【1、历史复盘：估值持仓拐点已过，复苏起点动能充足】
1.1、政策形势积极向好，阴霾散去估值回升。
2018年之前，文娱产业监管大体上比较松，游戏发展得特别快：1）融资方面，到2017年1月的时候，游戏公司能在A股上市；2）版号方面，2016年和2017年全年发的版号数量分别超过4000款和9000款；3）市场方面，国内游戏市场的增长速度在20%左右；4）估值方面，板块估值的中心超过40倍。2017年下半年开始，监管的方向有点变了，7月的时候，人民网、新华社指出网络游戏有歪曲历史、让未成年人沉迷等问题，接着8月广电总局就发布了「限娱令」，到年底8个部委发文，集中治理网络游戏里违法违规的行为和不良内容。
2018 - 2022年期间，游戏开始进行总量方面的调控了，对未成年人的保护也加强了，监管整体上很严格：1. 在融资这块儿，没有新的游戏公司在A股上市；2. 版号方面呢，是逐年减少的。2018年的时候，八个部委发文件对网络游戏总量进行调控，4到11月版号就停发了。2019年和2020年全年发的版号数量都是1300多个；2021年7月到2022年3月又停发了，2021年和2022年全年发的版号数量都在700个以下；3. 市场方面，2018 - 2022年游戏市场平均每年的复合年增长率（CAGR）是5.53%，其中2020年和2022年的增长速度受「宅经济」和宏观环境的影响比较大；4. 估值方面，2018 - 2022年估值的中枢大概是17.4X。
产业年会发出了积极信号，游戏的正向价值被重新估量。2023年，人们正在重新认识和定义游戏产业的价值。2月的游戏产业年会专门设置了「科技共振」「游戏再认知」等论坛，着重强调游戏和科技创新之间的相互作用，还探讨了重新看待游戏本质和价值的问题。游戏产业除了娱乐属性外，其文化、科技、经济价值都被重新评估，在文化强国和数字经济战略里的重要地位也显现出来了。与此同时，中宣部会推行「网络游戏正能量引领计划」和「网络出版技术创新发展计划」，这两个计划一个用来扶持优秀作品，一个用来推动游戏底层技术创新突破以及新业态的拓展应用。我们觉得，在历史问题解决、行业价值重新评估、扶持优质内容、鼓励技术突破的情况下，2023年行业的政策环境是比较积极的，板块估值回归中间值并且持续向上的动力很足。
1.2、持仓筑底时释放情绪，配置红利有望提振（行情之类的，根据上下文推测，原文这里表述不太完整）。
2022年基金持仓占比到了底部，再往下的空间非常小。因为担心政策、业绩不确定等不少因素，资金对游戏板块的悲观态度表现得很明显。2022年第三季度游戏板块的基金持仓是2017年以来最少的；第四季度环比涨到了0.17%，但还是在历史底部范围，整体低0.18个百分点，往下的空间非常小。
【2、边际变化：游戏市场景气上行，内容大年序幕开启】
2.1、国内市场：存量时期，精品才是王道，供需得到提振从而回暖是可以期待的。
好多因素凑一块儿产生了影响，市场规模头一回同比下降了。游戏工委最新公布的【2022年中国游戏产业报告】显示，2022年中国游戏市场实际销售收入是2658.84亿元，跟去年比下降了10.33%。下降主要有这些原因：1）在需求这方面，宏观经济还在恢复当中，用户掏钱的意愿和能力都变弱了；2）从供给这边看，行业对市场发展前景没多少信心，大企业立项的时候很小心，小企业又很难拿到投资，新游戏上线的数量不多；3）从经营的角度来说，受到国内疫情的影响，游戏企业碰到不少难题，发展受到了限制。
2023年国内游戏行业基本面改善主要靠这几点：1）需求端，用户的ARPU值提高，这是消费复苏和新游戏上线共同推动的；2）供给端，重磅大作上线的数量变多了；3）经营端，降本增效模式越来越成熟，混合变现也给这个行业更多机会。在需求端，用户规模和时长差不多稳定了，这时候ARPU值的提高就很关键。国内游戏的用户规模，已经连续三年在6.65亿人左右小幅度波动，基本稳定下来了；使用时长方面，就算把4月、12月疫情产生的宅经济效应算进去，全年用户总的使用时长同比也就增长了大概2%，增长幅度不大，流量红利在慢慢消失。不过ARPU值还有很大弹性，像2023年春节的时候，国内手游总体流水同比增长9.7%，但因为流量红利变小了，全网每天活跃的用户规模同比只增长2.3%，同时国内手游的下载量同比还下降了19.7%，这就说明流水增长主要是老游戏恢复和ARPU值提高带来的。
消费复苏和大作推出会让ARPU大幅增长。以往的数据表明，游戏用户的ARPU主要由消费者信心和大作上线数量决定。2022年每个月的平均消费者信心指数从121.2下滑到了95.0，在国内IOS流水排名前20里，只有网易的【暗黑破坏神：不朽】这一款新游戏，消费者信心和大作上线数量都达到了近7年的最低点，单个用户平均实际销售收入同比减少了10%。随着消费复苏、大作即将推出，游戏玩家的ARPU值在2023年很可能强势回升。
供给这头呢，2022年新出的产品数量不多，对市场支撑的力量不足。特别是那些头部企业，它们新产出的产品数量在IOS端同比减少了41.8%。给市场贡献主要收入的还是那些上线好多年的老产品，而且有一部分产品慢慢进入生命周期的衰退阶段了。这些老产品虽然占着很多用户，但很难给市场规模带来有效的增长，这样就对整个行业市场规模的缩小产生了影响。
自2022年11月起版号提质增量之后，大厂早就储备好的不少新游戏都准备上线了。像腾讯一个300多人的团队花了3年多研发的开放世界游戏【黎明觉醒：生机】，在2月23日就开始不删档测试了；有IP助力的【大航海时代：海上霸主】会在3到4月进行付费测试；在海外成绩很亮眼的【无畏契约】有希望在夏天之前上线；米哈游的【崩坏：星穹铁道】大概4月26日上线；三七互娱的【小小蚁国】2022年就上线了，他们重点自研的女性向国风MMORPG手游【扶摇一梦】2月16日已经开始测试了；恺英网络的古风治愈系卡牌休闲手游【归隐山居图】和根据高人气动漫改编的p游戏【龙神八部之西行纪】已经开启预约；完美世界改编自金庸先生国民级武侠作品的【天龙八部2：飞龙战天】2月23日开始测试。总的来讲，大厂的游戏储备很多，产品亮相的大幕已经慢慢拉开了，以后的表现值得期待。
经营这方面，混合变现或许能成为产品多元化变现的切入口。广告模式、买断制之类的，是随着某些领域深入发展才被用户接受的，就像休闲游戏促使广告变现发展起来，主机游戏带动了买断制发展一样。所以呢，要是用内购付费、广告变现、买断制、会员订阅这些多种变现方法来取代单一的模式，在市场规模缩小、企业生存压力变大的时候，是有可能给游戏企业增加收入的。海彼游戏的【弹壳特攻队】在广告和内购这两个渠道上都取得了不错的成绩，是混合变现的典型产品。
2.2、海外市场：疫情让增长修正面临压力，但游戏出海的空间很大。
疫情影响消退后的调整，长期增长被看好。Newzoo的数据显示，2022年全球游戏市场收入达1844亿美元，和上一年比下降了4.3%。2022年游戏市场增长变慢，主要就是因为疫情影响在消退。把2020 - 2021年游戏市场的实际收入和2019年疫情前机构预测的值对比一下就知道，这两年的实际收入都比疫情前预测的值高。但2022年的实际收入比预期的略低，这就表明2022年销售收入同比下降，主要是对2020和2021年疫情期间高速增长情况的一种调整。我们觉得以后全球游戏市场还是会稳步增长的。
除了疫情修正效应之外，全球经济衰退、游戏大作跳票，这都是全球游戏市场收入同比下跌的原因。从全球综合PMI指数来看，2022年全球经济有衰退的迹象，不过2023年初有反弹的趋势，这一年的景气度可能会回升。另外，2022年好多游戏大作都跳票了，像Bethesda的【星空】和【红霞岛】、Ubisoft的【阿凡达：潘多拉边境】以及【波斯王子：时之沙重制版】、任天堂的【塞尔达传说：王国之泪】、Warner Bros. Games的【霍格沃兹之遗】等等。这些游戏大作推迟上线，也让全球游戏行业总的销售收入减少了，不过现在大部分都已经定档2023年上半年上线，游戏市场有希望回暖。
短期挑战虽在，但空间广阔，中国游戏出海的步伐迈得很大。2022年，中国自研游戏海外实际销售收入达173.46亿美元，同比降了3.7%，中国移动游戏在海外市场已经从高速增长迈向成熟阶段。海外市场环境有了变化，像部分国家加强进口游戏监管、地缘政治与国际冲突、全球通货膨胀、汇率波动等，这些都给中国游戏企业出海带来新挑战。不过，中国游戏厂商在海外的影响力一直在增强。在美、日、英、德等市场流水TOP100的移动游戏里，有40多款是中国企业的作品，而且这个数量还在不断增加。2022年11月，【证券日报】发了【游戏出海是进击而非逃避】的文章，鼓励中国游戏厂商保持「进击」的心态，把先发优势变成领跑的实力；2023年2月，音数协常务副理事长兼秘书长敖然说游戏出海长期向好的趋势没变。所以，我国游戏出海仍处在黄金时期。随着出海企业产品研发运营能力的提高、赛道拥挤时创新融合玩法的出现，还有拉丁美洲、非洲、中东等新兴市场开拓出成长空间，以后，游戏有望继续成为中华文化出海的重要载体，在国际市场上更大步地前行，从更多方面、更深层次地发展。
从市场的情况看，在2022年，我国出海收入（全球的AppStore和GooglePlay）排在前面的主要游戏厂商有米哈游、腾讯、趣加、三七互娱、莉莉丝、网易这些。在A股的游戏公司里，三七互娱的海外收入和2021年比增长了21.7%，在全球的收入排名在2022年提升了2位，到了第4名，稳稳地成了A股游戏公司出海的带头者。2020年推出的【PuzzlesSurvival】，在2022年靠着末日生存这个题材的热度，还有创新的「三消+SLG」玩法，海外市场2022年的收入同比增长了45%，在中国手游出海收入里排第4名。世纪华通旗下的点点互动，2022年的收入和2021年比增长了41%，模拟手游【Family Farm Adventure】和放置卡牌手游【Valor Legends: Dog Rescue】成绩很不错。另外呢，完美世界的【幻塔】、三七互娱的【叫我大掌柜】、米哈游的【崩坏3】等海外年收入都超过了1亿美元，吉比特的【一念逍遥】、宝通科技旗下海南高图的【Bloodline】等表现也挺好的。
2.3、板块表现：处于底部的时候正在蓄力，准备大干一场，储备丰富多样，未来的表现值得期待。
2022年游戏板块的收入和盈利都在往下降，只是降得不多。2022年前三季度呢，申万A股游戏板块的营业收入（国内和海外的收入都算上）总体和上一年比下降了0.5%。为啥会这样呢？主要是新上线的产品数量变少了，老游戏的流水也在减少。整个板块的净利率和上一年比少了5.6个百分点，就剩15.2%了，归母净利润同比下降了27.3%。在那些已经公布2022年业绩预告的游戏公司里，按照归母净利润预告中间值来算，完美世界、盛天网络和恺英网络这几家公司，归母净利润同比分别增长了279%、80%和79%，其他的公司不是增长有压力就是亏损了。
当期投放费用削减了，要加大研发来为未来布局。2022年前三季度的时候，投放成本一直都很高。不过呢，新品上线的数量没多少，老产品投放也没什么劲儿，所以A股游戏板块的销售费用率跟同比相比减少了1个百分点，降到25.8%了。但就算2022年是游戏行业的寒冬，大部分游戏厂商还是加大了研发投入，增强游戏储备。这个板块前三季度平均的研发费用率跟同比相比增加了0.2个百分点，达到12.5%了，恺英网络、宝通科技、完美世界的研发费用同比增长速度都在20%以上呢。
老游的地位很稳固，精品研发加上运营能提高新游成为爆品的概率，A股游戏公司的精品研发能力已经得到证实。从2016 - 2022年中国游戏市场流水TOP20的统计数据看，老游的地位稳稳当当的，那些年新游在榜单里所占的比例总体上是下降的，所以精品研发和运营能力对游戏公司打造爆款游戏来说更重要了。2021年手游流水TOP20的榜单里，新游就只占了三个位置，它们分别是吉比特的【一念逍遥】、网易游戏的【哈利波特：魔法觉醒】还有三七互娱的【斗罗大陆：魂师对决】。吉比特的【一念逍遥】研发周期长达2年4个月，经过了立项、预演、公测这些阶段，严格地对核心玩法进行验证，还不断地优化迭代。【斗罗大陆：魂师对决】呢，这是三七互娱精心自研的手游，是对顶尖研发技术的一次实践，在研发的时候把公司在次世代领域的研发流程和底层逻辑统一起来了，形成了一套可以继承并且不断迭代的体系。
新品的Pipeline很丰富，内容大年就要到了。版号发放的节奏变快了，数量和质量都在稳步提高，就像吹起了暖风，好多重磅作品顺利拿到版号，这也是大家所期待的。各大厂商在2022年行业低谷的时候精心打磨的大作马上就要上线了，2023年的业绩有望得到释放。
总的来说，2022年游戏公司在文化监管和经济环境方面存在很大的不确定性，在行业不景气的时候，估值和业绩都达到了最低点。到了2023年，游戏行业摆脱了困境，政策变得积极起来，版号加速发放，这可能会让估值回升，之前准备好的精品游戏上线，消费情况好转使玩家的ARPU值提高，这些有望让板块业绩大幅提升。
【3、行业成长：内容形态突破可期，「游戏+」价值大有可为】
3.1、内容创新：玩法多元融合且创新，IP赋予文化内涵。
现象级的作品不断涌现，游戏新品类也是热潮不断。在游戏发展进程里，题材、玩法的差异化和创意上的突破，老是给玩家带来新鲜体验，也为游戏市场的未来开拓了宽广的想象空间。1997年，【拳皇97】那精妙的格斗系统和打击感，带动了国内电竞的第一波热潮。1999年，【CS（反恐精英）】上手简单，题材紧贴时事又火爆，对抗热血激情，开启了第一人称射击游戏的新模式。2001年，【热血传奇】凭借出色的游戏画面、公会机制和PK系统，成了中国网游史上开创性的作品。2003年，网易的【梦幻西游】有着独特的Q版国风，还有充满东方韵味的西游「宇宙」，吸引了好几千万玩家。2008年，腾讯的两款爆款游戏【QQ飞车】和【QQ炫舞】在竞技元素里创造性地加进了休闲区、情侣这些社交系统，极大地推动了休闲竞技类游戏发展。2009年，Moba类游戏的里程碑之作【英雄联盟】发行了，这游戏竞技性极高，世界观宏大，引爆了国内电子竞技的热潮。2015年，腾讯的【王者荣耀】游戏门槛低、对局时间短、社交属性强，把国产手游的品质提升到了新高度。2016年，网易的【阴阳师】靠着不错的美术与音乐、强大的声优阵容和精心设计的抽卡机制，一下子成了当年国产二次元游戏里很有话题性的作品。2020年，【原神】采用「二次元 + 开放世界」的组合，玩法多元、制作精良，全球玩家都很喜欢。2022年，【蛋仔派对】的UGC创作模式自由度很高，社交竞技玩法也很棒，成了新的爆款。2023年2月，第二届中国游戏创新大赛提到，游戏行业想要提升和突破就得靠创新。未来，不管是艺术风格，还是游戏类型和玩法机制，游戏行业都还有很大的创新和成长空间。
把玩法有机融合起来，就能提供创新的思路。行业发展到现在，主流玩法都已经比较成熟了，在游戏玩法上有很大的创新是挺难的。把不同种类游戏的玩法融合在一块儿来创新，这已经是现在业界比较常见的一种玩法设计思路了。玩法融合可不是简单地拼凑和叠加，得根据产品的特点进行有机结合。就像【幻塔】，在MMO里加入二次元角色养成这种新玩法，在保留RPG式任务流程、资源产出结构这些传统MMO游戏机制的同时，在剧情里给走「高冷干练」风格的凛夜和主打萌属性的「白毛红瞳兔耳萝莉」蕾贝安排类似「向导」的身份，让游戏的二次元味道更浓了。【诺亚之心】在MMORPG的基础上融合了卡牌系统，保留副本、PVP这些经典MMO元素的同时，加入了叫幻灵的卡牌系统，让单人战局更有策略性和观赏性了。【口袋骑兵】在SLG里融入合并玩法，合并玩法省掉了前期漫长等待和数值计算的时间，玩家能更直接、更早地体会到成就感。【攻壳特工队】把弹幕射击和Roguelike这两种玩法融合起来，采用虚拟摇杆和自动技能释放的远程战斗系统，通过不同颜色装备的养成设计和可以选择的升级技能，给玩家带来定制化的游戏体验。现在，玩法融合达到了1+1大于2的效果，给玩家带来了更多趣味，已经是游戏创新的思路和趋势之一了。
【一念逍遥】：有很强代入感的「修仙」体验，还有多种细分的放置玩法。【一念逍遥】没跟着那些主流产品去争立绘、建模、场景，而是化简了，利用水墨挥洒自由的特性，营造出有飘逸洒脱的浪漫色彩的仙侠世界。在以「数值驱动」为核心逻辑框架里，【一念逍遥】到处都是各类细分的「放置玩法」。玩家除了24小时不停自动修炼，还能在「探索」时选定地图「放置打怪」，同时切换到「洞府」批量「炼丹」。在此之上，研发团队把「提升战斗力」的方式分成了好几个分支玩法，和「多线放置」融合起来，靠反复高频提升数值来刺激玩家，构建了一个让玩家「上瘾」的正向体验循环。【Puzzles Survival（末日喧嚣）】：三消加战斗，生存题材有新创新。和传统三消加模拟经营玩法不一样，【Puzzles Survival（末日喧嚣）】不走寻常路，用丧尸末日题材来包装，从三消加战斗玩法切入。玩家被丧尸追的时候，得不断通关三消玩法来作战积累资源，建立庇护所、招募英雄，升级强化来对抗更厉害的敌人，然后逃离危险。靠着很棒的游戏创意，【Puzzles Survival（末日喧嚣）】在海外上线两年后排名还稳中有升，2023年1月进到了海外收入榜Top2。
IP联动前景不错。根据IOS端的数据，以已有IP改编的游戏影响力在持续扩大，2021年全球新游下载榜前100里只有1款不是IP改编游戏。爆款IP能让游戏有很大提升。一方面，热门IP本身的粉丝群能带来较高的曝光度和自然新增用户，强大的IP往往是影响手游获取用户的关键因素之一；另一方面，IP游戏对高消费玩家很有吸引力。Newzoo调查发现，高消费玩家（手游月均消费超25美元）可能会在IP手游上花更多钱。和非IP游戏比起来，普通消费玩家（手游月均消费5 - 25美元）更乐意下载自己感兴趣的已有IP游戏。而且，高消费玩家下载这类游戏的可能性是普通消费玩家的2.84倍。
国创游戏【原神】走向海外的时候，悄然无声地发挥着影响力。【原神】里的服饰、建筑、美食、风土人情等方面都在复制中华传统文化。像钟离身上有方胜纹、回纹这些中国传统纹样，还有银色中国结元素；璃月的历史存续时间跟华夏文明差不多；还有那些用中国特产和中华美食命名的属性增益道具等。除了视觉方面的打造，【原神】也给玩家带来了用中国古典乐器演奏的听觉享受。璃月地区的背景音乐大多是把西方管弦乐和东方古典乐结合起来，在游戏里不知不觉地向外国玩家展示中华文化的内涵，让全球玩家借着游戏体会到中华文化的独特魅力。
3.2、形态创新：硬件推动内容产生共振，VR游戏即将爆发。
游戏发展走过了「端游 - 页游 - 手游」的阶段，以后可能朝着VR游戏发展。2000年是中国网络游戏起步的年份，华彩公司弄出的大陆第一款多人角色扮演游戏【万王之王】，把中国网络游戏市场给打开了。端游玩法多样、画面好看，能让人沉浸其中，给中国游戏市场打下了很多用户基础。2007年的时候，「页游」冒出来了，盛大网络的【纵横天下】和上海维莱的【部落战争】是国产SLG页游里有代表性的游戏。浏览器里多媒体交互插件Flash Player占有率挺高的，这让页游有了即时、方便的好处，页游就发展得很快。2011年，智能手机普及了，手游行业发展得特别快，有了流水千万级别的代表作，像【愤怒的小鸟】【水果忍者】【捕鱼达人】这些操作简单的单机休闲游戏被大家看到了，我国游戏研发的空间也被打开了。端游、页游、手游一起构成了网络游戏的世界。以后呢，VR技术不断进步，人们在视觉上更想要那种特别真实、特别沉浸的感觉，好多游戏大厂就开始把VR技术和游戏弄到一块儿，往VR游戏这个新领域进军。同时，云技术把计算和图像渲染给优化了，能把内容聚到一块儿，让游戏的交互感、清晰度和流畅性都提高了，有望给各种形态的游戏助力。
VR硬件加速更新迭代，这可能促使VR游戏大爆发。据VR陀螺消息，2022年中国AR/VR头显出货量达120.6万台，其中VR一体机年出货量首次突破100万台。各公司不断推出硬件产品，Pico4带着丰富的内容生态登场；华为推出了首款智能观影眼镜VisionGlass；索尼宣称要发布下一代VR头显PSVR2；大朋推出6DoF游戏机PCVR产品「大朋E4」，和Steam合作能让用户体验7000 + VR游戏；苹果宣布要发布MR头显。以后，VR硬件的重磅推出有望吸引更多开发商进入VR游戏领域。
VR游戏加码布局，各有各的精彩。这几年，VR硬件发展起来了，对内容的需求也增多了。A股上市的游戏公司就根据自己游戏的特色，纷纷开始布局VR游戏了。1）恺英网络既有软件又有硬件，早早布局了VR硬件商乐相科技，还和幻世科技一起推进VR游戏的研发。2）完美世界联合好多方面来推进VR游戏，像【深海迷航】【梦间集天鹅座】这些VR产品都已经推出了。3）宝通科技参股了VR硬件开发商翊视皓瞳和VR游戏开发商北京哈视奇。4）富春股份已经组建了VR游戏团队。5）凯撒文化重点在「VR游戏IP化」上。6）恒信东方的武侠类VR游戏【醉铁拳VR】已经上线了，而且还在【神雕侠侣】这个IP的基础上开发VR游戏呢。
3.3、价值重估：科技产生共振，数实进行融合，「游戏+」前景广阔。
游戏价值重新评估这事已经确定了，科技效能的释放也有希望了。2022年11月的时候，人民网发了篇文章叫【深度挖掘电子游戏产业价值机不可失】，2023年2月游戏产业年会专门设置了「科技共振」「游戏再认知论坛」，还有2022年2月19日新华每日电讯发的【别忽视游戏行业的科技价值】，通过这些，游戏产业价值的重新评估逐渐被确定下来了。梳理一下游戏的发展过程就能发现，游戏从最开始被发明出来是为了展示和验证计算机性能的，后来变成了很多关键科技的驱动力和试验场，再到「游戏+」融入实体经济的很多领域，游戏和科技创新一直都是互相启发、一起发展的。
数实融合已经展现出价值，「游戏+」的发展前景很好。游戏除了有科技方面的价值，近年来还为教育、文化、医疗、体育等实体产业提供了新的解题思路，它通过「纵向破圈」让游戏产业的价值向外延伸，未来还有很大的发展空间等待开拓，所以说「游戏+」大有可为。
（本文只是供参考的，不代表我们的任何投资建议。要是想使用相关信息，就去看报告原文吧。）
精选报告来源：【未来智库】。
