文/中国社会科学院法学研究所助理研究员 王琦
随着我国证券发行体制从核准制迈向注册制，信息披露对于投资者保护的重要作用愈加凸显。注册制的基本逻辑是通过充分有效的信息披露，将判断证券价值的权利交到投资者手中。本文先探讨证券信息披露体系的健全与完善问题，接着研究合规性与有效性并重的监管理念，并进一步分析了自愿披露与强制披露的相辅相成。
为适应注册制改革的需要，【证券法】建立和完善以投资者需求为导向的信息披露制度，督促发行人充分、及时、公平地披露信息，为投资者提供理性决策所必需的信息基础。发行人的信息披露不仅应在内容、程序与形式方面满足合规性要求，还须具备有效性，能够真正被投资者理解和利用。同时，【证券法】在强制披露制度之外另行建立自愿披露制度，允许并鼓励发行人自愿披露与公司及其证券价值相关的信息，为投资者做出价值判断和投资决策提供辅助性依据，从而增强信息披露的充分性。只有确保信息披露在内容上充分、有效，在程序上公平、及时，并采用法定的公开披露形式，才能实现利用信息披露制度保护投资者的预期功能。
证券信息披露体系的健全与完善
【证券法】在2019年修改前仅规定了强制披露制度，强制披露信息的内容、时间与方式均由法律做出明确规定。对于发行人应予强制披露的信息范围，【证券法】采取「概括性规定+列举性规定」相结合的方式予以界定。发行人必须按照法定要求编制招股说明书，在证券发行申请获得交易所受理后进行预先披露，并在证券发行前公告招股说明书；证券上市交易后，发行人还须履行持续信息披露义务，按照法定要求编制年度报告、半年度报告和季度报告等，并依法报送和公告；发生可能对证券交易价格产生较大影响的重大事件时，发行人应当立即报送临时报告并予公告。为增强信息披露的充分性，【证券法】在2019年修改时增设自愿披露规则（第84条第1款），允许发行人在强制披露事项之外，自行披露「与投资者做出价值判断和投资决策有关的信息」。自愿披露与强制披露共同构成充分披露的完整内涵。
充分披露原则系对信息披露内容的要求，但证券发行和交易活动的有序推进不仅需要确保信息内容的真实、准确、完整，还须在程序上满足「及时、公平」的披露要求。【证券法】第83条规定，发行人披露的信息应当同时向所有投资者公开披露，而不能向任何主体提前泄露，任何人亦不得要求发行人提供依法需要披露的未公开信息。也就是说，发行人不能对信息披露的时间做出任何差异化安排，否则将会构成对公平披露规则的违反。【证券法】第78条第1款规定，发行人应当及时依法履行信息披露义务。一方面，信息具有时效性，过时的信息不仅无效，而且可能对投资者产生干扰或者误导作用，及时披露能够确保信息具有决策价值；另一方面，投资者获取信息的滞后性将导致其无法及时做出决策，从而在证券交易中处于不公平的地位，及时披露有助于减小外部投资者与公司内部人获取信息的时间差异。
为了降低投资者获取信息的成本、避免出现信息披露的「碎片化」和重复性问题而降低信息披露的有效性，【证券法】对于信息披露文件的形式予以标准化和法定化。信息披露文件的标准化和法定化能够确保信息披露形式的统一、规范，避免出现信息分散披露、形式不一所导致的信息「碎片化」和重复披露问题，增强信息的可获取性和清晰度，降低投资者获取信息的难度和成本。
综上，【证券法】从信息披露的内容、程序和形式等方面全面构筑起证券信息披露制度的体系架构，即强制披露规则与自愿披露规则构成信息披露内容的实质要求，公平披露规则与及时披露规则构成信息披露程序的具体要求，而招股说明书、债券募集办法、定期报告、临时报告等信息披露文件则是发行人披露重大性信息时必须采取的法定形式。发行人除了需要对信息披露内容的虚假陈述行为承担法律责任外，未按照规定的期限、方式等要求及时、公平披露信息构成虚假陈述或者内幕交易的，也须承担相应的法律责任。
合规性与有效性并重的监管理念
核准制下的信息披露制度更加注重监管合规而非以满足投资者需求为导向，而注册制将判断证券价值的权利交到投资者手中，监管机构不再对证券价值进行实质判断。这一观念转变导致发行人和中介机构未能及时调整长期形成的习惯做法，在编制信息披露文件时未能充分关照投资者的投资需求。实践中，发行人的信息披露既存在虚假陈述等违反合规性要求的问题，也存在信息披露有效性不足的问题。因此，信息披露质量的提高必须从确保信息披露的合规性、增强信息披露的有效性两方面着手进行。
确保信息披露的合规性
一是内容合规，信息披露内容必须真实、准确、完整。真实是指发行人披露的信息内容必须以客观事实或者具有事实基础的判断和意见为依据，如实反映客观情况，不得有虚假记载或者不实陈述；准确是指发行人应当采用精确的表达方式陈述公司相关信息的含义，不得采用具有误导性的表述；完整是指发行人披露的信息必须全面，不得隐瞒部分事实或者存在重大遗漏。投资者只有在充分知悉公司及其证券相关信息的基础上，才能对证券价值做出理性判断。发行人的虚假陈述将会扭曲证券价格形成机制，导致证券的市场价格偏离其实际价值，信赖虚假陈述信息购买证券的投资者将会随着虚假陈述的事实公开而遭受证券价格下跌带来的损失。因此，发行人披露的信息必须真实、准确、完整，不得含有虚假记载、误导性陈述或重大遗漏，以保证投资者的知情权及其对公开信息的合理信赖。
二是程序合规，发行人必须同时向所有投资者及时披露重大信息。第一，只要发行人披露信息，就必须向所有投资者同时披露，不得选择性地向特定投资者提前泄露信息，以确保所有投资者享有平等的信息获取途径，维护证券市场的公平诚信。第二，发行人必须在重大事件发生后及时披露信息。证监会要求上市公司应当在形成决议时、签署意向书或协议时或者公司内部人知悉重大事件发生时三个时点中最先发生的任一时点及时履行披露义务。所谓及时，是指自起算日起或者触及披露时点的两个交易日内。由于发行信息披露需要按照法律规定的时间节点进行，发行人并无自主选择的空间，所以及时披露规则主要适用于证券上市后的持续信息披露。
三是形式合规，发行人披露信息时必须采取法定形式的信息披露文件。采用统一的信息披露载体能够减少投资者搜集、阅读和理解信息的负担。发行人在申请公开发行股票时必须编制招股说明书作为信息披露载体；申请公开发行公司债券时，必须编制债券募集办法作为信息披露载体；在证券上市后的交易阶段，发行人需要通过定期报告和临时报告等法定形式进行持续信息披露。不仅如此，证监会还对信息披露文件的格式、字体、版式等事项做出详细规定。信息披露文件的标准化和法定化可以有效避免信息的随意篡改，为证券监管活动和投资者举证证明发行人的虚假陈述行为提供基本保障。
增强信息披露的有效性
信息披露满足真实、准确、完整、公平、及时的合规性要求，未必能够真正被投资者理解并运用于投资决策。【国务院关于进一步提高上市公司质量的意见】（国发〔2020〕14号）第2条指出，「上市公司及其他信息披露义务人要充分披露投资者做出价值判断和投资决策所必需的信息，并做到简明清晰、通俗易懂」。注册制下的证券发行审核更加强调信息披露的有效性，以确保发行人披露的信息能够真正成为投资决策的有效依据。所谓信息披露的有效性，是指发行人的信息披露应当充分彻底、针对性强，披露程度达到投资者做出投资决策所必需的水平。【证券法】对于信息披露有效性的规定主要体现于「简明清晰，通俗易懂」的要求，其他内容则由证监会的监管规则和交易所的交易规则加以规定……
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文章来源丨【清华金融评论】2024年7月刊总第128期
本文编辑丨王茅
责编丨丁开艳、兰银帆
初审丨徐兰英
终审丨张伟
