（報告出品方/作者：東吳證券，曾朵紅、郭亞男、徐鋮嶸）
1. 磁材龍頭雙翼驅動，新能源業務促發展
1.1. 磁材龍頭加碼新能源，股權集中促發展
橫店東磁前身為東陽縣橫店磁性器材廠，創立於 1980 年，股份公司改制設立於 1999 年 3 月。公司於 2006 年 8 月在深圳證券交易所上市，主營業務為磁性材料，是當時國 內最大的磁性材料生產和出口基地之一，此後在國內外的磁材市場都保持著較高市占率。 2009 年，公司 100MW 晶體矽太陽能電池片專案投產，標誌著公司正式進軍光伏產業。 2016 年，公司年產 1 億支 18650 型高容量鋰離子動力電池專案投產，進軍鋰電產業，並 於 2019 年將圓柱電池產品從動力電池市場轉入小動力市場，瞄準小動力賽道加速鋰電 業務發展。2018 年，公司收購浙江省東陽市東磁誠基電子有限公司 100%股權，正式進 入電子器件領域，此後先後進入了射頻器件和電感等產業，向材料下遊不斷延伸布局。 公司逐步形成「磁材+器件」、「光伏+鋰電」的雙輪驅動戰略格局，紮實推進紮根橫店， 面向全國，深度國際化的戰略布局。2021 年營收突破百億大關，2022 營收接近 200 億， 業績發展勢如破竹。
公司股權集中，保障公司長足穩定發展。公司控股股東為橫店集團控股有限公司， 持有公司 50.59%股份，東陽市橫店社團經濟企業聯合會透過直接或間接的方式，持有橫 店集團控股有限公司 70%的股份，為公司實際控制人。
1.2. 光伏業務成為支柱，公司盈利能力穩定增長
過去 5 年，公司營收和凈利潤保持增長態勢，2024p 公司實作營收/歸母凈利潤 95.67/6.39 億元。2021/2022 年公司營收高速增長，分別實作營收 126.07/194.51 億元，同 增 56%/54%。2023 年公司受光伏行業競爭加劇影響增速放緩，實作營業收入 197.21 億 元，同比增長 1.39%，歸母凈利潤 18.16 億元，同比增長 8.80%，扣非歸母凈利潤 20.25 億元，同比增長 26.58%，公司光伏板塊在行業競爭加劇、全產業鏈盈利承壓的背景下依 然實作盈利同比接近翻番，實作總出貨約 10GW，同比增長 24.27%。2024p 公司實作 營收/歸母凈利潤 95.67/6.39 億元，同比-6.62%/-47.28%。
近 3 年來，公司毛利率持續上升，期間費用穩步下降，凈利率呈上升態勢。2020 年， 公司實作毛利率 24.78%，2021 年公司毛利率降至 18.17%，主要系矽料價格、海運費暴漲，以及會計準則新規影響（根據新收入準則的規定，將運輸裝卸費作為履約成本列示 於營業成本）。剔除會計準則變更影響後，2021-2023 年公司毛利率呈上升態勢，2023 年 實作毛利率 21.21%。24p 毛利率下降至 15.16%，主要系光伏產品價格下行，鋰電原材 料漲價以及階段性擴張策略導致的價格犧牲，未來有望修正，公司總體成長性較好。
光伏業務快速增長，躍升為公司第一業績支柱。過去 5 年，公司各板塊營收均實作 大幅增長，其中光伏增幅最大，19-23 年公司光伏業務營收從 24.18 億元增長到 127.77 億元，CAGR 為 52%，營收占比從 38%增長到 66%，快速躍升為公司第一大業務板塊， 24p 實作營收 58.96 億元，營收占比為 61.63%；磁材器件業務持續穩定增長，是公司 第二大業務板塊，23/24p 實作營收 44.83/21.94 億元，營收占比為 22.74%/22.93%；鋰 電池業務營收占比最小，23 年營收占比為 10.40%，24p 營收占比為 12.92%，但該板 塊是近年來營收增速最快的板塊，2019-2023CAGR 為 68%。 分業務毛利率來看，光伏高速增長、磁材保持穩定、鋰電階段性下浮。1）光伏業 務：除了 21 年受矽料價格和海運費上漲影響毛利率出現下浮外，基本呈上升趨勢，23 年實作毛利率 21.21%，同增 6.35pct，24p 毛利率降至 11.86%，主要系價格持續下行。 2）磁材器件：毛利率最高且較為穩定，23 年磁材/振動器件毛利率 26.49%/22.80%，24p 毛利率分別為 26.49%/20.18%，同比-0.12pct/+0.24pct。3）鋰電池業務：毛利率波動較大， 2023 年毛利率為 6.93%，同降 13.44pct，主要系公司階段性采用低價策略搶占市場，24p 毛利率回升至 11.86%。
公司重視研發投入，科研成果豐碩。近年來公司持續保持了較高的研發投入， 2023/2024p，公司研發費用分別為 8.77/3.91 億元，研發費用率分別為 4.45%/4.09%， 同比-0.38pct/-1.04pct。公司搭建國家企業技術中心、博士後工作站、省級重點企業研 究院等多個創新平台，積極引進並合理利用人才，截至 2024 年 6 月 30 日，公司共匯聚 2,900 多名研發技術人員，已獲專利 1,761 項，其中發明專利 749 項。
2. 黑元件助力光伏業務逆流而上，印尼產能布局開拓美國市場
2.1. 光伏行業穩步發展，深耕海外擁抱高盈利
全球能源綠色轉型持續推進，市場空間持續釋放，預計到 25 年全球還有超 TW 的新 增空間。從 2017-2023 年，全球光伏市場迎來高速增長期，新增裝機量從 106GW 增長到 410GW，CAGR 為 31%，2023 年裝機量由於元件價格下行迎來爆發式增長。根據 BP 和 CPIA預測，預計 2024/2025 年全球光伏新增裝機量將達 525GW/618GW，行業進入穩定成長期， 市場空間龐大。
國內市場：需求端，24 年 1-6 月國內新增裝機 102.48GW，同比增長 30.7%，預計 2024/2025 年新增裝機 240 GW /260 GW，同增 11%/8%。短期來看，為了保障電網安全、 緩解消納壓力，光伏裝機需求增速放緩，同時上遊矽料價格持續走低，國內市場觀望情 緒較濃。長期來看，隨著國內特高壓建設的不斷推進、配儲的持續完善以及新能源入市 政策的逐步健全，有望解決國內裝機瓶頸，助力光伏裝機量的跨步式發展。供給端，競 爭加劇、各環節價格磨底，促進供給側最佳化。橫店東磁光伏產業前期一直聚焦於海外的 差異化市場開發，各類產品能滿足不同國家不同套用領域的需求，這不僅提升了公司品 牌影響力，也讓公司長期保持了優於行業平均的毛利。在國內市場的開發中，公司亦延 續了聚焦差異化市場開拓，以差異化有利競爭帶動專案型產品的出貨策略，近兩年國內 出貨量增長明顯且展現了較好的經營韌性。
歐洲市場短期即將完成庫存去化，需求預期復蘇，長期能源綠色轉型規劃明確，保 守估計到 2030 年仍有近 350GW 市場空間。根據海關總署數據，24p 對歐洲元件出口 量約 54.2GW，同比下降 13%，短期受傳統能源價格走跌、融資成本上升等影響抑制了 部份市場需求。根據 IRENA 預測，預計 2024/2025 年歐洲新增裝機將達 72GW/90GW。 長期來看，根據歐盟 RepowerEU 計劃，歐盟 2030 年可再生能源目標從原本 32%調整為 45%，到 2030 年計劃實作光伏裝機累計 600GW，而 2023 年歐盟光伏累計約 257GW， 市場空間顯著。歐洲市場占據橫店東磁出貨重要比例，凸顯公司在國際市場競爭力，也 反映了其產品在歐洲市場的廣泛認可。近兩年，公司在深耕西北歐優勢市場的同時，亦 加大了東歐和南歐市場的拓展，後續歐洲市場需求復蘇有望助力公司業績回升。
公司堅持深耕海外市場，歐洲為公司元件出貨主要區域，其中荷蘭為最核心市場。 從出貨分區域占比看，2024p 歐洲市場元件出貨占比超 50%，其次是中國出貨超三分 之一，剩余部份為日韓、巴西、澳洲等市場。
海外市場對元件品質要求較高、更能接受高品質產品溢價，堅定拓展海外市場有助 於公司保障光伏業務高毛利營運。以地面電站元件成本為例，根據 CPIA 數據，2023 年 中國地面電站初始投資成本約 3.4 元/瓦，其中元件成本約 1.32 元/瓦，而根據 Wood Mackenzie 數據，2024Q1 美國地面電站（固定支架）初始投資成本約 0.98 美元/瓦，地 面電站（跟蹤支架）成本約 1.08 美元/瓦，其中元件成本均約 0.41 美元/瓦，比中國地面 電站的元件成本約高 1.6 元/瓦（按美元兌人民幣 1：7.11 換算）。由此可見，海外市場更 關註產品的發電效率、質素及可靠性，對高品質產品溢價的接受度較高。橫店東磁已在 印尼建成 3GW N 型高效電池，在美國對東南亞四國（越南、馬來西亞、柬埔寨、泰國） 重新開機雙反調查的情況下，會抑制東南亞四國對美國的出貨，有助於公司快速開啟美國市 場，進一步提升高盈利水平市場的出貨量。
2.2. 堅持差異化產品戰略，黑元件主力光伏業務逆流而上
公司的元件在全球多個市場擁有較高品牌認可度，獲得多項行業認證與公司榮譽。 公司光伏產品得到了 TÜV SÜD、EUPDResearch、PVEvolutionLabs 等第三方國際權威機 構的認可，在歐洲分布式市場享有較高的聲譽和占有率，是全球首批獲得低碳認證的光 伏元件制造企業，2018-2023 年連續六年獲 EUPDResearch「頂級光伏元件品牌」，2019- 2023 年連續五年位列彭博新能源財經「全球一級太陽能元件制造商」，2021-2023 年連 續獲 PVEvolutionLabs「全球元件最佳表現制造商」。2023 年，公司 N 型元件獲得 TÜVRheinland 頒發的全球首張 IEC 多倍加嚴認證證書。 公司的差異化產品戰略，是其在市場極致競爭中立於不敗的關鍵因素。公司除了標準化電池、元件產品外，還有如黑元件、溫室大棚元件、防火元件、防眩光元件、智能 元件、漂浮元件等差異化產品，適用於戶用、工商業、地面電站中的不同套用場景，此 外，公司還提供客製產品。差異化產品使公司元件保持一定盈利空間，保障公司經營， 我們測算公司元件 24Q1 單瓦盈利約 7-8 分，24Q2 約 4-5 分。
黑元件：公司是最早生產全黑元件並將其推向市場的公司之一，也是全球全黑元件 的領導品牌。經過長期測試和驗證的高反黑背板的全面套用，公司全黑元件相比市場同 類產品，功率有效提升 5W-10W，采用匯流條遮黑、特殊電池工藝，使公司黑元件產品兼 顧美感與效率。在滿足客戶多樣化需求的同時，獲得一定的產品溢價。根據 PVinfolink 數據，當前歐洲 PERC、TOPCon 元件的市場價格分別在 0.115、0.12 美元/瓦，公司黑 元件的溢價約 0.5-1 歐分。
差異化戰略使公司產品價格韌性強，毛利更具承壓能力。2023 年以來，矽料價格一 路暴跌，帶動元件廠商成本大幅下降、毛利率提升，但疊加行業競爭加劇、元件價格持 續下行影響，元件廠商毛利有所承壓，但在這種情況下，橫店東磁差異化產品的價格韌 性優勢凸顯，光伏板塊毛利率從 2022 年的 14.86%大幅提升至 2023 年的 21.21%，超越 其他龍頭元件廠商。2024p 元件市場價格持續走低，公司盈利空間受到擠壓，公司光伏 板塊毛利率降至 11.86%，但仍高於大部份公司，僅次於阿特斯。
2.3. 理性擴產保障穩健經營，海外布局劍指美國市場
2.3.1. 擴產節奏謹慎理性，保障公司穩健經營
從產能來看，公司擴產節奏有條不紊、謹慎穩健。截至 2023 年末，公司光伏業務 具有年產 14GW 光伏電池，其中 6GW+的 TOPCon 產能和 7GW+的 PERC 產能，12GW 光伏元件的內部生產能力。目前在建產能包括四川東磁二期6GW的TOPCon高效電池、 連雲港東磁二期 5GW 的 TOPCon 高效元件、印尼 3GW 的 N 型高效電池片專案，預計 到 2024 年底公司電池產能達 22GW、元件產能達 17GW。
從產銷來看，近年來公司光伏產品產銷量高速增長，2019-2023 年產銷量 GAGR 約 49%，2023 年產量達 9.93GW，銷量達 9.95GW。公司采取「以銷定產」「客製生產」 的形式來滿足不同國家、不同產業、不同產品客戶的需求，產銷率接近 100%。
從技術布局來看，公司快速布局主流 TOPCon 路線產能，預計 24 年底將具備 15GW+的 TOPCon 產能，同時儲備多項前沿技術。23 年以來，光伏行業技術更新換代， N 型電池片滲透率快速增加。CPIA 數據顯示，2022 年底 N 型電池片產能占比約 9.1%， Infolink 數據顯示，2024 年 5 月 N 型電池片排產超 70%。TOPCon 技術以其成本優勢， 已成為當前行業主流技術路線。橫店東磁快速布局 TOPCon 產能，已有 6GW+產能，在 建 9GW 產能，預計 24 年底全部投產。同時，公司還儲備 0BB、HJT、XBC 等技術，緊 跟前沿技術方向。
2.3.2. 美國雙反調查風波再起，公司前瞻布局印尼產能直指美國市場
美國重新開機東南亞 4 國雙反調查，橫店東磁前瞻考慮國際貿易形勢，提前在印尼布局 3GW N 型高效電池產能，加速拓展新競爭格局下的美國市場。由於美國對中國光伏的 多項關稅政策，過去幾年中國廠商的光伏元件基本都經東南亞出口美國，同時考慮到基 礎設施建設、航運便利性等因素，基本布局在柬埔寨、馬來西亞、泰國、越南這 4 個東 南亞國家。2024 年 4 月，美國當地的多家光伏企業向美國商務部、美國國際貿易委員會 （ITC）送出申請，要求對原產於東南亞 4 國的電池片（無論是否組裝成為元件）產品 進行反傾銷和反補貼調查，此次雙反調查預計 24 年下半年初裁，25 年中上旬終裁，屆 時中國元件廠商在美國市場的競爭格局或發生新變化。將橫店東磁與其他廠商的海外布 局進行比較來看：
東南亞產能比較：Top5 廠商的東南亞產能合計約 40GW，均布局在雙反 4 國境內， 雙反裁定後預計這些產能的對美出貨將受到影響，而橫店東磁的東南亞產能布局在 4 國 外，預計不會受到影響。 其他海外產能比較：晶科美國 2GW，晶澳美國 2GW，隆基美國 5GW，阿特斯美國 5GW，均已建成投產。天合的美國 5GW 產能和印尼 1GW 產能在建設中，預計 24 年投 產，橫店東磁的印尼 3GW 產能已投產。 總體來看，橫店東磁的海外產能具有前瞻性，印尼工廠產品對美出貨在短期內不存 在政策風險；Top5 元件廠商在美國主要為元件產能，仍需進口電池片，美國將電池片 關稅配額提升到 12.5GW，公司在印尼電池片出口美國，或將取得超額收益。
3. 穩居磁材龍頭地位，新能源助力磁材持續增長
公司以磁性材料起家，致力於橫向布局多材料體系，同時借助材料優勢縱向延伸磁 器件，為下遊客戶提供從材料到器件的一站式解決方案。磁性材料產品主要包括預燒料、 永磁鐵氧體、軟磁鐵氧體、塑磁、磁粉心、非晶納米晶等，器件產品主要包括振動器件、 硬質合金、電感、EMC 器件等。 從產能端看，截至 2024p 公司具有年產約 23.8 萬噸磁性材料生產能力，其中 16.3 萬噸永磁鐵氧體、5 萬噸軟磁（包括鐵氧體軟磁、磁粉心、非晶納米晶等）、2.5 萬噸塑 磁，同時配備 22 萬噸鐵氧體預燒料的產能，在建專案包括年產 1.5 萬噸軟磁專案、年 產 2.2 萬噸永磁鐵氧體專案等，是全球規模最大的鐵氧體磁性材料生產企業。 從產銷量看，公司磁材器件業務 2019-2024p 產銷量穩步增長，基本實作應產盡銷。 2023 年磁材器件合計營收 44.83 億元，2024p 營收 21.94 億元。磁性材料：2023 年實 現銷量 19.85 萬噸，產銷比為 98.52%，24p 銷量 11.67 萬噸，同增 26.77%。器件：2023 年銷量 4.76 億只，產銷比超 100%。
從套用端看，傳統需求略有萎縮，新能源創造磁材新需求。永磁材料套用場景變遷， 下遊需求總體穩定。電腦、電視機等套用場景需求降低；傳統家電套用需求略有上升， 但節能變頻類電器使用永磁鐵氧體減少；隨著汽車（包括傳統汽車和新能源汽車）智能 化程度越來越高，電機在汽車上的套用和滲透率也逐漸提升。軟磁材料下遊套用量持續 增長，新增量主要來源於新能源套用： 1） 新能源車領域：軟磁材料主要套用於新能源車的車載充電機（OBC）、DC/DC 轉換 器、電驅動 EMC 濾波、混動車型的升壓系統等部份。 2） 充電樁領域：軟磁粉心和鐵氧體粉心制成的 PFC 電感廣泛用於充電樁中，起儲能、 濾波作用。另外納米晶可制成互感器和漏電保護開關用於充電樁中。 3） 光伏領域：軟磁在光伏逆變器中有兩個主要套用，其一是 Boost 升壓電感，可以用 以將光伏電池板發出的不穩定直流電升壓成穩定直流電壓，其二是大功率交流逆變 電感，可以將穩定的直流電壓透過逆變電路轉換成 50Hz 正弦波交流電，輸入電網。
4. 鋰電錨定小動力套用場景，電動工具市場成為新驅動
公司的鋰電池產品主要包括三元圓柱鋰電池、小動力 PACK 系統及儲能產品，主要 套用於電動兩輪車、電動工具、便攜式儲能、智能小家電和家庭備用電源等小動力套用 領域。同時，公司亦在培育陽台儲能、戶儲和工商業儲能相關產品。
產品及產能：公司的鋰電產品主要有三元圓柱電池、小動力 PACK 系統及儲能產品 其中圓柱電池有 18650 和 21700 兩個系列，21700 產品相比 18650 產品有更高的能量密 度和容量，更好的成本效益，預計未來在小動力市場會得到更廣泛的套用。2023 年公司 新增鋰電池產能 6GWh，截至 2024p，公司共具備 7GWh 鋰電池產能。
產量及出貨：2023 年公司鋰電池出貨 3.4 億支，同比增長 75.36%，主要系新投產 的 6GWh 產能實作良好爬坡，同時公司保持行業領先稼動率，市占率逆市提升。2024p 材料價格回升、部份小動力套用市場需求回暖，公司高效利用 7GWh 產能，其中 18650 產 線滿產滿銷，21700 產線保持較高稼動率，24p 實作鋰電收入 12.36 億元，同比增長 31.63%，出貨量 2.68 億支，同比增長接近翻番。 公司專攻小動力套用市場，小動力電池主要套用領域有電動兩輪車、電動工具、便 攜式儲能、智能家居等。電動兩輪車銷量保持了穩定增長的態勢，除中國外，東盟、歐 洲、美國和印度等地區對電動兩輪車的需求持續增加；便攜式儲能需求預期增長，在戶 外旅行、應急備災等場景出貨增加；電動工具用鋰電需求預期回暖，根據艾媒咨詢數據 顯示，2023 年全球電動工具市場規模為 288.5 億美元，預計 2027 年有望達到 357.4 億 美元，市場呈擴張態勢，過去兩年電動工具市場供給過剩，經歷持續去庫，預計後續需 求將復蘇，帶動電動工具用鋰電出貨增加。
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精選報告來源：【未來智庫】。未來智庫 - 官方網站
