文 | 思辨財經
9月24日金融系統一攬子刺激計劃公布後，資本市場迅速進入「瘋牛」模式。社交媒體上「上海爺叔」成了萬眾追捧的偶像，只是很可惜，爺叔預測的節後大盤漲停這一大牛並沒有發生，10月9號反而以大跌收盤，令投資者心碎一地。
究竟還能不能「愛在深秋」，成了近期最熱門的話題，我們並無「上海爺叔」的本事可以預測具體點數，只是希望可以透過邏輯和常識分析來判斷市場的大概走勢。
本文核心觀點：
其一，風險偏好乃是影響市場的「牛鼻子」；
其二，924一籃子刺激政策中，互換便利相當醒目，不僅向市場註入流動性，還透過賣空國債改變市場風險偏好，其目標乃是做大滬深300為代表的寬指數基金；
其三，十一之後市場的反常，主要乃是基金和理財的贖回，投資者人人當股神，反而讓機構不得不減倉股票，此外也有「均值回歸」的要素；
其四，此時言基本面為時尚早。
央行互換便利：抓住改變風險偏好的「牛鼻子」在分析此輪市場的暴漲之前，我們不妨先理清楚前段時間市場極度低迷的主要原因。
關於此問題，輿論間有不同的說法，其中多數歸因於宏觀經濟低迷，企業基本面預期不明朗，美聯儲加息下國際資本離開等原因。
這些都非常有道理，在現實中也都可以找到論據，但我們需要做的乃是找出主要矛盾（理論上主要矛盾之外都是次要的），以對市場有更為清晰的判斷。
理論上每一次的「牛市」，都代表著一次流動性的充裕，而每一次的「熊市」也必然是流動性枯竭的反饋。 上圖中我們我們用十年國債收益率和上證綜合指數來代表資金的流動方向：
1）當市場情緒亢奮，資金風險偏好放大，資金從債市流出（國債收益率增加），股市流動性得到補充，股市大漲，如在2015年的牛市中，國債收益率與上證指數曾雙雙飆升高點；
2）當市場情緒消極，資金會因為風險偏好的改變而重新分配，表現為從高風險的股市流向相對安全的債市，2023年中之後，在多重因素作用下，市場風險偏好急劇縮小，國債收益率被壓縮至低點。
股債對沖邏輯之下，亦有會其他幹擾要素，諸如央行的貨幣政策，實體經濟對資金的需求等等，這些使得上圖中兩條直線並不完全是同幅共振，我們只是從兩者的互動模式中 找到影響資本市場的主要矛盾：風險偏好。
2024年央行對扭轉市場風險偏好做了一系列工作，如多次提醒國債市場已經過熱，並對銀行系統進行了壓力測試，防止出現2023年的矽谷銀行事件（因為美聯儲加息使其手中國債迅速貶值，擊穿資產負債表），但這些其實都沒能真正扭轉市場偏好。
彼時資本市場，所需要的已經不僅僅是降息，降準這些常態的流動性註入方法，換句話說，如果不改變市場風險偏好，央行「放再多的水」，資金也只會流入債市，不僅對股市於事無補，反而會炒高債券，為銀行系統帶來潛在風險。
此次金融系統的一籃子刺激措施中，除了常規的降準，以及期盼已久的降存量房貸利率之外， 最引人註意的當屬互換便利的設定 ：支持符合條件的證券、基金、保險公司以債券、股票ETF、滬深300成分股等資產為抵押，從人民銀行換入國債、央行票據等高等級流動性資產，首期資金為5000億元。主要邏輯為：
1）透過互換便利讓證券，基金，保險公司從央行補充流動性，以此管道資金流向股市；
2）金融機構出售從央行換回的國債，央行票據等高流動性資產，再購入股票。
也就是說既向市場註入了流動性，又透過賣出國債打擊了債市多頭，以從源頭改變市場偏好 。而將資金從債市引導至股市，既可以為上市公司提供直接融資的渠道，又降低了銀行業的潛在風險，可謂是一石二鳥。
追逐Alpha轉向對Beta的渴望在上述分析中，央行的一列操作顯然是妥妥的利好，但為何近期又表現出如此大的波動性呢？
我們繼續看互換便利的細節，與以雨露均沾的大放水不同， 此次制度設計突出為「滬深300」為代表的寬指數基金保駕護航 （這些基金的成分股才可以享受互換便利政策）。
在上圖中我們也看到主要寬指數基金在近期都得到了極大的增幅，這也是政策方所希望看到的。
為何在此時要施行此等手段呢？我們再回顧近期市場和輿論對公募基金的不滿和行業治理：基金經理以低業績卻拿到高收入，另一方面各種主動型基金都頗具野心去尋找Alpha（超額收益率），透過抱團等形式炒高白酒，芯片等選題，反而提高市場波動。放大風險。
此次的互換便利政策，某種程度上乃是對上述行為的糾偏： 引導市場資金理性追逐滬深300為代表的寬指數基金（抑或是說被動投資基金），讓市場從追逐Alpha轉向對Beta的渴望。
也唯有如此，才能有效降低A股的「賭性」，提高滬深300為代表指數基金的投資價值感。
理清楚此邏輯之後，我們再回到十一之後A股一系列的反常行為上。
其一，9月24日刺激政策宣布之後，股指的暴漲迅速改變了市場風險偏好，各類資金（尤其散戶）跑步入場；
其二，大漲之後，一些存量理財和基金扭虧為正，在亢奮的市場情緒下，投資者選擇贖回基金換來現金，再殺入股市；
其三，在漲停板的制約下，股票很難直接變為現金，「砸盤」贖回就成了必選手段，存量理財的贖回成近期股市下行的主要矛盾。
換句話說，近期的調整很大程度癥結在「瘋牛」，過於昂揚的情緒下讓機構強行重組資產配置，調整因此到來。
這也提醒我們，「瘋牛」確實迅速改變了市場偏好，與此同時也偏離了政策的初衷（個人投資者人人爭當「股神」，寬指數基金拿到盤子較之預期要低一些）。
就此來看，此次市場的波動應該是前期指數膨脹過快帶來的副作用，接下來市場也需要新的調整讓投資者打破自己「股神」的光環，待「上海爺叔」回歸生活，含飴弄孫之時，將會開啟第二個階段，主要表現為：
1）滬深300為代表的寬指數基金重新拿到籌碼，投資者放棄做「股神」，轉身擁抱指數基金，做一個被動投資者，收獲市場Beta紅利；
2）主動型基金收縮，公募基金環境得到凈化（寬指數基金背後必然是下調費率）。
在此階段，宏觀經濟基本面在其中作用幾乎可忽略不計，這是一個典型的改變風險偏好以改善流動性的市場，寬指數基金的成分股將成為贏家，以往抱團小盤股的現象將會減少。
一個階段之後，市場將會要求兌現經濟基本面，此時我們才會考慮宏觀因素，此時言基本面為時尚早。
