文/中國銀河證券首席經濟學家、研究院院長 章俊
最近一周，A股、港股、中概股輪番上漲，如何增強中國資產成為全球最熱門的話題。上漲初期，投資者的分歧還在本輪上漲是反彈還是反轉，但伴隨著持續政策出台，越來越多的投資者傾向於認為是結構性反轉，而不是單純意義上的政策驅動反彈。很多樂觀分析人士認為當下迎來的是一輪新的牛市，對比A股歷史上歷次牛市，未來還有相當振幅的上漲空間可期。
但近期，A股、港股和中概股出現回呼，說明投資者對市場上漲的邏輯和未來的走勢產生了分歧。 我們認為牛市思維可能在很大程度上低估了這次反轉的重要意義，導致市場在短期內快速上漲之後出現階段性迷惘，而且停留在傳統意義上的牛市思維中，本身可能會導致後續市場上漲乏力。
當下政策組合拳力度足以催生一輪傳統意義上的政策牛市
在國慶期間，我們釋出了【從宏觀視角審視本次史詩級上漲的邏輯有何不同？】一文，並引起廣泛關註。在文中，我們分析了本次市場反轉的表層邏輯和底層邏輯。
政策出台的三層表層催化劑：（1）就業被提升到戰略高度並取代GDP成為宏觀政策的錨，但近期就業壓力明顯上升，結構性問題突出；（2）長時間低通脹帶來通縮風險，並扭曲了家庭和企業部門的行為；降低了宏觀政策的有效性；（3）美聯儲進入降息周期，國內政策的外部約束下降。
政策密集出台加上政治局會議表態給市場傳遞了以下兩方面的訊號：（1）本輪政策調整是中央層面的統一部署，這意味著未來政策不再是頭痛醫頭，腳痛醫腳的應對式政策；（2）未來政策應對不再是擠牙膏式滯後應對，而是強有力的前瞻性應對。
由此帶來的三層表層效應：（1）短期內顯著提升股市投資者信心；（2）未來會更多透過市場的上漲來改善實體經濟（家庭和企業）部門的預期；（3）預期改善和與之伴隨的信心提升也將極大改善宏觀政策的傳導機制並提升政策的有效性，推動實體經濟出現實質性改善，從而在此過程中形成向上的螺旋。
當下出台的一攬子政策不可能解決所有問題，最大的貢獻在於使得目前的一系列問題變得可控，在宏觀層面顯著降低了不確定性。 即便如此，以上政策組合拳的表層邏輯和效應，也足以帶來一場傳統意義上的政策牛市。但中國股市長期以來是牛短熊長，如果依然在傳統意義的牛熊思維中，必然會導致投資者在上漲初期急於追高買入，而在階段性高點茫然甚至產生恐慌情緒，從而導致所謂的牛市草草收場。
在重塑中國經濟研究框架中探索本輪市場上漲的底層邏輯
長期以來，中國經濟增長主要是依靠三重紅利，全球化紅利、人口紅利和改革紅利。 深度參與全球經濟分工和資本賬戶加速開放，中國股市受全球周期經濟波動的影響持續加大。 同時，伴隨著人口紅利和改革紅利減退，經濟增長更多依靠逆周期政策驅動。但逆周期政策驅動的效應逐步減弱，體現在經濟增速持續下台階，從10%下降到5%左右，而三期疊加問題在此過程中逐步凸顯。在投資者觀察到土地財政瓶頸和逆全球化趨勢導致傳統投資和出口驅動模式出現動搖，而短期內改革又無法取得突破的大背景下，作為具有前瞻性內容的資本市場在一定程度上已經開始在估值層面提前反映未來可能出現的轉型困難和由此帶來的經濟增速繼續走低，從而導致A股市場持續低迷。
擺脫經濟和市場向下的螺旋，單靠政策發力是不夠的，需要從底層邏輯實作重構。去年我們釋出了【從「四個維度」探索重構中國經濟研究的新範式】就是嘗試擺脫傳統的中國經濟分析框架，透過構建一個具有前瞻性的新範式來解釋和探討當下中國經濟所面對的問題和出路。
（1）跳出周期看周期： 跳出庫存周期和朱格拉周期等短周期波動對經濟增長的擾動，更多從地產周期和技術進步周期等長周期視角來分析中國經濟面對的問題和出路； （2） 跳出經濟看經濟： 跳出傳統的單一經濟視角，從社會、政治等方面全方位來分析中國經濟面對的國內外問題； （3）跳出需求看需求： 跳出三駕馬車的需求側角度，更多從供給側的技術進步和產業革命來探討供給創造需求的前景； （4）跳出中國看中國： 長期以來，分析中國經濟問題過程中把全球經濟作為外生變量，但當下中國作為全球第二大經濟體，已經成為全球經濟重要的內生變量，中國經濟的問題就是全球經濟的問題。因此需要站在全球的角度來審視、分析中國的經濟問題，把中國經濟納入到全球框架中思考。
三中全會召開以及近期政策組合拳的出台，讓我們從頂層政策變化和操作層面的積極跟進看到了以上底層邏輯的重構已經啟動。
首先，當下中國經濟增長模式從傳統的土地財政轉向新質生產力，考慮到國內經濟長期以來對房地產和傳統基建的依賴，單純依靠市場的力量來完成轉型會帶來兩方面的問題。 第一，根據我們測算，房地產調整每年對名義GDP增速的拖累在1.6百分點左右，且房地產行業調整過程中還會增加地方政府債務和銀行業錯綜復雜的潛在風險；第二，市場主導的地產調整周期可能會持續3-5年甚至更長的時間。這意味著未來中國經濟在向新質生產力轉型過程中，依然需要長時間背負沈重的包袱，這必然會拖累轉型的行程和效果。
考慮到未來3-5年，全球經濟層面和地緣政治層面的風險不斷加劇，中國很難等來一個更好的時間視窗來推動轉型和改革。因此，當下出台強有力的政策來加快房地產市場的出清和企穩，從深層次邏輯上是可以令中國經濟未來可以盡快輕裝上陣來專註發展新質生產力。
其次，受到庫茲涅茨周期（地產周期）向下的降維打擊，實體經濟部門預期持續走弱，導致基欽周期（庫存周期）和朱格拉周期（器材更新周期）在底部遲遲無法有效啟動。 如果要對沖地產周期的下行壓力，從源頭上需要尋找更強的向上動能。我們認為本輪市場上漲的最大意義在於有助於推動新質生產力的加速發展和形成，從而啟動技術進步的康波周期來對抗國內地產下行壓力和全球外部環境惡化的外部沖擊。
中央在9月份政治局會議上向市場表明了「提振資本市場」的決心，資本市場作為未來經濟轉型的重要抓手，一方面可以幫助居民部門在房地產市場調整過程中逐步實作資產配置的再平衡，避免資產縮水而拖累消費；另一方面在居民資產持續流入資本市場過程中，做大做強資本市場，使之成為發展新質生產力的重要保障。
底層邏輯重構所帶來的向上力量
二戰英國股市的走勢可以很好的幫助我們理解底層邏輯重構所帶來的巨大向上力量。1940年，法國投降和鄧寇克大撤退令英國岌岌可危，但回頭看，恰恰是這時候形成了英國股市的大底，之後即便是至暗時刻的倫敦大轟炸也並沒有造成太大的恐慌。在丘吉爾和喬治六世的帶領下，英國贏得了大不列顛保衛戰，給了英國民眾極大的信心。
雖然之後一段時間，德國閃擊蘇聯取得了巨大戰果，日本也偷襲珍珠港重創美國太平洋艦隊，但蘇聯和美國的參戰讓英國看到了獲勝的希望，英國股市持續上漲，在德國投降前夕已經上漲超過100%。在此過程中，如果投資者只是關註英國本土抗擊德國的力量，很難形成樂觀的預期和建立牢固的信心。
但伴隨著戰爭的發展，二戰已經從起初資本主義大國之間為了爭奪資源和生存空間的戰爭，轉變為德意日的法西斯軸心國與全球反法西斯力量之間的捍衛正義和和平的戰爭。投資者跳出了英國視角，更多是看到了未來全球層面反法西斯力量壯大，由此給他們帶來信心。因此，這段時間的英國股市，很難用經濟周期層面的牛熊來形容，而更多是底層邏輯重構所帶來的向上的力量。
同樣，對於當下A股市場，我們需要跳出傳統的牛熊思維。 在從土地財政向新質生產力轉型過程中，中國經濟的底層邏輯發生了巨大的變化，因此未來中國股市的表現形式不再是簡單的牛熊市。如果一定要以一種形象的方式來描繪未來中國股市的走勢，龍市也許是一個選擇。中國傳統龍的形象，在上升過程中，往往不是一飛沖天，而是不斷上下騰挪中蓄力，並在逐步盤旋中上升。中國資本市場未來也是震蕩上行，震蕩體現了在上漲過程中給不斷出現分歧，但改革的突破會推動共識在分歧過後得到進一步加強，形成不斷上行的動力。
來源丨中國銀河宏觀
編輯丨王茅
責編丨蘭銀帆
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