文|胡盧 出品|天下財道
短短3天時間，復星醫藥（600196.SH）連出兩則擔保公告。
9月13日，復星醫藥釋出公告，擬為子公司復星健康提供不超過2億元的融資擔保。
（來源：復星醫藥公告）
此前的9月11日，公司剛剛釋出公告為另一家子公司提供擔保。
（來源：公司公告）
這種激進風格背後，卻是一張並不出彩的業績答卷。
2024年半年報顯示，復星醫藥上半年營收205億元，同比下降4%。歸母凈利潤12億元，同比減少31%。
對此，復星醫藥給出的解釋是，營收受到新冠相關產品收入同比大幅下降的影響。
然而，公司業績下滑僅僅和新冠產品有關嗎？復星醫藥又是怎樣的一家公司？
成敗蕭何
復星醫藥全稱是上海復星醫藥（集團）股份有限公司，成立於1995年，其前身復星實業於1998年在上交所上市。公司目前主營業務是制藥、醫療器械、醫學診斷、醫療健康服務。
誠如公司所言，新冠相關產品的業績下滑確實給公司帶來巨大影響，2024年上半年抗感染核心產品收入同比下降56%。
（來源：公司2024年半年報）
當然，復星醫藥也曾受惠於新冠，2020、2021年的業績大增也主要與疫情相關。
所謂「成敗皆蕭何」。疫情過後，復星醫藥2024年上半年盈利能力比疫情前的2019年還要差。
（來源：東方財富）
與之相伴相隨，復星醫藥如今的股價也已跌回疫情之前。過去股價狂飆的日子有多拉風，如今股價深跌之痛楚，就有多無奈。
（來源：銀河證券）
從毛利率上看得更加明顯，復星醫藥2024年上半年各項業務的毛利率均低於2019年同期。·
（來源：公司2024年半年報）
（來源：公司2019年半年報）
除了環境問題，公司還有另外的解釋：歸母凈利潤同比下降主要系持有的相關金融資產價值變動等因素，導致非經常性損益同比減少4億多元。
（來源：公司2024年半年報）
沒錯，由於對外投資數額巨大，復星醫藥的業績很大程度上受到投資收益的影響。
實際上，公司一半以上的利潤來自於投資收益，這部份也在逐年下降。
2022年、2023年及2024年上半年，復星醫藥的投資收益分別為44億、35億及11億，降幅明顯。
而且，公司2023年的投資收益相較於2019年也是下降的。
如果考慮到公司長期股權投資總量還是增長的——從2019年的209億增至2024年上半年的251億，更可以看出，投資效率更是持續下滑。
（來源：wind）
拆解復星醫藥近幾年的凈資產收益率（ROE），也可窺見端倪。
2021年至2023年，公司ROE每況愈下，分別為12%、9%和5%。
縱觀復星醫藥近幾年業績的過山車表現，既與疫情影響有關，又不是那麽簡單。
那麽，這其中還有哪些玄機？
效率堪憂
要搞懂更多問題，首先要看復星醫藥這幾年經營積累的錢都去哪裏了。
從2019年末到2024年二季度末，公司經營性現金流凈流入193億，而公司的固定資產、無形資產、長期股權投資三項增加了167億，也就是說公司這些年經營積累的現金大部份投入到了資本性開支中。
（來源：wind）
再來看公司的創新藥業務，其本身就是一項高風險高投入的業務。
千際投行的研究報告指出，創新藥從I期臨床到獲得FDA批準上市的成功率平均僅為8%，意味著藥企至少需要布局12款藥物中才有1款可能成功。
據統計，2021年全球創新藥的研發平均成本為20億美元，平均研發的時間周期約為7年。
2024年上半年，復星醫藥的註射用曲妥珠單抗獲得美國FDA上市批準，此前復星醫藥控股子公司 Gland Pharma 已有13個仿制藥制劑品種獲得美國 FDA 上市批準。
這樣看來，公司的研發並非沒有成效，只不過創新藥業務需要的投入太高，這門生意需要時間來跑贏。
（來源：千際投行）
值得關註的是，復星醫藥研發投入資本化的比例顯著高於同業。
公司年報顯示，2023年研發投入是59億，其中資本化研發投入16億，占比32%；2024年上半年研發投入27億，其中資本化研發投入9億，占比33%。
（來源：復星醫藥2023年年報）
（來源：復星醫藥2024年半年報）
作為對比，行業龍頭恒瑞醫藥2023年研發投入是62億，其中資本化研發投入12億，占比19%；2024年上半年研發投入為39億，其中資本化研發投入8億，占比21%。
（來源：恒瑞醫藥2023年年報）
但有市場人士表示，研發投入資本化可以減少費用比例，從而起到調節利潤的作用。這一點，透過百度檢索，得到的答案也是如此。
而復星醫藥的研發投入資本化比例顯著高於恒瑞醫藥等同行公司，不免令市場有所疑惑。
商譽高企
與恒瑞醫藥等同行的內源性業務增長模式不同，復星醫藥格外熱衷於投資，資產負債表中的長期股權投資高達251億元，還專門設立了股權投資基金。
（來源：公司公告）
（來源：公司公告）
此外，由於復星醫藥旗下有眾多缺少融資能力的子公司需要資金支持，公司的擔保公告極為頻繁，僅從近期看，基本上每月都有幾起。
（來源：wind）
截至2024年6月末，復星醫藥擔保總額已接近339億元，占歸屬於上市公司股東凈資產的74%。
這種狂飆的做法，也令投資者質疑頗多。
（來源：wind）
如此激進風格的痛楚是什麽呢？
截至2024年6月，復星醫藥商譽已高達109億，占總資產的比例接近10%，其中有42億商譽是2017年收購的Gland Pharma及其控股子公司造成的。
Gland Pharma是一家印度公司，獲得美國 FDA 批準的註射劑生產企業。但2024年半年報顯示，Gland Pharma2024年上半年凈利潤為2億，顯著低於此前水平。
不知是否看到情況並不理想，2024年6月，復星醫藥控股子公司透過大宗交易出售所持有的990萬股Gland Pharma股份，持股比例降至接近52%。
（來源：公司2024年半年報）
在2024年半年報中，復星醫藥投資收益已逼近利息費用。如果投資收益繼續下降不能覆蓋利息費用，恐變成無效投資。
（來源：wind）
此外，天眼查顯示，復星醫藥自身風險達到300多條，周邊風險超過1000條。
當然，復星醫藥也有其一些優勢，比如公司擁有多個創新藥物和疫苗產品、在全球化營運和商業化方面也展現出較強的能力。只是，當疫情漸行漸遠、全球環境又日趨復雜的情況下，復星醫藥也面臨新的考驗。
有業內人士向【天下財道】表示，復星醫藥應對資產進行全面清查和評估，清理低效、無效資產，提高資產的質素和流動性。當務之急是，合理控制資產負債率，降低企業財務風險。
復星醫藥如何提振業績化解風險？激進的投資風格會有所改善嗎？【天下財道】將持續關註。
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