前言： 我們在2023年8月15日報告【立於不敗而後求勝：紅利低波配置策略】中已經判斷，紅利低波是值得市場中長期關註、配置的主線方向。近期隨著板塊逆市上漲，紅利低波再度成為市場關註的焦點。那麽，當前低波紅利行情已經到了什麽位置？後續又將如何演繹？重點關註哪些方向？我們將結合景氣、輪動強度和擁擠度三大指標進行解析。
指標一：高景氣行業占比VS紅利低波超額收益
我們在【立於不敗而後求勝：紅利低波配置策略】中已經指出， 經濟低位波動，高增長、高景氣行業相對稀缺，以景氣為錨博取超額收益的難度提升，是導致紅利低波資產持續取得超額收益，進而成為市場聚焦方向的核心原因。 根據我們獨家構建的118個細分行業中觀景氣比較框架，我們將景氣分位數處在60%及以上的行業定義為高景氣行業。根據歷史經驗，當高景氣行業數量占比回落時，紅利低波往往相對跑贏。
而當前，我們觀察到，隨著2023年四季度以來國內經濟動能再度邊際走弱，高景氣行業數量占比快速回落，與此同時紅利低波也再次跑出超額收益。
因此我們判斷，在當前經濟復蘇動能尚不牢固、高景氣行業稀缺的環境下，紅利低波仍將是市場共識的方向。
但另一方面，我們也需要認識到，若後續經濟企穩回暖、高景氣行業數量占比回升、結構性的亮點出現，那麽屆時市場有望從低波紅利轉回景氣投資範式。
指標 二：紅利低波輪動強度顯示板塊共識正在凝聚
我們選取紅利低波15大細分行業計算近5日漲跌幅排名變動絕對值加總，構建紅利低波輪動強度指標。 可以看到，紅利低波指數的相對表現與其輪動強度呈明顯的負相關：當紅利低波輪動強度擡升、內部輪動加速時，板塊往往會陷入震蕩調整，相對收益也出現下降。 而當紅利低波板塊輪動強度回落、內部輪動收斂、共識凝聚時，板塊則往往將迎來整體性的上行。
2023年12月以來，紅利低波輪動強度開始高位回落，指向市場共識開始凝聚，低波紅利主線逐步形成，板塊也再度跑贏市場。而行至當前，我們看到紅利低波板塊輪動強度仍處於歷史較高水平。後續隨著輪動強度指標繼續回落，紅利低波板塊的超額收益有望進一步顯現。
指標三：短期擁擠度 已升至較高水位 ，中期仍有加倉空間
擁擠度是我們獨家構建、衡量賽道短期交易情緒的重要指標，對股價拐點有顯著的指示意義。 我們用量（成交額分位/換手率分位）和價（30日均線上數量占比分位/創60日新高數量占比分位）等多維度指標等權構建了紅利低波擁擠度指標，詳細刻畫板塊的短期交易情緒，對判斷板塊股價拐點有較強指示意義： 當紅利低波交易情緒降至底部區域時，短期內股價或進入蓄勢反轉階段；而當擁擠度過高，市場情緒過熱時，則股價階段性或出現較大回呼壓力。
而截至2024年1月5日，紅利低波、中證紅利指數的擁擠度均已升至均值+1倍標準差上方的較高區間，指向紅利低波資產短期或面臨一定擁擠度壓力。
但另一方面，我們也需要看到，市場對於紅利低波資產的持倉仍較低，中期內仍有繼續加倉的空間。 我們以偏股基金重倉比例這一口徑，來衡量以公募基金為代表的市場主力資金持有紅利低波的倉位變化。 截至2023年三季度末，三類偏股基金紅利低波重倉比例環比回升至2.91%，仍處於歷史較低水平。
因此，雖然從短期交易擁擠度的角度來看，低波紅利已經開始出現過熱跡象。但從基金持倉的角度來看，板塊配置比重仍較低且仍處於低配。
綜上來看，一方面，經濟短期動能較弱，疊加業績空窗期缺乏景氣的清晰線索，因此低波紅利的共識加速凝聚；另一方面，低波紅利的配置比重仍然較低、倉位仍有進一步提升的空間。
但與此同時，我們也需要看到當前紅利低波板塊短期交易擁擠度已升至較高水位，當前可重點關註板塊內部的低位擴散機會。
短期：關註紅利低波行情的低位擴散機會和118 行業中的景氣方向
1 ）關註紅利低波內部的低位擴散機會
從近期市場表現來看，紅利低波板塊正在經歷一個從分化到擴散的過程。 12月紅利低波整體跑贏市場，主要是 營運商、水電、白色家電、煤炭 等方向貢獻較大。而2024年開年第一周，市場對於紅利低波方向的共識逐步凝聚，除了前期表現較好的板塊外， 航運、石油石化、銀行、鋼鐵、公路鐵路 等板塊關註度也開始提升。
考慮到紅利低波整體擁擠度已經處於較高水平，當前可以關註其內部擁擠度未達高位、估值安全邊際較高的細分方向：
從市凈率分位數的維度來看， 保險、水泥、建築、白色家電、銀行 等行業2019年以來的PB分位數處於較低水平，後續估值修復仍有空間。
從狹義擁擠度來看， 出版、保險、水泥、營運商、建築 等行業的擁擠度仍處於歷史較低或中等偏低水平，同時 銀行、公路鐵路、石油石化、火電 等行業的擁擠度處於中等或中等偏高水平、但尚未達過熱區間。
綜合來看，當前 公路鐵路、紡織服飾、鋼鐵、銀行、白色家電、建築、水泥和保險 行業的PB歷史分位數處於50%以下、狹義擁擠度未到較高區間，這類低位的紅利低波行業值得關註。
2 ）關註118景氣跟蹤框架下的景氣方向
近期經濟修復動能有所放緩，118個行業中高景氣行業占比也出現回落。 從最新全市場景氣指數來看，2023年10月以來，全市場中觀景氣指數接連回落。從各類風格景氣指數來看，2023年11月各類風格均有所回落，周期及金融地產風格回落振幅相對較小。
建議關註景氣度處於高位、且邊際提升的細分方向。 一方面，關註基本面改善的 制造（船舶制造、充電樁）、周期（貴金屬）、消費（紡織服飾、旅遊及景區、紡織制造） 等價值板塊的修復機會；另一方面，繼續把握高 景氣成長方向，包括半導體（封測、器材）、記憶體、虛擬現實、金融IT、衛星通訊 等。
中期：建議配置進階核心資產——2024年的破局勝負手
在2023年12月11日釋出的報告【回歸與破局：進階核心資產——2024年A股策略展望】，我們已經深入分析並明確指出——「2024年，我們更傾向於風格再平衡，優質龍頭資產當前已具備較高的投資價值。」
提到龍頭，許多投資者第一反應仍是以「茅指數」、「寧組合」為代表的核心資產。但實際上，核心資產內部結構已經在發生質的改變。
在經濟高質素發展時代，核心資產應該是不躺平、不甘平庸，最好能在海外闖出天地的新動能龍頭。為予以區別，我們將其定義為「進階核心資產」。「進階核心資產」有望成為打破過去幾年市場困局、走出破局之道的勝負手。
1）什麽是進階核心資產？
進階核心資產：不躺平、不甘平庸，代表中國最具競爭力的新動能龍頭。 當前經濟正在傳統動能驅動轉向新動能驅動，新動能是未來增長空間最為廣闊的領域， 經濟高質素發展中已經誕生了一批不躺平、不甘平庸，已經具備核心競爭力、甚至在海外闖出天地的新動能龍頭——進階核心資產。 以滬深300為例，不同行業的龍頭已經開始出現顯著分化，即使2023年滬深300仍下跌，但仍有近50只個股漲幅超過20%，如高端制造、TMT中的龍頭公司。
2）如何尋找進階核心資產？
一是順勢而為，聚焦政策支持的產業方向。 近些年來，高端制造、數碼經濟、消費等方面政策呵護支持力度不斷加強，新型工業化、機器人、數碼中國、數據要素、安全可控、擴消費等政策密集，推動經濟高質素發展。
二是考慮到地產投資增速仍有壓力，尋找與地產「脫鉤」但需求有彈性的方向。 根據各行業營收與地產投資相關性來定位各個行業與地產的相關性，在2024年地產投資增速仍有壓力的背景下，尋找與地產投資相關度低且2024年有望持續改善的行業。 如TMT（半導體、IT服務、通訊器材、軟件開發等）、高端制造（軍工電子、電池等）、服務消費（航空機場、旅遊景區、酒店餐飲等）、醫藥（醫療服務、生物制品等）。
三是尋找已具備全球競爭力的龍頭企業。 當前中國新能源產業、汽車產業、消費電子、互聯網、家電、白酒等諸多行業已不僅是中國的核心資產，而且已經成長為具備全球競爭力的龍頭企業。即使站在全球資產配置角度，這些資產也有望獲得全球資金的青睞。
3）行業視角下，如何配置進階核心資產？
遵循如下思路，根據定量條件梳理出一批更容易誕生「進階核心資產」的行業板塊：
1）行業2024年業績增速優於23年（較21年兩年復合）、24年業績增速為正、最近一個季度對2024年的預期有所上修；
2）行業與【消費+科技創新+高端制造+醫藥】等經濟結構新亮點相關，且營收增速和【地產投資累計同比】的相關性小於0.4。
與此同時，結合對產業趨勢的分析，我們篩選出科技（半導體、消費電子、IT服務、軟件開發、元件、廣告）、高端制造（地面兵裝、軍工電子）、醫藥生物（醫療器械、生物制品、醫療服務）、消費（旅遊景區、航空機場、影視院線）。
風險提示
關註經濟數據波動，政策不及預期，美聯儲寬松不及預期等 。
註：文中報告節選自興業證券經濟與金融研究院已公開釋出研究報告，具體報告內容及相關風險提示等詳見完整版報告。
證券研究報告： 【三大指標解析低波紅利 ——A股策略展望 】
對外釋出時間： 2024年1月7日
報告釋出機構： 興業證券股份有限公司（已獲中國證監會特許的證券投資咨詢業務資格）
本報告分析師 ：
張啟堯 SAC執業證書編號：S0190521080005
胡思雨 SAC執業證書編號： S0190521110003
張勛 SAC執業證書編號： S0190520070004
吳峰 SAC執業證書編號： S0190510120002
楊震宇 SAC執業證書編號： S0190520120002
研究助理：
陳東元
夏秋
壹
14個紅利行業當前擁擠度如何？
貳
三
肆
伍
使用本研究報告的風險提示及法律聲明
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