年初至今，智飛生物的市值已經縮水超過55%，曾也是3600億市值的疫苗巨頭，整個疫苗行業最賺錢的一家公司，如今的市值已經跌至不足650億元。
智飛生物所面臨的困境也很清晰，先是自研產品不足，接下來又要面臨本土九價替代的沖擊，未來的營收存在下滑預期，所以市場現在也算是提前反饋。
本次智飛生物中報的預期想來是不太樂觀的，在默沙東最新公布的財報中，關於HPV九價出現了明顯的下滑：
7月30日，美股默沙東[MRK.N]公布2024財年二季度報，第二季度整體的收入增長7.16%，是161億美元，凈利潤同比增長191%，至54.6億美元。但財報公布後，默沙東累計下跌超過13%。
一方面是因為近期全球市場巨震風偏有些降低；另一方面是默沙東在中國區域的Q2收入下滑了5%。中國是默沙東全球的第三大市場，但卻是HPV疫苗的第一大市場。
疫苗的悲觀預期
默沙東主要的收入靠兩款核心藥，一個是K藥Keytruda，即帕博利珠單抗，另一個是HPV疫苗（4價9價）。抗癌藥貢獻了默沙東近46%的收入而這其中K藥占了42%，疫苗貢獻了22%的收入，HPV九價占比是14.78%。
所以默沙東不僅是全球頂級的抗腫瘤藥巨頭，也同時是全球四大疫苗巨頭之一，另外三家是葛蘭素史克（有HPV二價的那家）、賽諾菲、以及輝瑞。
現在的問題是HPV九價疫苗Q2整體的收入增速僅有0.8%，而在中國區的收入開始下滑。財報後的交流會上，管理層給出的解釋是，智飛生物的出貨量下滑，導致整體下滑，而HPV板塊的收入在中國的占比是60%-70%，這也就意味著如果需求持續下滑的話，對默沙東疫苗板塊的增長還是有沖擊的。
四價九價目前在國內的獨家代理是智飛生物，這兩年因為專利即將在2025年到期，以及國內多家九價進入臨床三期，默沙東對於這個存量的市場還是比較著急的，所以從去年開始，智飛生物的批簽數量就已經放量。
圖片來自：智飛生物2023財報
因為九價不再稀缺，那四價的需求必然會減少，從去年年報就能看到四價的批簽量是在大幅下滑的，再疊加國內二價價格暴跌，以及消費大環境的影響，導致整體需求下滑。
我覺得接下來的幾年，默沙東九價疫苗的需求在國內將會持續減少，本質原因是專利即將到期，再加上國內多款替品會在2025-2027年陸續上市。 屆時，市場的價格戰在所難免，除非默沙東也跟隨降價，否則需求減少不可避免 。
K藥依然會堅挺
創新藥當下的問題是整個行業的投融資都在下滑，因為美聯儲加息，資金都在擁抱美元資產。對於國內市場來說，情況就更糟糕了，中證醫療暴跌了4年，整個行業的估值都跌爛了，沒有估值，很多專案根本就拿不到錢，還聊啥創新。
不過對於默沙東這種造血能力很強的巨頭來說，影響微乎其微，因為K藥真的很賺錢，而且全球鮮有對手。
從2014年K藥上市，第二年的收入就達到了5.7億美元，到去年全球收入已經超過250億美元，這一路過來的靠的就是創新。
數據來源：IFind
對於創新藥企來說，其核心競爭力就是研發，因為藥本來就是個研發周期長且投入較高的行業，而且還有失敗的風險。
K藥最早是荷蘭的阿克蘇諾貝爾公司研發的，但是後來這個團隊被先靈葆雅收購了，到2009年默沙東又以411億美元買下了先靈葆雅，那麽K藥的研發又繼續投入，至2014年才上市獲批第一個適應癥。
其實在2005年至2024年期間還有一款在研藥，就是O藥，即納武利尤單抗，這款藥跟K藥是同一年上市，但是K藥因為侵權O藥專利，被O藥告上了法庭，最終賠償了6.25億美元，同時K藥的銷售額還要拿出6.5%的比例分給O藥廠商，有效期至2023年（百時美施貴寶）。
結尾
在整個抗癌藥領域，K藥跟O藥是沒有進入醫保的，價格很昂貴，1OOmg的帕博利珠單抗價格要高達3.5萬元左右，而國內恒瑞的卡瑞立珠單抗、百濟神州的特雷利珠單抗，以及君實的特瑞普利單抗價格均在1000-3000元之間。其實2021年恒瑞這款藥的價格也接近2萬元，後面醫保談判後，價格就降下來了。
我在翻創新藥報告的時候，最直觀的感受就是，這行業真的很復雜，醫藥投研太難。很多管線你真的就是賭它能成功，賭輸了就是暴跌，賭盈了未必會爆賺（很多因素）。
所以未來創新藥最核心的邏輯依然是高研發，驅動高增長，但是大市值的企業應該更偏向於海外的企業。
其實日本在90年之後，崛起的創新藥巨頭也基本都是靠出海，包括O藥研發的初期也是有日本廠商參與的（O藥也是BMS收購來的）。
