五、針對美國經濟和政策前景的不確定性，中國應做好應對預案
首先，預案比預測更重要。無論是去年年底的中央經濟工作會議，還是今年4月底的中央政治局會議，談到外部環境時都表達的是「復雜性、嚴峻性、不確定性上升」。「不確定性是最大的確定性」。美國經濟也許比我們想象得更好，但也有可能是站在懸崖邊上，沒有掉下懸崖的時候是正常狀態，一旦掉下懸崖就是自由落體。因此對我們來講，要從最壞處打算，做好應對預案，爭取最好的結果。
其次，做好自己的事情。一方面用好正常的財政貨幣政策空間，保持經濟執行在合理區間，這是非常重要的；另一方面要做好改革，特別是7月份要召開三中全會，要對未來中期的改革進行謀劃，我們要抓住這個春風，規劃好改革藍圖，並把改革落到實地。特別是最近新「國九條」推出後，資本市場正在加快落實1+N的政策體系，我們需要把資本市場的基礎制度搞好，提高資本市場投資的回報率。這有助於吸引中長期國內外資金、長期資金、耐心資本。
最後，關註匯率政策和貨幣政策的協調性，明確到底誰主誰輔。沒有無痛的選擇，決定誰主導都是有利有弊的。
