去年，全球主要央行的激進加息周期使得機構眼中債券市場「十年一遇的投資機會」遲遲未來。今年，在美聯儲、歐洲央行、英國央行等均將降息的預期下，全球債市似乎切切實實看到了轉機。
那麽，在亞太區域大部份經濟體的經濟和通脹前景好於全球平均水平的情況下，亞太固收市場能否跑贏全球債市基準走勢？哪些投資主題值得把握，哪些經濟體最被看好？人工智能（AI）熱潮會如何影響債券投資？對於亞太固收市場今年的各種機遇和挑戰，第一財經記者專訪了全球債券巨頭品浩（PIMCO）董事總經理兼投資組合經理張冠邦（Stephen Chang）。
亞太市場投資有這四大主題
第一財經： 今年，歐美央行均將開啟降息周期。對於亞太固收市場而言，疊加亞太經濟增長和通脹情況，能否令亞太固收資產跑贏全球債市？
張冠邦： 我認為這個問題涉及兩方面。一個是美國未來可能的利率變動水平。另一個是，這將對亞太債券市場的利差或本幣債券收益率產生多大影響。
對前者，市場預計美聯儲和歐洲央行年內都會降息。但正如我們所見，降息預期還未定型，因為經濟數據可能比預期更好或更差，這可能會改變首次降息時點以及年內降息程度。
對亞太信貸方面，我們認為這會是一個建設性的環境。因此，信貸利差在過去幾個月已有所收窄，美國國債收益率從2023年第四季度開始大幅下降。一般情況下，當固收市場整體出現反彈時，「Beta系數」較高的市場會跑贏大市，而亞太市場通常比美國有更高的「Beta系數」。
實際上，亞太信貸市場的利差目前表現就已很好，在過去數月，利差持續縮小。與此同時，從我們目前的評估來看，亞太經濟體總體經濟形勢也相當樂觀。這些都有助於該地區信貸市場的表現。
就亞太一些本幣市場利率水平而言，我們預計，在其他情況相同的背景下，一旦美國國債收益率下降，亞太本幣債券收益率也將隨之下降，但通常程度可能略低於美國國債收益率。不同亞太本幣債券之間也存在差異。有一些市場與美國國債收益率的關聯度更高，這類市場主要包括中國香港債券市場和澳洲債券市場。
當然，我們也正在關註一些特定因素。比如，如果在未來幾周和幾個月，某些亞太經濟體的經濟放緩速度高於美國，那麽他們的央行可能會作出不同的反應，本幣債券收益率也可能因此比單純在美聯儲降息背景下，下降更多更快。最典型的一個例子是澳洲，我們預計澳洲債券市場將優於美債，因為澳洲經濟數據可能會先於美國變弱，因為其經濟對利率變化更敏感。該國的許多借貸，特別是住房和抵押貸款，都屬於浮動利率，這將轉化為更高的家庭借貸成本，也因此，其經濟和債市對利率變化會比美國更敏感。基於此，我們偏好對長期澳洲政府債券持偏高比重，10年期澳洲債券的表現可能優於美國國庫券。
第一財經： 今年，PIMCO認為亞太市場的投資主題有哪些？
張冠邦： 我們認為，今年亞太固收市場有四大投資主題需要關註。
首先，日本央行本月宣布結束負利率政策、收益率曲線控制以及定量和定性貨幣寬松政策，標誌著超寬松貨幣時代的完結。 雖然轉向很大程度上是預料之中，但我們預計其對市場的直接影響微乎其微。一個關鍵問題是，疫情後日本通脹率趨於穩定的水平將為多少。盡管現時通脹率已經顯示出緩和的跡象，而且很有可能進一步放緩，但我們認為，即便日本的通脹率未達到2%的水平，但似乎已經穩定維持在1%左右。這與過去三十年通脹率接近零的趨勢大相徑庭。
第二個主題關於中國 。中國政府重點關註多個策略性行業，或有助於抵消部份不利因素的影響。
此外，我們預期刺激經濟措施將帶來支持。財政政策將成為主要動力，政府債券為經濟提供有力支撐。此舉應可抵消土地銷售收入下跌和地方政府融資平台借款減少所帶來的影響。貨幣政策可能維持寬松，我們預測中國人民銀行2024年上半年將會降息一至兩次，總計約20基點。信貸將按年增長約9.5%。結構性貨幣政策工具將繼續為綠色、高科技和公共住房專案等目標行業提供支持。
第三個主題關於澳洲。 正如之前提到的，澳洲經濟對利率更敏感，面對債務水平高企和高息的重擔，脆弱的澳洲家庭受壓。
澳洲聯儲開始加息的時間較後，而且步伐較其他央行緩慢，上一次加息是在2023年11月，當時現金利率升至4.35%的12年高位。自2022年以來，現金利率已上升4.25個百分點，以遏抑2022年第四季7.8%的通脹高峰，而通脹目標是2%至3%。基於此，我們認為，澳洲聯儲已接近，甚至已經達到當前加息周期的最終政策利率，較美國聯邦基金利率低約1%。但是，投資者不應被眼前相對較低的終端利率所蒙蔽。鑒於按揭債務持續增長，加上按揭利率相對現金利率的利差擴大，目前的偏高現金利率水平正好反映澳洲家庭面對的困境。此外，澳洲大部份按揭債務屬於浮動利率，會導致緊縮貨幣政策的傳導效應更為迅速。在這些情況下，我們預計澳洲聯儲應會在2024年下半年開啟降息周期。
最後一個主題關於印度和印尼。 我們預計，印度和印尼會成為帶動亞洲新興市場的強勁增長動力浪潮。我們尤其看好印度經濟，預期在內需穩健和資本開支增長強勁的帶動下，印度2024財年的本地生產總值（GDP）將維持按年約7%的強健增長。盡管外國直接投資減少，但外國投資組合的投資正顯著上升，我們估計這將在2024年為印度創造500億美元的國際收支平衡盈余，而2023年則錄得91億美元赤字。這主要源於股市表現強勁，以及預計印度政府債券將在今年稍後被納入全球新興市場債券指數。綜合來看，印度政府債券別具價值，根據未來12個月的通脹預期，其實質收益率將達到3%以上。此外，印度整體通脹正緩步向4%邁進，處於印度央行制定的2%~6%目標範圍內，核心通脹在去年12月已降至4%以下。然而，面對食品通脹和厄爾尼諾風險，以及考慮到金融狀況，印度央行或會對過早降息保持審慎，我們預期會在2024年降息25~50個基點。
我們同樣看好印尼經濟前景，預測其2024年的GDP將錄得約5%的穩定按年增長。印尼的通脹持續受控，並可能維持在1.5%~3.5%的目標範圍內。鑒於印尼央行的首要任務是保持貨幣穩定，預計當局將在2024年降息75~100基點。綜合來看，印尼政府債券按現貨通脹計算，實質收益率也能接近4%。
此外，我們也看好印尼盾和印度盧比，因為預期以改革為基礎的治理模式將在選舉後延續，這兩個經濟體仍然是新興市場增長的長期動力。
第一財經： 在投資主題中已經提到了今年主要關註的幾個亞太經濟體。除了上述經濟體，在國債方面，今年還有沒有其他看好的亞太經濟體，比如某些東南亞經濟體？
張冠邦： 就我們青睞的國債市場而言，印度和印尼是我們特別偏好的市場，因為這兩個經濟體在高水平經濟增長方面的表現相當穩定，央行有良性和穩定的貨幣政策，也有強勁的資本流入，從外匯、升值潛力等角度來衡量，這兩個市場能令債券投資者獲得更高收益。除了這兩個市場，我認為亞太其他經濟體的債市本質上都是低收益的，因此在我們心目中的投資優先級可能會稍微低一些，但之所以也提到澳洲、日本等，是因為這些經濟體的債券收益率會有一個從低收益率向高收益率走的過程，期限溢價比較理想。
AI投資熱如何惠及投資者
第一財經： 今年，人工智能（AI）更加火了。對於固收類投資者，可以如何駕馭，或者把握AI投資熱潮呢？
張冠邦： 這是個很好的問題。品浩專註於固定收益和宏觀收益。因此，我們更關註AI將如何改變生產率狀況，以及這會如何轉化為對通脹的預期。我們認為，在過去幾年由於疫情破壞和能源價格上漲導致通脹大幅飆升後，未來，有一些力量將幫助全球保持相對較低的通脹。
事實上，在過去的技術突破中，通脹和生產率都會受到影響，但通常需要3~5年或稍長時間。而對於AI這輪技術突破來說，這種影響可能會更快顯現。從固收投資角度來看，AI熱可能會令市場不用再擔心回到過去幾年那樣具有破壞性的通脹環境中了。這對我們固收投資者而言，是很重要的一部份影響。
同時，AI也可能會在固收投資領域創造更多的贏家和輸家，因為AI取代了一些商業模式，相關企業可能會更快被淘汰，並因此出現一些信用問題。
未來的一段時間，我們也將關註我們自己的投資管理業務，試圖思考我們能如何使用AI來增加我們投資分析的強度和能力。然後，我們在日常工作中會涉及許多檔，我們也可以運用AI幫助分析許多公司檔，也可以一起分析一些市場走勢。
第一財經： 本輪AI熱潮，是否會使南韓等經濟體成為固收投資者更偏好的投資地呢？
張冠邦： 對此，我們會繼續在宏觀以外的層面上觀察，AI熱潮會否導致這些地區的投資繁榮，並增加工業生產力。我們看到，在過去一個月左右的時間裏，南韓的一些出口數據有所回升。我們還分析了全球工業生產情況，發現技術對全球生產的總體增長作出了非常有意義的貢獻。因此，我們認為AI熱潮至少有助於令2024年不會出現重大放緩，並會特別有利於那些可能對全球增長前景產生一些積極影響的市場領域。
亞洲資本市場前景如何
第一財經： 印度今年即將被納入摩根大通政府-新興市場債券指數，彭博也宣布將於明年將印度債券納入其新興市場指數。在短期，這些納入行為會為印度債市吸引多少外資？在長期，會如何影響印度債市的機制完善和走勢前景呢？
張冠邦： 摩根大通指數是更有意義的一個，因為有更多的資產、資金會被動追蹤該指數。摩根大通將在今年6月底正式納入印度債券。全球投資者對印度政府債券有持續的興趣，並吸引資金持續流入。目前，已經有許多基金經理在此展開投資印度債市的布局。具體而言，投資者必須建立一個特殊的賬戶才能投資印度債券，對於我們這樣的機構參與者來說，這需要幾周甚至幾個月的時間來設立賬戶。而預計印度被納入摩根大通的指數後，會有更多機構有興趣開戶參與投資印度債市。
這種情況會持續下去，因為這種納入指數的行為通常不是免洗的。以摩根大通為例，它將在10個月內將印度政府債券在指數中的占比逐漸升至10%。
長期來看，印度債市也是一個非常具有可延伸性的大市場，這也是許多機構投資者願意參與投資的催化劑。此後，還會出現更多對印度債券的投資活動，不僅是對政府債券，資金還會進入印度本土企業債市場。在進一步機制完善方面，隨著越來越多的外國投資者加入，我相信會有更多的工具和措施可以供投資者在印度交易，印度債市也會有更多更好的流動性。總的來說，這對於印度債市發展應該是一件積極的事情。
第一財經： 能否更詳細介紹一下將被納入的完全開放路線（Fully Accessible Route，FAR）債券？
張冠邦： 對於印度債市，此前一直有許多不同的交易障礙。印度政府在資本利得稅和本地結算等問題上的立場推遲了印度政府債券被納入全球指數的時間。而自從印度希望被納入摩根大通指數以來，印度放寬了對一些政府證券的外國投資限制，針對幾種債券開放了FAR債券，完全放開外國投資限制，使得過去的許多交易障礙問題得到了解決。比如，外國投資者對FAR債券總是享有所有權和可交易性（換手），在換手方面幾乎得到了完全保證。這也是為何FAR債券最終能被允許納入的原因。
不過，正如我提到過的，整個開設投資賬戶的過程仍然非常復雜，為獲得外國投資者特許證，需要送出許多不同檔，也通常需要幾周時間來設立相關賬戶。
第一財經： 日本近期結束了負利率和收益率曲線控制（YCC）政策，日本整體經濟也走出通縮。您如何看待日本國債今年的投資價值？
張冠邦： 事實上，去年，日本央行就已放寬了YCC，將10年期日債收益率1%的上限成為參考利率，而非硬性限制。同時，日本央行也減少了購債等對債市的幹預行為。
在日本正式開啟貨幣正常化行程後，預計日本利率水平糊日債收益率水平會上升。在取消負利率政策後，我們預計接下來日本央行還將停止擴大資產負債表規模。再隨後，日本政府將靈活地逐步縮減資產負債表，此舉或會帶動日本長期政府債券的期限溢價走高，因為私人投資者將需要入市，以取代日本央行的購債行動。
當日債收益率達到一定水平時，日本國內機構、銀行、養老金和全球投資者可能會對日本政府債券更感興趣，也因此會更容易換手。同時，可能會有一些資金流入日本債市，從而減少對全球債券的配置。但前提是，日債的收益率需要上升到一定程度，使得在對沖外匯風險後，仍能獲得不錯收益。
我們的基準投資策略仍是減持日債。因為日本央行將在今年逐步實作政策正常化，加上期限溢價上升，我們預期日本利率表現將遜於全球利率。在持有日債時，我們更偏好偏短期的日債。
第一財經： 很多分析師對中國國債都持中性觀點。您如何看待中國國債今年的前景？
張冠邦： 中國債券市場目前的波動性實際上已相當低，與美國國債的相關性亦有限。同時，無論從跨周期角度衡量，還是僅僅從當前的政策與經濟增長和通脹的關系衡量，中國央行的政策調整往往會考慮許多因素，因而也不太可能大幅改變政策。基於此，中國債券市場仍會享有建設性的大環境，但降息振幅有限，一些相關政策可能將包括增加特別債券的發行，這會增加債券供應。
綜上，中國債市今年應該更加平衡、中性。我們也不太會過多改變我們對中國債券的頭寸，至少在目前這個時間點上不會。
亞太企業債市場前景如何
第一財經： 在企業債方面，亞太企業債今年整體到期情況、債務杠桿情況如何？違約風險如何？
張冠邦： 今年亞太市場會有相當多的債券到期。以典型的亞洲信貸基準指數為衡量標準，我們可能會看到大約2000億美元的債券到期和息票支付，而今年亞太的新債發行量預計將約為1300億美元。因此，我們會看到規模為700億~800億美元的凈贖回。從技術角度來看，供需關系整體得到支持。
第一財經： 在宏觀環境變好，違約風險可控的大背景下，今年哪些行業的企業債會湧現比較好的投資機會呢？我之前有看到不少機構看好澳門博彩業、印尼工業、中國制造業和印度的基礎建設業，因為這些行業目前似乎正處於信貸周期的最佳點。
張冠邦： 你提到的確實是高收益企業債中盈利空間比較大的幾個行業。我們也看好澳門博彩業，因為澳門遊客數據表現相當強勁，相關行業企業的現金流、產出和盈利也一直很理想。我們認為他們的財務狀況將繼續改善，信用評級應該也會有所上調。
關於印度基礎建設行業，我認為這也是一個引起相當多投資者興趣，我們也希望進一步投資的領域。但在這個行業中，我們往往更需要仔細地從一只一只債券，一家一家企業去分析及發掘機會 。我們也會關註那些獲得資產支持及有持續產生現金流能力的企業。
此外，我們也會繼續關註，研究發掘其他值得投資的行業。
第一財經： 在全球主要央行將降息，使得風險收益得以更平衡的背景下，高收益債/垃圾債是否也存在投資機會呢？
張冠邦： 從我們的角度來看，我們通常會平衡投資各類債券，更關註行業和企業層面的微觀挑選。如果我們光看整體利差情況，投資級企業債和高收益企業債目前的利差水平都處於歷史平均水平區間中更偏緊的一側。因此，真正的問題是，經濟增長是否是積極和穩定的，在這方面，我們會看到一些國家差異。比如，在為全球信貸資產定下基調的美國債券市場，高收益企業債（與國債）的利差相當小。與此同時，美國經濟又相當有韌性。因此，在美國，我們認為投資級企業債固然更有彈性，是一個很好的投資選擇，尤其是對那些希望減少持有部份現金的投資者來說。
因此，第一選擇肯定是增加對投資級企業債的配置，未來將有更多資金流入該資產類別。其中，部份日本銀行和從事防守性行業的澳洲企業存在投資機會。這些防守性行業較不易受家庭非必要開支所影響，並預期將受惠於人口增長強勁，以及高通脹（雖然正在回落）的趨勢，例如收費公路和受監管公用事業。同時，我們也會更加依賴經濟周期，以及美聯儲未來政策前景以衡量對高收益企業債的投資，但我們通常偏好BB級高收益債，因為這些債券有望受益於目前的經濟周期和美聯儲政策。具體而言，個別中國和印尼企業的高收益正展現出投資價值。
第一財經： 除了國債、企業債，在亞太地區，還有哪些信貸類產品能在風險可控的情況下，提供可觀收益，幫助投資者實作投資多元化呢？
張冠邦： 我們會使用許多不同的工具，你已經提到了國債和企業債，此外我們還會使用一些衍生品，包括貨幣衍生品。當我們看到這些資產在一定範圍內升值和貶值時，也會配合利用信用違約掉期，來體現對不同市場流動性情況的押註。
在國債方面，許多國家也會發行美元主權債。其中投資級的包括印尼、菲律賓。高收益級別的包括蒙古、巴基斯坦。這是另一種我們積極布局的信貸產品。對於本幣企業債，我們也會密切監測有沒有開放的、可供我們投資的機會，但對此類產品，我們通常會更謹慎，因為這些市場的流動性更加不穩定，可能缺乏一個好的市場計價機制，或投資進出相對比較不方便。
