本人最近對轉融通的論述，最近引起較大反響，轉融通和融券、股指期貨等對市場的影響，當年的預見現在可以看到了。
這裏主要是三篇文章，第一篇就是講證監會公布轉融通政策，當時是對市場的重大利好，但這個利好是短線的，在文章當中就提到了熊市當中的轉融通對市場走勢的放大作用。第二篇文章講股市期貨和融資融券對市場是利空的而不是中立的。第三篇將股指期貨的倉單增加與大盤利空之間的關系，在原理上系統的分析股市的市場機制問題。
這三篇文章現在的市場走勢都已經應驗，而且十多年來經得住會看，現在很多做財經的，也沒有這個高度在理論層面分析市場的機制，現在把這些文章給大家分享一下。
- 今天股市玄機暴漲難以察覺的重大利好 (2011-02-10)
在央行加息和春節後第一天走出違反慣例的節後大跌行情，大盤下跌走出明顯的調整行情以後，今天股市意外大漲突破了2800點歷史壓力位，給人繼續向上的巨大期望，而港股在節後連續大振幅走低，A股與H股走勢相背離的情況是很罕見的，對於這樣的變化的關鍵就是今天證監會出台了讓一般投資人難以察覺的巨大利好。
今天我們的媒體公開報道了轉融通的重大進展，是證券市場的重大利好。轉融通業務是指證券金融公司借入證券、籌得資金後，再轉借給證券公司，為證券公司開展融資融券業務提供資金和證券來源，包括轉融券業務和轉融資業務兩部份。推出轉融通業務後，由於券商可以向證券金融公司融入資金或證券，其融資融券規模將會大幅提高。從海外市場的經驗可以看出，轉融通業務對整個券商行業及資本市場具有巨大的促進作用。
這次的報道的核心關鍵是對於轉融通業務的執行模式有了明確的想法和目標，據報道是目前監管層正在積極推進證券金融公司的籌建工作，準備就緒後，正式設立證券金融公司。證券金融公司自股票市場或銀行取得資金，再將這些資金提供給需要融資的投資人，並依規定將融資擔保的股票提供給融券的投資人，作為投資者和證券公司間的媒介，促進了交易市場的活絡，完整了的金融制度。擬成立的證券金融公司屬於非盈利機構，且具有主管融資融券業務的功能。該公司並不直接面對終端客戶，而只承擔向券商「批發」資金和券種的功能，再由券商「零售」給投資者。這樣的模式確立是一步重大的進展，因為對於怎樣開展的爭吵是最費時的，模式確立的背後就是實施的進展會很快了。
證券金融公司先行，轉融通將擇機推出，這樣的磚融通可以為機構帶來巨大的資金，加速了貨幣流通速度，對此我們可以依據西方經濟學中的費雪公式進行分析，在費雪公式中MV=PT（M貨幣、V貨幣流通速度、P價格、T商品的數量）當中大振幅提高V，從而提高價格P，對於這樣的利好，經濟學專家支持的機構們都是心知肚明的，今天的股市暴漲應當與這樣的政策有關。
在央行不斷的打壓所謂的流動性泛濫的時候，股市的上漲和股市中提供更多的流動性顯然是央行所不願意的，但是股市的下跌對於證監會發展資本市場負面影響巨大，尤其是不斷IPO的重大集團利益受到影響，IPO新股破發已經成為了常態，再下去就要IPO被迫中止了，此時快速出台這個重大利好，證監會對於股價應當是坐不住了，部門間博弈加深了。
對此我們就可以完全理解這樣的利好是怎樣造就了今天的走勢，但是這樣的利好實際上與當初推出融資融卷一樣也是一個雙刃劍，因為當前中國股市的主要矛盾是資金緊缺，融資是股市的主流而不是融券，但是一旦股市走熊以後，融券成為主流以後情況會發生逆轉的，這就是在MV=PT的費雪公式裏面，融券是要增加股市的股票數量也就是公式中的商品數量T的，商品數量是與價格成反比的，所以在大家有了熊市的恐慌以後是會加劇恐慌、投機導致價格更加下跌的。
對於中國的控通脹，如果股市大家都賺錢了成為大牛市，那麽大家賺錢消費的意願就會高漲，這樣通脹壓力肯定要高漲，因此如果真的股市漲的高，央行進一步的調控措施肯定要出台，而且從部門競爭的角度，央行與證監會的話語權之爭從來都是暗中較勁的，因此這樣的行情本人的判斷還是一個短線行情，是在一個重大利好催生下的短線市場表現。
- 關註拾柴行情解讀股指期貨和融資融券利空原理 (2011-06-29)
在股指期貨和融資融券出台以後，中國的股市有了做空的機制，很多人認為這就是對於股市巨大的利空，他們的理由是有關方面可以大肆拋售股票同時在股指上做空得利，但是本人認為這樣的理由是拍腦門的和投機性的，因為做空可以透過股指期貨和融券的杠桿，做多也一樣可以透過股指期貨和融資的杠桿，市場是雙向的，而且對於股市做空和做多是完全不對等的，做空最多是股價歸零而做多卻可以無限倍數的上漲，因此股指期貨對於股市的影響需要從更本質的經濟理論上來看。
這裏我就要說一下經濟學理論中的經典貨幣供應方程式式，費雪方程式式：是傳統貨幣數量論的方程式式之一。20 世紀初美國經濟學家艾榮•費雪在【貨幣的購買力】一書中提出了交易方程式式，也被稱為費雪方程式式。費雪方程式式為：MV=PT （其中：M——貨幣的數量；V——貨幣流通速度；P——物價水平；T——各類商品的交易總量。）透過費雪方程式式我們就可以看到在原先的貨幣環境不變的情況下，商品數量的增加與價格下降成為反比，而貨幣流通速度的增加與價格成正比，對於證券市場而言，推出了股指期貨以後，股指期貨就是一個人為制造出來的衍生證券產品，極大的增加了市場中商品的數量，而對於融資融券而言，無論你怎樣融資，融資是要受到央行的貨幣政策的管制，資金的數量在貨幣政策不發生改變的情況下你能夠進入證券資本市場的資金總量是不變的，變化的是具體到微觀上誰可以多得到資金而已，但是對於融券則不同，大量的控股股東持有的證券由於控制公司的需要是不會賣掉的，但是有了融券卻可以把以前所有的不會交易的籌碼給啟用，雖然目前融券的規模有限，但是這樣的可能性才是關鍵。
更重要的就是要看到股指期貨對於貨幣的分流作用，原來炒作股票的資金大量的被分流到了股指期貨，對於機構而言按照法律最低的倉位也不會低於60%，而高的倉位由於有贖回等可能性也不會是100%，一般是85%左右，這中間也就是20%的變動空間，不要說股指期貨有財務杠桿有放大左右，針對機構可以變動的倉位而言10%的資金進入股指期貨就是很多了。
對於股市的資金被分流，我們透過股指期貨的交易量就可以看出來了，股指期貨目前的成交額都是壹千好幾百億，與滬深兩市當前的交易額相當，是股指期貨參照的滬深300的交易額的3倍左右，以6月9日交易為例，成交量滬市958.5億元深市616.1億元，滬深300成交量553.8億元，而股指期貨IF1106合約成交量是1537.3億元。由此可以看到的就是股指期貨已經成為證券市場交易的主流之一，完全可以與股票的交易分庭抗禮。
在這樣的資金分流下，中國經濟高速發展，GDP增加迅速居民儲蓄增加迅速，但是當前國內股市流通市值比2007年擴張了2倍。相比之下，2007年股票日均交易量為1930億元，而今年一季度，A股日均交易額卻僅有2337億元，增量僅有400億元。但是如果要使計算了股指期貨的成交量來整體看，成交量就要翻倍了，由此可以看到股指期貨的推出對於證券市場資金分流的程度之大，市場是完全被改變狀態的。
對於這樣的股指期貨和融資融券，在西方的資本市場早已經成為了超發貨幣的池子，西方社會大量印鈔而市場上通脹受控甚至還有通縮的跡象背後也是西方創造大量的金融衍生品吸納了大量貨幣的結果，西方的08年金融危機衍生品破局的危機，這個衍生品的危機蒸發了大量的貨幣導致西方在危機初期貨幣大量不足需要不斷的量化寬松的印鈔，美國的M2確實不高，但是要是把其衍生品當中充當媒介的更廣義的貨幣M4、M5計算進來的話，其貨幣規模是現在M2的幾十倍，這些衍生品成功吸收了超發的貨幣，而中國的金融政策是緊縮的，股指期貨對於資本市場貨幣的分流導致的結果必然是資本市場的通縮，也就是不斷的熊市下跌，股指期貨和融資融券對於中國資本市場的影響最關鍵的就是在費雪方程式式的作用下對於資本市場的商品數量的增加，如果資本市場上的總資本量不變的話，具體細分到股票、股指和融資融券等細分市場的資金肯定要比原來股票市場獨享要少，這樣的貨幣與商品的關系下，所導致的結果必然是股市的下跌，這是證券產品與資本二者供需關系的變化影響。
綜上所述，股指期貨和融資融券的推出，對於股市的走熊是有貨幣經濟學客觀規律性的影響的，而不是簡單的投機效應，這樣的影響在貨幣供給沒有巨大變化下必定反映為價格的走低，在我們當今緊縮政策下更是如此，因此對於大盤走勢的判斷，離不開貨幣的數據和經濟學的原理，這些理論和數據是理性投資的客觀基礎。
對於有了股指期貨和融資融券，在熊市空頭不斷打壓下，空頭的子彈也是有限的，雖然可以融券，但是融券畢竟風險太大，空頭可以幹的融券是有限的，在一定程度的時候必然是融券的平倉和期指的空頭止贏兌現利潤，此時大盤必然出現一波快速的上漲，此時空頭可能會買入部份股票用以接下來打壓大盤的子彈和融券風險的對沖，但是此時對於大盤是否真的反轉能夠空翻多，還需要真正的利好才可以，否則這樣的上漲也就是一個空方撿子彈的一個拾柴行情，等到空方的子彈和柴火積累充分了，新的一輪下跌可能就又要開始了，因此對於熊市中這樣的拾柴行情是需要非常高的警惕的，熊市中的損失和陷阱就是在這樣的反復抄底中形成的。
近期受到領導講話影響，市場解讀為政策底出現，但是這兩天股市成交量沒有有效擴大，年線位置下不斷猶豫，實質貨幣政策轉向的利好沒有出現，只不過是對領導講話精神的理解，歐佩克拒絕增產後世美國等打壓石油，歐佩克又報復做空美元，世界也處於不穩定和高風險階段，所以對於本次行情更像七一前的唱紅歌，在七一前應當擇機出來觀望較好。如果是空方暫時的拾柴行情，風險是非常大的，一個翻轉的牛市底部是需要反復的夯實的。
- 股指期貨倉單持倉量增加大盤必然走熊 (2012-07-14)
股指期貨越來越成為關註的焦點，周四股指期貨的成交額突破了4000億元，股指期貨的倉單的持倉量不斷的增加，大盤也一再的走低，我們註意一下可以看到在股指期貨的倉單持倉量每一次的增加，基本上在其後不久都是伴隨大盤指數的走跌，這個情況下僅僅是巧合嗎？
很多人把這樣的狀況是當作巧合的，因為他們的理由就是大盤本身就是不好，中國這幾年股市是不斷的下跌創造新低的，而股指期貨本身也是助長助跌，他們的理由就是如果大盤走勢良好是牛市，同樣的持倉量的增加就要表現為其後的股市大漲了。
但是我並不是這樣認為，因為在熊市和牛市拿股指期貨進行投機的人數是差不多的，在牛市和熊市期貨的價格升水和貼水的不同，是要對沖投機者的購買欲望的，也就是說對於這樣的期貨投機者而言，有固定的走勢方向的時候，反而是沒有增加持倉的理由的，反而是股市多空方向不明的時候，最有投機的必要，既然是多空方向不明，怎麽就造成持倉量巨大，大盤的未來反而是走空的呢？
對於持倉量的變化，投機者的持倉如果在各種情況下度差不多，即使是方向不明，因為風險較大，投機者持倉也是有顧忌的，真正能夠造成持倉量增加的是什麽因素呢？只有認識到了這樣的因素才可以知道為什麽持倉量增加大盤未來會走熊。
在股指期貨裏面，還有一大批的是機構的套保，而且對於股指期貨的套期保值機構還不受持倉量的限制，這些套保的機構的持倉量的變化，才是問題的關鍵，在建立股指期貨的時候我們就明確說了這個衍生品的建立是為了給機構套保的，因此套保的數量才是問題的關鍵，對於整個市場持倉量的增加的背後，最主要的是套保機構的套保數量的增加。
套保對於股指期貨和股市大盤有什麽影響呢？這裏的關鍵就是套保的時候套保機構持有股指多單的情況遠遠要少於持有空單的情況，一般只有在股指期貨貼水過高，持有多單成為無風險套利的情況下才會持有較大的多單。那麽為什麽套保的數量增加就一定是空單多於多單呢？這裏我們必須要說的就是股指期貨與股票是不對稱的。
我們可以看到的就是按照國家對於基金的法規，基金最低的倉位也要有60%，很多時候是要高於80%的，機構是不能空倉的，即使是私募等沒有這樣的規定，但是如果你空倉的話你的客戶就要贖回了，客戶可以自己存有行吃利息不會給管理費的交給你讓你吃利息的，因此要進行套保的機構基本上都持有股票而不是持有現金，而且在持有現金的情況下現金是不會失真失的，也沒有套保的必要啊！這裏我們註意到中國市場目前沒有什麽人是在融券做空的，股指期貨多單的套保不是針對現金而是針對融券的！中國目前融券的規模太小了，因此進行套保基本上就是股票的持倉對股指的空單了。即使是未來中國融券大發展融券的數量激增和巨大，融券也永遠趕不上持有股票的數量，因為融券與只有股票相抵之後需要是中國股市的總市值，股市的市值永遠是一個正數，而且再大的熊市也是一個天文數碼的正數。所以套保就是以持有股指空單為基礎的。
認識到套保基本上是機構持有股票以後進行的套保，這樣市場上的持倉量增加就是套保數量增加，就是機構套保的意願增強，我們要知道的就是在套保的情況下，機構的利潤也是沒有的，就是說套保是一損害機構的利潤來完成套保的，因此只有在機構認為持有股票存在巨大的下跌風險的時候，才會套保進行對沖，因此不論在熊市還是牛市，只要套保的數量增加必然意味著機構認為後市的走勢下跌的風險是巨大的值得套保的！這裏不論這些機構在公開場合是怎樣說的，他們對於持有的股票進行套保的操作，是最真實的他們對於未來看空的一個具體表現，而我們的市場大勢是機構控制的，如果看空的機構多了，未來當然是要下跌的了。
我們還要註意到的就是股指期貨與股票的流動性和杠桿也是不同的，即使是股票也可以再抵押購買新的股票了，這樣的杠桿也趕不上股指期貨的保證金交易，現在股市期貨的保證金下調最低只有12%，杠桿比股票融資的抵押率50%高太多了。還有就是流動性，現在滬深300的交易額大約4-500億元，而股指期貨的主力合約是2500億元左右，這是5、6倍的差別，對於機構的大資金購買股指期貨和股票的流動性也是有差別的，更關鍵的是股指期貨到期交割，不存在賣不出去的問題，股票則有這樣的流動性問題不是一下子能夠賣出去的。因此在套保操作當中持有股票和持有股指的資金數量是完全不對等的，到了交割的日期前後，股指期貨可以交割不用考慮什麽，而套保的股票則要平倉，這個平倉是需要有市場流動性的，需要有人接盤的，但是對於套保的機構而言，此時低價拋售也不會失真失的，因為股票的低價會讓股指期貨的空單得利來對沖彌補的，這樣一來機構低價投擲股票是沒有顧忌的，大量的套保機構都是類似的做法，股市大盤怎麽能夠不跌？
更進一步講在這樣的下跌過程當中，套保的機構保持了不虧損，那麽對於股指期貨這樣的零和交易，大盤走跌的損失是誰的？那是要持股者的損失更大和做多股指期貨的損失更大來買單的，這樣的多頭被殺死，大盤會有進一步的下跌的。這樣的結果就是套保沒有對手盤，只能降價貼水才有人購買，只有到了大盤大振幅貼水，持有空單進行套保是要吃虧很多不願意或者貼水的空間足夠新資金進來套利的情況下，市場才能夠重新平衡。
所以透過上述的分析，我們就可以知道這樣的股指期貨持倉量與大盤走勢的關系，這樣的關系經過深入分析是帶有必然聯系的，股指期貨的倉單增加就是大盤走熊的重要前兆，即使是在牛市倉單增加也是階段性調整的訊號。平時多思考，認識其中的市場規律，你就可以超越那些總把損失當作偶然的失敗者，成功是有其中必然的道理的。
- 不查場外融券股市未來還有危機(2015-09-24 )
標簽： 雜談 場外融券 定增 掉期 分類： 經濟雜談
中國的這次股市大跌背後，我們發現了一個很不正常的現象，就是對場外交易進行清理的時候，原來總是融資融券一起提的，現在卻變得只有場外融資，沒有融券了，這為何不提融券，背後才是大問題，我們認為不查處場外融券，股市不遠的將來就要還有一次大跌，這個時間節點很可能就是在年底前後。
很多人說股市融券困難，場內的融券很小完全無法與融資相比，所以很多人想當然的認為場外的融券也很小，也是沒有什麽的，所以不查場外融券是因為它不重要，但恰恰是這裏是有巨大的漏洞的，尤其是在做空股票的股指期貨工具沒有了以後，場外融券更可能成為一種重要的手段了，還可以在境外市場取得非法利益。我們對場外掉期的違法和危害是認識不足的，包括暢銷書【不作不死】裏面講述的掉期故事，賺取了大利但基本沒有制裁，雖然小說純屬虛構，但也不是沒有真實背景和社會共識，但小說中的股災你希望在現實社會發生嗎？
場外融券其實比場內要容易的多，而且特別能夠利益輸送！場內融券現在只能融券商自己有的證券，是不能創設的，也難以券商間轉融通，但場外則不是，場外是可以有各種掉期協定來完成的，可以與大股東進行交易，尤其是股權質押的股票，借款方以質押安全為由，可以要求融券的權利作為避險工具，這裏面是一個巨大的黑箱！這黑箱更大的在於利益輸送比老鼠倉厲害多了，場外你給操盤手額外的利益，讓他在你需要的時候投擲股票，這裏他沒有買賣股票沒有老鼠倉你是找不到他的問題的，但得利卻是更大的，是按照你操盤標的計算不是你老鼠倉資金量計算，還不要你有資金！對於各類無良機構更是有吸重力，這個利益是給機構的利潤，不會記錄在公募或私募產品的收益裏面去的，可謂利益巨大。
而給他們提出購買和拋售指令的，就是融券做空指數得利的！雖然我們國內限制了期指做空，但國外卻沒有，我們可以註意到海外A50指數的走勢與國內期指的走勢在限制做空下是分化的，背後就是資金湧入的結果！你可能說外海A50的交易量不大啊，因此不會有太大的利益，這裏你就錯了，真要是不大就不會有A50魔咒了，海外A50是可以虛擬交易的，各個經紀人可以在公司內部對沖多空倉單，只把對沖不了的頭寸放到A50市場上交易，所以A50對應的交易量遠遠大於在交易所的交易量的，這裏還有很多以A50為參照的場外交易存在，背後是巨大的利益，因此融券掉期的影響不可小覷。
現在我們看到國內的股指已經大跌了，但這不斷的下跌也有融券的功勞，而按照破浪理論是要三浪下跌的，而且當時的下跌風暴股指期貨的巨大貼水，股指保證金修改後的現貨漲幅有限，等等表明融券還沒有補倉，這些融券的補倉是需要有人賣出來完成的，他們在等待什麽？他們就是在等待有關方面進一步的清理配資和股權質押盤的強平，因此有些管理層的敗類不斷要一刀切的清理配資是很有嫌疑的，在證監會相關負責人被調查以後，我們要再度反思一下對場外融券的清查情況，我在本輪股災開始的時候，就不斷的說要清查場外融券，清查非法掉期和利益輸送，就是這個道理！如果場外配資清理不了，這些場外融券歸還就要帶來大盤的暴漲了，清理場外融券，就是極大的利多，因此我們清理場外融券一定要放到清理場外配資的前面！
現在說清理場外配資可以不一刀切，可以不一定在二級市場交易，這不在二級市場交易的配資倉給誰啊？不在二級市場交易造成市場資訊的不對稱怎麽辦呢？這配資真正的需求方就是場外融券的需要，因此有些政策現在還有制定出來有利於場外融券的，這些做場外融券和掉期的，才是監管層的親兒子！
在這些場外融券不被清理的情況下，他們場外做空股市依然是有動力的，他們會想各種各樣的方法恐嚇股民散戶，讓恐慌盤出來給他們平倉，中國的股市還要有一輪危機！中國的恐慌盤和負反饋在哪裏呢？這就在定增和股權質押的情況了！定增的股票要規避風險，更有場外掉期的沖動，與一些機構交換股票，可以逃避釘選一年的風險！而股權質押也是把質押的股票有掉期的沖動，因為質押的股票是不能拋售的，與定增掉期就是一個額外得利的機會，這個掉期可以承擔股票質押貸款的利息，這樣的掉期結構在股票有大跌風險下，就會恐慌性的拋售避險，給大盤帶來巨大的壓力。
所以筆者認為要把清查場外的融券放到關鍵位置，對各種掉期要比打擊老鼠倉更嚴厲的打擊，場外融券的跨市場跨期限的牟利已經被監管部門定義為惡意做空和非法，那麽對這樣的非法行為就要有切實的執行力度，而不是對場外的融券視而不見，為何不是清理場外交易，不是清理場外融資融券，而是只是清理場外配資，我們就要多想一下了。
所以綜上所述，場外融券的漏洞不堵上，我們的市場就還有風險，股市未來還會有危機的。
