ADC是近年來最熱門的風口賽道，誕生出科倫博泰、百利恒天等創新藥新貴，但再熱鬧的舞會上，角落裏也總會有默默抽泣的失落者。
樂普生物在很多投資者眼中算得上中國ADC頭部公司，其布局ADC領域的時間並不算晚，在研的重磅ADC管線更多多達5款，其中不乏CLDN18.2這樣的熱門靶點。然而，就是這樣一家頗具看點的公司，卻屢遭資本市場「嫌棄」。
早在2022年IPO上市的時候，樂普生物就遭遇冷落，被迫只得選擇背水一戰，最終IPO定價僅相當於C輪融資額九折。上市後樂普生物的狀況並沒有明顯改善，兩年時間過去，樂普生物再度陷入了融資困局中。今年5月24日，樂普生物再度進行折價配股，以13.09%的折價配售5117萬股，凈籌約2.3億港元。
頭頂ADC龍頭光環的樂普生物，為何遲遲得不到市場芳心呢？透過樂普生物的案例，投資者或許就能感受到資本市場這些年的改變。
一、一家速成Biotech
提到樂普生物，就繞不開母公司樂普醫療，它是由樂普醫療一手孵化的。
2017年的時候，創新藥迎來產業東風，百濟神州、信達生物、君實生物等龍頭公司紛紛籌劃上市。如此盛世之下，激發了醫藥界對於創新藥的關註，老牌醫療器械公司樂普醫療也想從中分一杯羹。次年1月，樂普醫療實控人蒲忠傑和樂普醫療共同設立樂普生物，分別擁有80%和20%股權，註冊資本為10億元。
成立之初背靠樂普醫療的樂普生物是並不差錢的，但公司整體卻並沒有創新藥資產，只能算作一個空殼，在技術和管線上有著明顯短板的。俗話說得好，只要能用錢解決的問題就不是問題，「不差錢」的樂普生物同樣選擇用「買買買」的策略解決問題。
2018年6月，樂普生物就進行了第一步資本交易，耗資1.12億元收購了泰州翰中51%的股權。泰州翰中的核心資產為PD-1抑制劑，也正是如今公司唯一商業化的普特利單抗。值得一提的是，泰州翰中手裏的PD-1管線其實是從康方生物轉讓而來，而康方生物手中實則擁有兩個PD-1管線，還有一款自留的PD-1已經於2021年8月獲批上市。
緊接著一個月後，樂普生物又收購了上海美雅珂的部份股份，從而擁有了如今核心的ADC平台。後續ADC技術不斷火熱的情況下，樂普生物進一步加碼ADC技術布局，在2020年5月透過發行股份的方式，收購了美雅珂剩余股權，獲得其ADC平台的全部權益。
整體來看，樂普生物的核心管線基本都來自外購，並借此確立了公司國內ADC龍頭地位。不過，「買買買」也並非萬能的，隨著樂普生物收購資產的增多，其也開始面臨巨大的現金流壓力。截至2021年8月31日，上市前的樂普生物賬上現金僅2.61億元，而公司前8個月僅研發支出就高達5.09億元。此中壓力，不言自明。
為了緩解資金壓力，樂普生物多次沖擊資本市場。先是2021年4月，樂普生物首次遞交赴港遞交上市申請，不過最終無疾而終。2022年樂普生物決定再戰港交所。
這一次為了能夠成功上市，樂普生物不惜自降身價。根據招股書，2021年上半年公司C輪融資時，每股價格為6.7元。而這一次招股中，公司定價上限為7.38港元，折合人民幣5.99元，僅相當於C輪融資的九折。
低價戰略最終讓樂普生物如願上市，公司成為港股18A成立以來，首家上市定價低於C輪成本價的創新藥企。對於當時的樂普生物來說，折價上市是公司背水一戰的機會，如果管線進展順利，公司最終是有機會迎來價值回歸的。
二、再次向現實低頭
盡管樂普生物成功上市，但較低的融資額顯然並不能滿足企業後續發展需求，因此公司管理層仍舊迫切地向資本市場「伸手」。
登陸港交所不久，樂普生物就開始籌劃回A事宜。2022年9月，樂普生物申請配發4.15億股A股，實作在科創板上市的訴求，預計融資額高達25億元。然而，該計劃一直停滯不前，直至一年後，樂普生物釋出了科創板IPO決議案的延期計劃。
眼看沖刺科創板無望，樂普生物開始另辟蹊徑，轉道北交所。2023年11月14日，樂普生物公告稱為公司更好地發展，具有更多市場可能性，計劃增加新三板基礎層掛牌的路徑，透過掛牌新三板進而申報北交所，但這一計劃同樣未能實作。
在一次次沖擊資本市場失敗的同時，樂普生物的情況也越來越急迫，要不斷「燒錢」研發。目前其至少還要同時推進MRG003、MRG002、MRG004A和MRG001、CMG901的五款ADC藥物的臨床試驗，其中的研發風險暫且不論，單就研發費用來說就是一筆不小的數碼。
圖：樂普生物在研管線一覽，來源：公司官網
為了得到資金，彌補現金流，樂普生物鉚足了勁。僅2023年中，樂普生物就透過減持皓陽生物，以及長期股權投資武漢濱會股權被動稀釋，兩項總計收入2.2億元。再加上，2023年樂普生物與阿斯利康就CMG901達成合作，收到1.24億元裏程碑款。公司的凈虧損，得以大幅收窄至0.3億元。
當然，這些一次性收益只能解一時之急。截至2023年末，樂普生物手中現金4.26億元，研發支出卻依然高達4.58億元，缺錢的實際情況並沒有得到本質上的改善。於是樂普生物再一次「背水一戰」，不惜折價13.09%，以4.58港元的價格配售5117萬股新H股，預計募資2.34億港元。
對於這千辛萬苦融來的資金，樂普生物表示，約70%資金將用於ADC候選產品的研發相關工作流程；20%用於公司溶瘤病毒候選產品CG0070的臨床試驗相關；10%用於補充公司流動資金及一般企業用途。
4.58港元的配售價，僅相當於IPO價格的6.2折，樂普生物又一次選擇向現實低頭。
三、被「嫌棄」的時代
透過折價配售股份，樂普生物解決了眼下資金的燃眉之急，迎來了難得的喘息視窗。這是否意味著樂普生物的發展將重回正軌嗎？或許事情的發展並沒有那麽樂觀。
聚焦當下，樂普生物只有一款PD-1藥物成功商業化，這是其主業唯一的常規現金流來源。普特利單抗於2022年7月獲批上市，但黑色素瘤和晚期dMMR/MSI-H實體瘤兩個適應癥市場規模並不大，再加上國內已有多款PD-1上市競爭激烈，其正面臨極為嚴苛的市場競爭環境。在2023年首個完整銷售的年度，普特利單抗收入1.01億元，與其他國產PD-1藥物之間差距較大。
圖：國產PD-1抑制劑銷售一覽，來源：錦緞研究院
以營收數據觀測，樂普生物很難依靠一款PD-1藥物就實作自我造血的正迴圈，其依然需要更多ADC產品的上市助力，可以說在研ADC管線未來的表現將直接決定樂普生物的未來。
從數量上看樂普生物的管線中布局了五款ADC，分別靶向HER2、CD20、EGFR、TF、CLDN18.2。單從數量上看，樂普生物在ADC領域的野心極大，但數量絕非評判管線質素的標準，畢竟從臨床到真正商業化還有很長的路要走。只有藥物成功上市，數量才能轉化為真正的優勢。
在五款ADC中，用於治療二線或以上的頭頸部鱗狀細胞癌及鼻咽癌的EGFR ADC藥物MRG003、乳癌HER2高表達和尿路上皮癌的HER2 ADC藥物MRG002，已經進入三期臨床階段。不過，MRG002面對的壓力不小，HER2靶點是國內ADC研發的熱門靶點，國內有多款藥物在研，樂普生物的進度相對而言並不算靠前，競爭壓力不小。
相較而言，EGFR靶點的競爭格局相對更好，全球僅有一款EGFR ADC是由Rakuten Medical公司研發，目前僅在日本上市，用於治療頭頸鱗癌。目前國內還未有產品上市，樂普生物產品位居前列。
除此之外， 樂普生物的CLDN18.2靶向ADC藥物CMG901已經得到大藥企的認可，其獨家全球權益被授權給阿斯利康，總交易金額達到11.88億美元。如果後續研發進展順利，CMG901也將為公司帶來寶貴的現金流。
總體而言，樂普生物的管線中產品雖多，但仍處於不確定狀態，需要持續砸下去真金白銀推進研發。在國內創新藥行業「凜冬」的大背景下，樂普生物想要從資本市場伸手要到錢只會越來越難。
樂普生物堪稱中國創新藥「泡沫」最大的受害者。它誕生於創新藥「黃金期」，但卻與行業風口擦肩而過，致使IPO後的融資難度越來越大，從而陷入不斷掙紮的資本漩渦中。
在創新藥「黃金期」，樂普生物這種依靠資本並購驅動的公司很容易受到資本追捧，但可惜它並沒有趕上這個紅利期。如今創新藥寒冬之中，投資者更青睞於擁有極強自研能力的創新型公司，而樂普生物這種依靠並購發展的公司則被市場所嫌棄。
其實本質上，市場「嫌棄」的並不是樂普生物，而是依靠並購驅動的發展模式，是依靠資本所堆砌的「偽創新」時代。
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