编辑 | 虞尔湖
出品 | 潮起网「于见专栏」
2024年伊始，一些行业又开始在资本市场活跃起来。近日，有媒体报道称，电磁功能材料与结构（简称「EMMS」）提供商成都佳驰电子科技股份有限公司（下称：佳驰科技）即将挂牌科创板。相比很多热门科技赛道，EMMS行业比较「偏门」，但是市场空间却十分巨大。因此，业界对其上市也充满期待。
图源：佳驰科技科创板上市招股书（注册稿）
不过，据其公开的最新招股书，佳驰科技有九成收入是来自前五大客户，其中尤为重要的是航空工业下属单位。 加上其产能受限、产品应用领域狭窄等问题也尤为凸显，因此，也有投资者较为担忧，未来的佳驰科技，增长点在哪里？又有多大的成长空间？
这也意味着，科创板上市并非佳驰科技的终点，甚至意味着其未来在投资者的期待下，将会面临更大的发展压力。而其所有的可能性与发展风险，或许都可以通过其公开的招股书，看出蛛丝马迹。
产品应用过于小众，严重依赖大客户
二级资本市场的投资者既理想又现实，既希望看到上市企业当前的发展势头迅猛，又希望上市企业的未来充满想象。不过，即将上市的佳驰科技似乎在这两方面都难以让投资者满意。
一方面，虽然佳驰科技为EMMS赛道的头部玩家，但是该赛道存在先天不足，那就是其技术与产品对应的应用领域有些狭窄，可供拓展的需求场景并不丰富。
据了解，佳驰科技专注于电磁功能材料与结构，其产品广泛应用于国防和民用领域。具体而言，佳驰科技围绕EMMS产业发展的产品主流和技术前沿，全面覆盖隐身功能涂层材料、隐身功能结构件，以及电子信息领域电磁兼容材料等在内的产品设计、制造、测试、销售和服务。
而随着电子信息高灵敏度探测及反隐身技术的不断发展，武器装备同时面临来自可见光、红外、激光、毫米波、厘米波、米波雷达等多频谱侦察装备的高精度探测。因此，反隐身行业的技术进步，也对武器装配的隐身功能有了更高的要求，并带来巨大的潜在需求。
而佳驰科技，正是试图通过其自主研发的新技术，攻克目前国内外各类 EMMS 普遍存在隐身机制单一、低频隐身效能难以提升的技术瓶颈。
另一方面，正是因为佳驰科技在这个特殊行业的专注度，也让其陷入了大客户过于集中的困境。尤其是公司对第一大客户的依赖更为明显。
图源：佳驰科技招股书
数据显示，连续3年，公司前五大客户销售金额占当期营业收入的比例分别为94. 01%、94. 93%和97. 04%。这也意味着，报告期内其前五大客户贡献的销售收入，均超过了94%，佳驰科技对Top5大客户的依赖可见一斑。
而且，报告期内公司向航空工业下属单位的营业收入，占当期营业收入的比例分别为70. 17%、58. 34%和65. 81%。这也意味着，佳驰科技还存在单一客户依赖的问题。
在投资界有句话：鸡蛋不要放在一个篮子里。据观察，投资者对投资标的的客户依赖，一直较为介意，根本原因就是客户过于集中，就会导致企业受外部因素的影响较大，容易出现业绩大起大落的情况，从而给投资者带来不可预知的风险。因此，无论是佳驰科技的产品应用场景过于狭窄，还是其对单一客户、头部客户的依赖过重，都将影响投资者对其未来发展的信心。
技术被指「拿来主义」，独立研发能力存疑
如前文所述，佳驰科技的发展愿景是希望突破当前的隐身技术瓶颈，试图通过核心技术与自主研发能力，形成差异化的行业竞争力。不过，细究佳驰科技的技术研发能力，却有许多疑点。
其一是作为技术和人才密集型的产业的玩家之一，佳驰科技的研发投入相比同行偏低，因此也被指科技成色不足。
招股书显示，2019-2021年，佳驰科技的研发投入占比分别为8.02%、7.64%和6.18%，而且呈现逐年下降趋势。而2021年，同行业可比公司中，光启技术、中简科技、钢研高纳等科技企业的研发投入占比都超过了10%。这也意味着，在投入资金进行技术研发方面，佳驰科技依然有些保守。
其二是截至2023年6月7日，佳驰科技共拥有48项专利，其中有33项是在2019年以后取得的，公司或涉嫌突击申请专利。为数不多的专利数量，也足以说明，其科技成色并不亮眼。
图片来源：佳驰科技官网
值得注意的是，佳驰科技取得的17项发明专利中，但有8项发明专利是佳驰科技从电子科技大学受让取得的，而且这8项发明专利均应用在了公司主营业务上。通过该项数据可以看出，目前佳驰科技产品所应用的技术，多为「拿来主义」，独立自主进行技术研发的能力也十分存疑。
实际上，此前针对其核心技术，上交所在第二轮问询函中重点提及，佳驰科技申报了多个相同或类似的专利，其中有多项专利被认定为重复申报或无效专利。
与此同时，该公司董监高、核心技术人员多有在电子科大求学和任职经历，其与该大学的关系也千丝万缕。而佳驰科技在回复问询函中的解释也有些闪烁其词。
例如，回复中提及相关人员在校期间主要从事理论性、学术性、前瞻性的科学研究，未参与公司核心技术的具体研发工作。以及相关人员早已从电子科大离职等。
而对于数百万的专利受让流程及对应价款是否合理，佳驰科技表示，电子科大可自主决定转让除涉及国家秘密、国家安全的专利事项，相关专利为公司竞拍所得，价格公平合理。但是佳驰科技将受让而来的专利当作公司的「核心技术」，依然难以打消市场对其独立研发能力不足的疑虑。
营收增速放缓，应收账款居高不下
翻阅佳驰科技的招股书，亮点在于其毛利率相比于军工材料行业的其他公司，可谓遥遥领先。招股书显示，2019-2021年内，公司综合毛利率分别为77.00%、79.54%和82.58%。而同一时期，同行可比公司的平均值却分别仅为为46.32%、48.34%、46.17%。
尤其是2021年，公司毛利率一度高出同行公司毛利率平均值36个百分点。其毛利率之高，堪称惊人。不过，大客户过于集中的佳驰科技，在营收增长逐年放缓的同时，最新数据显示，2021年至2023年，佳驰科技营收分别为5.3亿元、7.69亿元、9.8亿元，营收同比增速分别为89.90%、45.04%、27.55%。
与此同时，加持科技还受到应收账款余额较高且周转速度较慢、存货周转率较低的困扰。例如，此前的招股说明书显示，佳驰科技2019-2021年各期末应收账款和应收票据合计账面余额分别为10,305.73万元、23,458.63万元、35,472.40万元，占各期营业收入的比例分别66.58%、84.03%和66.91%。要知道，该数据，要远远高于同行业可比公司平均水平。
与此同时，在报告期内该公司应收账款周转天数分别为171天、243天和194天，同样远超过同行业可比公司平均水平。据佳驰科技方面介绍，造成这种发展现状的原因是，由于军工行业普遍具有项目研制实验周期长、货款结算程序复杂、结算季度集中等特点，应收款项周转速度较慢。
尽管公司还表示，欠款单位为大型国有军工，信用较好，偿债能力较强，公司发生坏账损失的风险较小。但是如果下游客户推迟付款进度或付款能力发生变化，公司或将面临应收款项减值风险。
此外，该现象的长期存在，也足以说明，佳驰科技与国有军工等强势企业合作，在付款谈判等方面处于被动、弱势地位。而因此给佳驰科技带来坏账损失或资金链紧张等发展问题，也不是不可能。
更值得一提的是，相比其不断放缓的营收增速，其应收账款的增速已经实现了「反超」。据其招股书数据显示，近一期完整会计年度内，公司应收账款较期初增长69.77%，营业收入同比增长45.04%。这也意味着，未来公司发展，或将面临更大的现金流压力，而因此带来的资金链断裂风险也随之加大。
结语
抛开行业竞争，佳驰科技押注了一个技术与人才密集型的赛道，前途无疑是光明的。但是通过其业绩增长放缓、研发投入不足等发展现状来看，其未来的发展也未必就是一片坦途。
而作为一家军工材料企业，与其合作的少数几个大客户又是在资本、资源、实力等方面背景深厚的企业。因此，佳驰科技的大踏步发展，终将可能因此受限。
尤其是在独立研发能力存疑、家族色彩浓厚等因素的影响下，投资者对佳驰科技多了几分猜测、少了几分信任。因此，其最终能否成功上市依然有待观察，而其未来驶向何处，也将投资者最为关注的。而佳驰科技即使成功上市，其股价表现将会如何、市值又会怎样，我们只能拭目以待。
