來源：投資界
近日，恒瑞醫藥釋出半年報：2024年上半年實作營收136億元，同比增長21.78%；歸屬於上市公司股東凈利潤34.32億元，同比增長48.67%。在這份史上*半年報中，行業討論最多的是恒瑞確認了一筆海外BD收入：上半年，恒瑞就PARP1抑制劑HRS-1167收到了默克支付的1.6億歐元首付款。
這只是其中一角。2023年，恒瑞醫藥共拿下5筆海外特許交易，除PARP1抑制劑HRS-1167之外，還包括EZp抑制劑SHR2554、TSLP單抗SHR-1905、HER1/HER2/HER4靶向藥物馬來酸吡咯替尼和Claudin-18.2 ADC SHR-A1904，總交易金額超40億美元。而從半年報來看，BD收入顯然已成為推動恒瑞業績增長的重要引擎。
事實上，靠BD收入成功「翻身」的並非只有恒瑞，亞盛醫藥、百利天恒、科倫博泰等均在上半年靠BD吃到了業績甜頭。以亞盛醫藥為例，2024年上半年，亞盛醫藥實作營收8.24億元，同比增長477%，凈利潤達1.63億元，首次實作扭虧為盈。這離不開一筆巨額收入：6月14日，亞盛醫藥將奧雷巴替尼大中華區之外的全球權益授權給武田，亞盛隨即收到1億美元首付款。另外還有百利天恒，上半年營收大漲17倍也主要是因為收到BMS基於BL-B01D1合作協定的8億美元的首付款。
而當一筆又一筆巨額收入寫進半年報，一個客觀事實正擺在行業面前：在越來越難變現的當下，創新藥似乎都在靠BD「續命」。
BD：一座井噴的黃金礦山
據悉，在一項BD交易裏總金額一般會細分為幾個部份，包括首付款、裏程碑款、商業裏程碑款、銷售分成等，藥企明確能拿到的只有首付款，其他款項則要根據後續研發及市場情況來看。不過即便是首付款，對於藥企來說也是一筆不菲的收入。
圖1.2020-2023年中國創新藥IPO及BD首付款變化（數據來源：醫藥魔術方塊）
據醫藥魔術方塊統計，2023年中國創新藥企業透過BD獲得的首付款總額達267.64億元，首次超過IPO渠道募資總額，並且是後者的近兩倍。這無疑是一個瘋狂的數碼，要知道在2020年，中國創新藥BD首付款還只有57.81億元，短短三年間暴漲近四倍。進入2024年，這一數據仍在快速上漲，據沙利文不完全統計，2024年p中國創新藥領域共發生34起License-out事件，TOP10事件的首付款金額達7.2億美元，已接近前兩年全年水平。
這得益於不斷井噴的大額BD。事實上，2024開年前四天就發生了四筆重磅交易，分別是阿斯利康引進安銳生物EGFR L858R抑制劑、宜聯生物就YL211專案與羅氏達成全球合作和特許協議、Galapagos與橋濟生物就特定腫瘤靶點簽訂合作協定以及Avenzo獲得安銳生物CDK2抑制劑ARTS-021全球（除大中華區）開發和商業化權益。據悉，四筆BD交易總額超35億美元，首付款近2億美元。
在這之後，BD開始大爆發，交易額當然也水漲船高。比如前文提到的亞盛與武田的合作，根據協定，亞盛將收到「1億美元選擇權付款+最高約12億美元潛在選擇權&裏程碑付款+雙位數比例特許權使用費」，這創下了國產小分子腫瘤藥對外BD最高紀錄。另外在近日，默沙東宣布與同潤生物就新型雙特異性抗體CN201全球權利達成最終協定，交易總額預計達13億美元，其中首付款7億美元，這是繼百利天恒之後，中國創新藥第二高的首付款。
據不完全統計，前十大MNC目前已經給中國創新藥支付了72億美元首付款，總交易金額達450億美元。雖然就現階段而言，藥企拿到的仍然以首付款為主，但從今年來看，後續款項正逐步到賬，以亞盛為例，8月中旬，亞盛醫藥已收到武田7.2億元的選擇權付款和5.4億元的股權投資款項。另外，包括科倫藥業、和鉑醫藥、百奧泰等，均在今年收到數千萬美元的裏程碑付款。
而這只是開始，未來由BD產生的收入還將繼續擴大。以奧雷巴替尼為例，作為潛在10億美元分子，奧雷巴替尼銷售峰值估計10～15億美元，按分成比例中位數15%計算，亞盛在不投入銷售隊伍情況下，每年可分得凈收入1.5億～2.25億美元，預計在藥物生命周期內累計銷售分成20多億美元。
另外還有HRS-1167，其屬於第二代PARP抑制劑，基於高選擇性和高活性，HRS-1167極有潛力作為單一療法和聯合療法治療更多患者，包括此前無法套用PARP抑制劑的腫瘤患者。目前，國內外暫無同類產品獲批上市，市場空間巨大，而根據協定，恒瑞後續將收到默克高至兩位數百分比的銷售提成，每年多達數億歐元。
所以從當前來看，BD收入不僅已經成為藥企實作扭虧為盈、解決資金匱乏的重要支撐，同時也會是藥企未來業績增長的潛在推動力。
BD背後的真相：寒冬下的「報復性交易」
BD作為一種交易，一定會涉及到買賣雙方，從當前市場來看，買方主要是指MNC，賣方則是以國內創新藥企業為主。那麽，站在不同視角，我們到底能看到醫藥行業怎樣的細微變化呢？
先從買方，也就是MNC的角度來看。對此，某專業人士談道，「MNC近幾年開始緊盯中國創新藥，並成為*買家，很大一部份原因是受制於專利懸崖逼近而帶來的業績增長壓力，而透過BD中國創新藥，不僅能為其帶來業績增長，同時也能維持市場地位。」透過此，我們能明顯感知到的一點是：中國創新藥正受到MNC廣泛認可，創新實力顯著提升。
具體而言，以亞盛與武田這筆現象級BD為例。據悉，武田擁有全球*第三代BCR-ABL抑制劑普納替尼，但因為存在安全性風險，商業化表現一直不佳，並且專利也將於2026年左右到期，這使其與諾華阿思尼布的競爭中逐漸處於劣勢。於是，武田將目光迅速投向了奧雷巴替尼，這不僅是因為預計2026年在美上市的奧雷巴替尼能夠無縫銜接專利到期的普納替尼，更重要的是在於其針對一代和二代BCR-ABL抑制劑有明顯的代際優勢，並且對阿思尼布等耐藥或者無效的CML患者依然有效，另外安全性也大幅提升。因此在完成BD後，武田有了與諾華直面競爭的底氣，同時也能鞏固CML的統治地位。
圖2.2023年中國創新藥各領域交易總額情況（數據來源：【2023中國藥企BD報告】）
第二點趨勢則聚焦在領域方面，從交易數量來看，雙抗管線當前大有接替ADC成為MNC最關註前沿資產的勢頭。2023年12月，百利天恒研發的ADC藥物BL-B01D1，以高達83億美元的總交易額license out給百時美施貴寶，這不僅創下國內創新藥license out的首付款紀錄，也一舉重新整理了全球ADC單藥交易總價的紀錄。事實上，在整個2023年，國產ADC license out交易就一直層出不窮，這也在數據上也得到了驗證，2023年國產ADC交易總額高達246.7億美元，占全年交易總額近一半。
圖3.2024年中國雙抗管線BD一覽（數據來源：公開資料）
但進入2024年，風向似乎發生了變化。今年以來，國內已有7家藥企完成了雙抗藥物授權交易，尤其是在自進入下半年以來，國產雙抗出海更是呈現出了爆發趨勢，近期，包括康諾亞、宜明昂科、嘉和生物以及同潤生物在內的公司均實作了密集出海，這與前兩年MNC掃貨中國ADC如出一轍。
對此，某專業人士談道，「BD方向的變化其實和投資沒什麽兩樣，永遠是什麽技術*，什麽更賺錢就投什麽，前兩年瘋狂押註ADC，也是因為其在治療多種癌癥類別上展現出了巨大潛力，市場前景廣闊。那麽今年開始更多關註雙抗藥物，也主要是因為雙抗被證實除了能夠在癌癥治療領域表現出色之外，在非癌領域同樣具有商業化潛力。」
那麽，站在賣方，也就是從國內創新藥企業的角度來看，我們又能看到什麽呢？
首先一點是研發思路上的改變，不再一味追求「完整的成功」，反而更關註現金流。對此，某藥企創始人談道，「在市場寒冬下，把藥物研發做到上市並自己搭建銷售團隊，然後再放入市場進行競爭，最後再成功的機會已經非常渺茫。所以在研發與收入越來越難以平衡的當下，行業也開始逐漸認同‘研發——License——M&A（兼並和收購）’的路線，畢竟握住現金流，才有可能先活下去。」於是在近一兩年，藥企都在大量招募BD，其目的不言而喻，就是為了盡快轉化現金流。
圖4.2022-2024恒瑞創新藥收入及其占比（數據來源：恒瑞年報）
其次要談到的是藥企轉型，隨著BD收入開始成為藥企增長引擎，創新藥轉型陣痛正逐漸愈合。以恒瑞醫藥為例，2024年上半年，恒瑞創新藥收入達66.12億元，如果加上已確認為收入的默克1.6億歐元對外特許首付款，恒瑞來自創新藥的收入比重已超過50%，這意味著，恒瑞從傳統藥企向創新藥轉型的步伐逐步加快。事實上，在過去幾年，受仿制藥集采影響，恒瑞營收和歸母凈利潤連年下滑，市值更是直接蒸發近千億，不過從今年上半年來看，恒瑞收入和利潤都已回到*水平，並逐漸走出了創新藥轉型的陣痛期。
當然，從仿制藥向創新藥轉型成功的案例並非只有恒瑞，百利天恒、科倫博泰和正大天晴也同樣如此。不過，與恒瑞all in創新藥不同，百利天恒采取了「以仿養創」的模式，科倫博泰則專門成立子公司來做創新藥，正大天晴而是透過購買資產來加碼創新藥，雖然方式不同，但從當前結果來看，其轉型行程都在逐步加速，並正進入收獲期。
最後要提到的是全球化，隨著BD愈發火熱，國內藥企出海已找到新思路。近幾年，「出海」成為了整個醫藥領域的關鍵詞，這很大程度上還是基於市場層面的考慮，畢竟出海面向的是更大的盈利空間。但對於國內藥企來說，如何出海又是一大難題，一方面是對全球市場普遍缺乏了解，另一方面則是對於業績不確定性的擔憂。
而從眼下來看，BD似乎是一個不錯的出海選擇。對此，某資深投資人談道，「依靠於BD，國內藥企不僅可以借助MNC的市場渠道快速獲取利潤，同時也可以加速對海外市場的了解，挖掘更多潛在機會。如果再往長遠一點看，在創新藥全球競爭的大背景下，BD無疑是將來與biopharma貼身肉搏的必然準備」。
以傳奇生物為例。2017年12月，傳奇生物就CAR-T產品西達基奧侖賽與強生簽訂了*全球特許和合作協定，之後借助強生強大的研發和銷售能力，西達基奧侖賽很快就獲FDA批準上市，並在上市當年拿下了1.33億美元的銷售額。進入2023年，西達基奧侖賽業績快速飆升至5億美元，2024年更是有望突破10億美元大關。而依托於這筆交易，傳奇生物不僅創造了千億市值的神話，同時也在美國市場站穩了腳跟，並於2020年在納斯達克上市。
所以，毫無疑問的是，BD當前對於整個醫藥市場都非常重要，是超越周期的存在，一方面，MNC可以借此開拓新的業務，找到新的增長點；另一方面，國內藥企也可以獲得現金流，並加速創新藥轉型。而當買賣雙方需求增大，交易當然也就更為火爆。
支持BD，但不能只有BD
任何事物都有利有弊，BD當然也是如此，雖然在過去一兩年，BD成為了資本寒冬中支撐中國創新藥繼續向前發展的補充力量，但仍需理性看待。
圖5.2023年生物制藥領域各階段「裏程碑」事件達成情況統計（圖片來源：SRS ACQUIOM）
比如在最關鍵的裏程碑兌現上，當前就存在很多的不確定性。據胺基觀察統計，2023年中國生物制藥並購交易中裏程碑的實作率僅為22%，至於實作裏程碑所觸發的金額則更少，能夠拿到的裏程碑金額僅為總金額的3%。也就是說，即使不考慮被「退貨」因素，這些巨額BD也很容易成為一張空頭支票，這對於藥企來說是巨大損失。
其次是創新藥流失問題。隨著BD逐漸火爆，市場層面也開始出現一種擔憂，即好藥苗子都被買走了，中國創新藥還能做大做強嗎？事實上，這種擔憂不無道理，一方面的確是有很多不錯的苗子被買走，並且很多最終都沒有被轉化出來；另一方面是很多藥企對BD依賴程度越來越大，當前不僅賣出藥物權益，甚至直接「賣身」。這勢必會在一定程度上造成中國創新藥的流失。
最後要談到的是利益*化的問題。對此，某資深投資人表示，「對於一部份國內藥企來說，BD其實是在不得已情況下的一種融資手段，因為IPO通道逐漸收窄，想要生存就不得不抓住BD這股現金流。所以很多時候，它並不屬於將自身利益*化的常規BD模式」。這一點其實早在美國生物醫藥行業就得到了驗證，雖然行業整體上形成了一級市場融資、IPO和BD交易「三輪驅動」的融資模式，但從實際發展來看，IPO及後續在二級市場的再融資，才是支撐biotech持續發展，甚至長成Biopharma的必選項。
所以整合來看，當下的BD熱潮，的確是緩解了藥企的資金壓力，但急迫的「過熱」，或許也會很容易產生泡沫，甚至是出現資源錯配的無奈。因此，中國創新藥BD應該盡快回歸正軌，真正變成市場環境中一種成熟的資產配置行為，讓該BD的BD，讓該研發的繼續研發。
*參考資料：
1.【不出海就出局？上半年創新藥出海BD數占比約八成】——財聯社；
2.【中國創新藥好苗子被買走了 】——經濟觀察報；
3.【創新藥全民BD時代：年薪二三百萬，獵頭老板下場搶人，CEO親內建隊】——深藍觀。
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