短期看，萬科債務問題無憂；但如果市場長期低迷，則無法從根本上解決問題。
短短半個月，債務陰雲壓頂的萬科經歷了過山車般的一波行情。
3月12日，據藍鯨財經報道，由工商銀行（601398.SH）牽頭的6家國有銀行和6家股份制銀行正在籌集最高額800億元貸款，幫助萬科償還未到期的債券。
這意味著萬科在指引下開始駛向「安全的港灣」。
今年2月底，「萬科管理層前往北京與保險機構商討非標債務展期」的傳聞在市場流出。幾天後，作為「緋聞主角」之一的新華資產管理股份有限公司（下稱「新華資管」）釋出聲明稱，這是「不實訊息」。
不過，投資人並不買賬。隨後兩天時間裏，萬科企業（02202.HK）、萬科A（000002.SZ）股價及其多只境內債券迎來不同程度地下跌。
直到3月8日深夜，萬科開始從側面回應市場有關「爆雷」的傳聞，並著手改變低迷的銷售表現，具體包括：
1、萬科A釋出公告稱，公司將全數額償付2024年3月11日到期的美元票據尚未償還本金金額連同累計至到期日的利息資金，合計金額約6.47億美元；
2、有訊息稱，萬科南方區域組織架構迎來「大洗牌」，包括廣州公司與佛山公司合並為廣佛公司、東莞公司與惠州公司合並為東莞公司、廈門公司與福州公司合並為福建公司等。
同一時間，有媒體訊息稱，監管部門與險資、銀行機構商談支持萬科融資和債務延期問題。受利好訊息刺激，3月11日、12日，萬科股價和債券迎來大振幅反彈。
對於房地產行業來說，萬科是標桿性的存在，也是當下行業的「最後一道防線 」。因為萬科一直被視為謹慎的代表和行業「優等生」，此前在同行紛紛宣告「爆雷」後，仍然保持正常兌付。
但距離2023年11月萬科陷入流動性危機風波並得到深圳國資委聲援「兜底」之後，僅僅過去3個月時間，如今其再度踏入「同一條河」。
傳聞四起
2月29日前後，市場傳出訊息，萬科原定2023年12月到期的債務悄悄完成3個月延期，現在在此基礎上繼續尋求展期。隨即，進一步傳出訊息，萬科高層前往北京與泰康保險、新華保險（601336.SH）、太平保險（00966.HK）等機構商討即將到期非標債務的展期問題，但遭到拒絕。
從萬科2023年第四期中票募集說明書可見，其2022年末非標債務前十名債權人合計規模為253.82億元，包括平安銀行（000001.SZ）、新華資管、泰康資管等。
截至2022年末萬科非標債務前十名債權人情況。
3月3日，新華資管釋出【公開聲明】，稱「近期，公司關註到有關我公司與萬科企業的不實資訊。萬科企業系中國房地產行業龍頭企業，一直與我公司保持正常的業務合作」。
新華資管關於萬科債務情況的【公開聲明】。
傳言中的另外一家保險公司，據媒體報道，3月12日，多位接近太平保險的知情人士稱，「太平保險僅有兩筆與萬科相關的債權投資計劃，即太平-萬科股份不動產債權投資計劃(一期)、太平-萬科股份不動產債權投資計劃(二期)，但該債權投資計劃均於2025年到期，所以不存在商談展期這件事，他們也沒來找過我們」。
但當下脆弱的房地產市場，稍微一些風吹草動就會引起投資人的擔憂和避險準備。3月4日，交易市場開門後，萬科Ａ股、Ｈ股集體大跌，當天分別收跌4.65%、7.13%；次日，萬科股價早盤繼續下挫，午盤略有回升企穩。
反觀萬科債券市場的表現，更能體現出資本對於企業未來資金流動性的擔憂。 源媒匯翻閱企業預警通數據發現，萬科目前有32只存續債券，總體規模達546.09億元，一年內到期規模為128.9億元（註：截至發稿）。
萬科目前境記憶體續債券情況。
同時，萬科多只境內、境外債券出現不同程度下跌。其中，「22萬科06」3月4日出現高達36.1%的跌幅，「21萬科02」3月5日跌幅為10.58%。
對此， IPG中國區首席經濟學家柏文喜向源媒匯表示，萬科近期遭遇了境外美元債的大規模拋售，導致交易價格暴跌，部份債券收益率飆升超過50%。盡管萬科在國內的發債利率長期低於行業平均水平，但國外債券市場對其現金流能力的判斷出現了巨大分歧。
另一位金融從業人士則認為，大型險資機構一般持有資產、企業債券是長線邏輯，不會輕易撤資和結束。目前，萬科近期有較大資金壓力是一個事實，但也要考慮國資股東和信用資質。
同時，彭博社3月7日報道稱，因為萬科的流動性風險，三家總部位於北京的保險公司計劃派出高層前往萬科深圳總部，在地方政府的協調下商討償債計劃，包括債務償付期限延長一年、增加抵押資產和發行新的債券置換非標債務。
3月8日，萬科多只境內債券出現大振幅反彈；3月12日，12家銀行加大對萬科融資支持的訊息傳出後，萬科的股價、境內債券開始進一步上升。
一些真假傳言逐漸被澄清，萬科「爆雷」傳聞也解除風險，但在市場真正回暖前，資本市場對於萬科的擔憂仍會存在。
從「活下去」到「縮表」
2018年，在房地產行業正處於高速發展時，萬科突然喊出「活下去」，被外界當成一個笑話。事實證明，萬科的判定是正確的，「活下去」也成了一個黑色預言。
源媒匯翻閱過往幾年財務數據發現，2017年至2023年中期，萬科總負債呈現快速上升到下滑的趨勢，由2017年的12930.59億元升至2021年的15458.65億元，後減至2023年中期的12815.52億元；有息負債由2017年的1906.2億元遞增到2023年中期的3213.6億元，凈負債率也從8.84%增至49.75%。但值得註意的是，該凈負債率水平仍保持著行業最低水平之一。
2017年至2023年中期萬科相關債務情況。（源媒匯制圖）
萬科的土地投資從2017年至2021年期間，土地投資額為1381.5億元至2188.9億元，2022年行業快速下行後，縮減至不到500億元。
2016年至2023年三季度萬科土地投資情況。
另外，在喊出「活下去」之前，萬科2016年、2017年土地投資額分別為2188.9億元、1236.3億元。在不少研究機構統計數據榜單中，前述投資額僅次於碧桂園（02007.HK）和恒大（03333.HK）。只是之後，萬高比同行更加「節制」了。
橫向對比發現，碧桂園總負債由2017年的9330.57億元增至峰值16477.38億元,後降至2023年中期的13641.6億元；融創則由5624.64億元增至10027.39億元。從2023年中期債務數據來看，萬科總體債務比碧桂園少了800多億元，有息債務則超過前兩者。
需要指出的是， 有息債務更高，也反應了萬科的融資渠道依然暢通。
據萬科2023年半年報，公司境內累計發行信用債396億，居行業第一梯隊。萬科也是行業內少數幾家依然能依靠自身信用發債的企業；同時，萬科的債務結構得到了進一步最佳化，短債占有息負債比例降至14.2%的歷史低點，持有貨幣資金1221.8億元，對短期債務的覆蓋倍數從年初的2.1倍提升至2.7倍。
從行業來看，萬科的財務狀況依然具有較高的韌性。
萬科與碧桂園、融創等頭部房企債務情況對比。（源媒匯制圖）
土地投資上，萬科也放慢了原有的投資節奏。2024年1月，萬科新增3個開發專案、2個物流地產專案，合計權益地價為17.4億元。
以長期負債為主的負債結構調整，和借助深圳國資股東的背景，在融資和借貸成本上更具備優勢，這兩方面的結合，可以讓萬科在融資視窗期透過「借新還舊」方式置換即期債券。比如在2023年發行的不超20億元的「23萬科01」中，計劃將19億元用來置換到期的「21萬科01」本金。
單從融資能力、信用資質來看，萬科在很多金融機構眼中是「閉眼投資」級別。背後邏輯是深圳國資委對萬科的持續支持。畢竟，過去幾年時間裏，深鐵集團在萬科身上僅透過股息分紅就收獲多達162.6億元（未除稅）。
近年來萬科部份股東分紅情況，深鐵無疑是大贏家。
但當行業快速且持續下行時，銷售回暖才是企業活下去的長久之計。從近兩年萬科的銷售額來看，2022年錄得銷售額4169.7億元，同比下降33%；2023年為3761.2億元，同比下降9.8%。
過去兩年時間裏，有關部門不斷從「工具箱」中拿出工具去刺激房地產市場回暖，但市場仍處在「弱修復」中。中指研究院的數據顯示，2024年1月至2月，百強房企銷售總額為4762.4億元，同比下降振幅達到51.6%。其中萬科錄得銷售額334.5億元，較去年同期下跌達43%。
註意，這是全口徑銷售額。按照萬科2020年至2023年前8月拿地權益價均值62.63%計算，預估權益銷售額剛好超過200億元，維持在盈虧線上。
組織架構「動刀」
在組織架構上，萬科也開始了調整。
2024年1月，萬科南方區域有重大調整，區首孫嘉卸任，前往新成立的商業事業部任首席合夥人。孫的職位由入職萬科僅3個月的周軼群接任。新成立的部門由萬科七大區域的商業業務、印力集團合並而來。
對此，萬科方面向源媒匯回應稱，此次組織架構調整和人事安排是匹配戰略發展需要。消費類基礎設施REITs試點為商業業務帶來了重要發展機遇，公司透過商業版塊的一盤棋建設和強化團隊管理力量，來更好地抓住商業業務發展機會。
2023年11月，萬科旗下印力集團在消費類基礎設施REITs試點中拔得頭籌。對於REITS，萬科董事會主席郁亮於此前表示，REITs對於不動產經營業務的重要性，類似於按揭貸款之於住宅開發的重要性，能夠實作商業模式的閉環。一旦完成REITs的環節打通，萬科將有望真正從開發商轉變為不動產商。
2024年3月1日，萬科旗下物流板塊也釋出了REITS招募說明書，正式進入發行階段。REITS的順利發行，或將成為萬科現金流和利潤的蓄水池。
此外，在地產業務上，萬科也進行了調整。3月11日，萬科南方區域正式確認組織調整方案，重組了8大城市公司。
3月11日，萬科南方區域正式確認組織調整方案，重組了8大城市公司。
萬科南方區域表示，此次調整是主動適應市場環境變化，匹配業務發展需要，對城市公司做進一步重組配置，使組織更靈活、高效，及時響應專案需求；另一方面，調整也是希望實作「事人匹配」，為骨幹提供更多發展機會。
源媒匯了解到，萬科此次所做的調整，和其他頭部同行已經實施的組織策略方向一致，或是大勢所趨。在此之前，包括華潤（01109.HK）、招商（001979.SZ）、金茂（00817.HK）、中交（000736.SZ）等央企，也紛紛開始了組織精簡和調整。
短期無憂，但難題仍未解決
過去三年，萬科經營性現金流金額端出現了較大振幅下滑。
2017年，萬科經營性現金流凈額為823.23億元，是最近幾年的峰值；2020年仍有531.88億元；但隨著2020年行業進入深度調控，萬科2021年則跌至41.13億元；2023年中期僅為18.64億元。
2017-2023年萬科經營性現金流情況。
貨幣資金也呈現正比走勢。2020年，萬科持有貨幣資金1952.31億元，為2017年以來的峰值；隨後逐漸減少至2023年中期的1221.8億元。這些貨幣資金沒有剔除受限部份。
過去幾年，萬科的建安成本也維持相同水平，2017年至2023年中期資本開支均值為1860.13億元，其中2023年中期為1557.51億元。
萬科2017年至2023年中期資本開支情況。（源媒匯制圖）
所以，「保交樓」下建安成本持續投入，萬科的債務壓力也會上升。
雖然萬科有息負債有457億元，但一年內到期占比很低，只有14.22%，從持有貨幣來看能夠完全覆蓋。
不過，針對低迷的市場行情，萬科也意識到問題的嚴重性。2023年11月開始，萬科開始出售部份資產：4.8億元出售3家悅榕酒店的股權、23.84億元出售「最賺錢的商業專案」上海七寶萬科廣場50%權益。
從短期看，萬科債務問題無憂；但如果市場長期低迷，銷售無法回暖這一難題不解，也要看銀行和保險減不減敞口、指導中債會不會進一步拓展、股東深鐵集團的扶持力度以及萬科資產處置的態度。
畢竟，萬科被視為房地產行業的信心、「最後一道防線「，其對行業未來的走勢影響深遠。
