今天發的仍然是一位朋友讓看的上市公司，國軒高科股份有限公司（股票簡稱：國軒高科）成立於2006年5月，2015年5月借殼東源電器在深交所主機板上市，主要經營電池業務。
國軒高科擁有新能源汽車動力鋰電池、儲能、輸配電器材等業務板塊，建有獨立成熟的研發、采購、生產和銷售體系。國軒高科在合肥、上海、美國矽谷、美國克里夫蘭、德國哥廷根、日本築波、印度浦那和新加坡南洋理工大學等地建立了全球八大研發中心；在合肥、南京、南通、青島、唐山、柳州、桐城、宜春、滁州和金寨等地成立了十四大電池生產基地，並在德國、印度、越南、泰國、美國和斯洛伐克等國布局海外生產基地。
2023年國軒高科的營收同比增長了37.1%，邁過了300億元的規模。在這樣高的規模下，還能維持如此高的增長，現在也只有動力電池等少數幾個行業才能有這樣的增長奇跡了。
2023年，「動力電池系統」的增長相對慢一些，「儲能電池系統」同比倍增，占比也達到兩成以上。這樣的產品結構變化當然是有利的，能在相當程度上避免對「動力電池系統」業務的過度依賴。
境內市場的增長相對較慢，海外市場有倍增不止的增長。只用了兩年時間，境外市場的占比就從5.1%增長至20.3%，雖然還談不上完成了國際化，但這樣透過差異化的市場來實作增長，還是做得不錯的。
2023年的凈利潤增長了2倍多，雖然是近幾年最高的。但我們還是看到，竟然還比2016年時要低，要知道當年的營收不到50億，只有2023年的六分之一不到。
毛利率以兩年為一個台階地下跌，2023年的毛利率比2016年正好跌去了30個百分點，差不多六成多都跌沒了，只剩下四成不到的水平。毛利率的下跌，正是前面看到的營收增長了六倍多，凈利潤還不如2016年的主要原因。
從2019年以來，國軒高科的銷售凈利率和凈資產收益率都相當低。如果後續能取得輝煌的業績，這就是其公司成長的代價；如果後續一直不行，甚至虧損，那自己就成為了行業成長的「代價」。
「動力電池系統」的毛利率，2023年仍然在下跌，這是其全年平均毛利率下跌的主要影響因素；「儲能電池系統」的毛利率實作了同比增長，結合著其營收也增長較快，這是其2023年平均毛利率下跌振幅比主產品的下跌溫和的影響因素。
海外市場的毛利率基本穩定，而境內市場的毛利率卻繼續下跌，原本差異不大的毛利率水平，2023年擴大至3.3個百分點。海外市場的倍增和較高毛利率，對平均毛利率提升的貢獻有0.4個百分點，最近兩年擴大海外市場的努力，還是多少有些效果的。
2019和2020年的主營業務盈利空間還有兩個多百分點，2021年主營業務出現虧損，2022年和2023年的主營業務盈利空間不到0.5個百分點，幾乎就在靠著保本點經營了。
營收的增長，雖然也帶來了期間費用占營收比的持續下降，但毛利率的下降也很快，而期間費用增長也比較快，規模效應的作用在最近兩年的表現並不明顯。
2023年，財務費用、「稅金及附加」和銷售費用高於營收同比增長振幅，管理費用和銷售費用慢於營收同比增長振幅。再加上營業成本的變化，2023年能有0.2個百分點的主營業務盈利空間提升，就已經不容易了。
主營業務方面的盈利能力提升不行，其他業務方面還不錯。2023年凈收益同比增長了7億元，8.6億元的收益水平，貢獻了當年大部份的凈利潤。主要是因為政府補助，特別是「增值稅加計扣除」帶來的收益增長，這方面就多收益了3.5億元。
另外就是「資產減值損失」和「信用減值損失」分別都比2022年減少了1億多。「資產減值損失」的專案較多，主要的構成和影響因素是「存貨跌價損失」； 「信用減值損失」的構成專案也不少，主要的構成和影響因素是「應收賬款壞賬損失」。
每個季度的營收都在同比增長之中，這種螺旋式的增長不知道何時開始的，但最近九個季度全都如此。只是，2023年下半年以來，特別是2024年一季度的營收同比增長振幅明顯低於前面的季度，有點增長不動的感覺了。
凈利潤的表現方面，除了2023年四季度的表現異常突出之外，其他季度的表現雖然波動不小，但金額都不高。最近兩個季度的表現還受到了集中確認其他收益的影響，我們必須看一看主營業務方面的情況。
主營業務方面就不是太好看了，2022年有兩個季度是虧損的，2023年四季度也是虧損的。不過，2024年一季度的表現雖然沒有明顯地好很多，但比前兩個一季度和2023年全年都要好一些。聽說，動力電池行業現在也面臨很多問題，就不知道國軒高科二季度的表現如何了。
國軒高科從2020年起「經營活動的凈現金流」才開始凈流入，每年的凈流入金額雖然還不錯，但對其最近三年的巨額固定資產類投資來說，就只能算是杯水車薪了。最近三年的凈融資額合計高達423億元，這樣的大手筆，也只能是動力電池和光伏行業才有可能了，有沒有產能過剩之類的風險呢？現在看來還不好說。
經營性長期資產三年增長了三倍多，這當然是國軒高科營收增長的產能基礎，現在看來效果還不錯。如果考慮到2023年末還有158.2億元的在建工程，似乎未來增長的產能基礎也還是足夠的，只要市場方面能接受，就問題不大。
在建的專案很多，單列的專案中，期末余額超過10億元的專案就有五個，其中一個還是當年開工的美國專案。2023年完工的專案也有好幾個，而當年轉入固定資產的金額超過百億元。2024年一季度末，在建工程的規模還在增長，建設為主，生產次之的節奏，不知道還要維持多久。
雖然折舊和攤銷回收資金的金額也在增長，但和投入相比，還是只能當個零頭。這些年應收款一直在增加資金占用，存貨大部份年份也在增加資金占用，這就是2019年及以前年度「經營活動的凈現金流」凈流出的主要原因。最近三年透過增加供應鏈上的資金占用，而「扭轉」這一不利形勢，但似乎操作得猛了一些。
持續向供應鏈發力，似乎已經快到極限了，簡單計算，國軒高科的供應鏈賬期起碼是半年以上。隨著經濟環境的變化，供應商們願意接受這樣的條件嗎？
當然不能全靠供應商，還得向金融機構「取金」才行。最近兩年，有息負債累計增長了兩倍多，這樣的增長振幅當然不能算慢，哪怕主要的構成是長期借款，但這仍然取決於建成專案的後續效益情況。
從現有的情況看，國軒高科的長短期償債能力都還不錯，但還是處於偏好冒險和風險的發展模式。如果行業持續保持著前幾年的增長節奏，甚至慢一點，國軒高科也是可以應對的。如果掉頭向下，其170多億元規模的在建專案和未來的大量產能，就會成為相當大的麻煩。
正在經營的行業，正好迎來了風口，國軒高科沒有猶豫，也沒有耽誤，鉚足了勁加油地幹了起來，只用了幾年時間，總資產近千億，營收規模超300億，都取得了跨越式的進步。但是，全行業都和他一樣，大家都不想錯過機會，其他行業的企業也在大量湧入動力電池行業，後續的競爭環境會有很大的變化，國軒高科做好準備了嗎？他們可能至少還需要三五年的時間，先把專案建設完再說。
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