日元崩了！

作者：何浩 高智谋

北京时间周五晚，美元兑日元盘中突破157，达到157.40一线，日内大涨1.1%，为1990年5月10日以来首次。

欧元兑日元维持超过0.5%的涨幅，震荡于168下方。日本央行行长植田和男新闻发布会过后一度涨至168.35，逼近2008年7月23日的阶段性顶部169.96。

英镑兑日元维持大约0.7%的涨幅，徘徊于196上方。美国PCE通胀指标发布时曾涨至196.597，逼近2008年8月29日的阶段性顶部200.373，当年1月1日曾达到223.770。
日元兑美元盘中接连跌破156、157和158，本周五日一再创1990年来新低，跌向被一些分析人士视为可能触发日本政府干预的160关口。

日元今年迄今累跌10%，是10国集团货币中表现最差的，而日本央行对此无动于衷，按兵不动，接下来日元会持续跌落，彻底崩盘吗？

01、日元崩了！日本「 躺平 」？

日元周六跌破158，一天连续失守多个重要关口，而日央行依然冷眼看日元跌落。
4月26日周五，日本央行4月议息会议如期维持利率不变，预计目前宽松的金融环境将继续，删除了「购买与之前相同数量债券」的措辞。
该央行表示，有必要关注外汇及其对通胀的影响，2024财年价格风险倾向上行，若价格趋势上升，将调整货币宽松程度。

如同一个「局外人」一般，冷眼旁观日元自由坠落，丝毫没有提振日元的举动，仿佛不介意走上津巴布韦的老路。

由于日本央行几乎没有表示提振日元，日元兑美元跌破156关口，触及34年新低。

此后北京时间周五晚间，由于美国重磅通胀数据核心PCE物价3月同比增至2.8%，略超预期，日元兑美元的跌幅进一步加大，失守157关口，一天连续失守重要关口。
周六日元继续「自由落体」，美元兑日元盘中突破158关口，不断刷新34年来新低。

一些分析师表示， 日元弱的令人难以置 信 ，日元已经跌得太多。这种程度的下跌肯定会引发担忧。
而日本央行一系列「无为而治」的行为，很是让交易员们感到「哭笑不得」。

盛宝资本市场策略师Charu Chanana表示， 日本央行再一次证明，它的鸽派态度甚至可以让华尔街最鸽派的预期感到惊讶。市场又开始回到等待干预措施来阻止日元暴跌的模式 。但任何干预措施，如果不能协调一致、没有鹰派的政策信息支持，仍然将是徒劳的。

02、日元接连暴跌，终局时刻在哪？

日元再次跌至历史新低，大家都在猜测，接下来，还会发生什么？日元会不会彻底崩盘？

来自德意志银行的 Geroge Saravelos认为，日元的走弱对日本并非坏事 。 法国兴业银行的 Kit Juckes表示，日元触底前，可能会出现最后的、急剧的下跌。

我们来看下这两家外资大行关于日元的最新观点。

德意志银行的 Geroge Saravelos 认为，日本银行的无作为，可以被归咎于一种「善意的忽视」。

他表示， 日元的走弱对日本并非坏事，旅游业蓬勃发展，日经指数利润率上升，出口商竞争力增强 。 而且，日本并没有通胀问题 ，核心消费者价格指数约为2%，近几个月一直在下降。此外，负实际利率对于整合政府资产负债表来说，具有很大的吸引力。
至于让日元走强，Saravelos认为，日本人需要解除他们的套利交易 。为了使这一点更有意义，日本银行需要加快步伐，像其他中央银行在疫情后所做的那样加息。

接下来，让我们具体看看德意志银行的外汇策略师，是如何将日本银行的无作为简单归咎于「善意的忽视」：

论崩盘
日元再次跌至历史新低，这是日本银行会议后的情况。 我们认为这种情况是合理的， 也标志着 市场终于意识到日本正对日元实行一种善意的忽视政策。

长期以来，我们一直认为，外汇干预是没有可信度的。从可信度的角度来看，财政部长昨晚的表态总体来说是积极。

如果市场变得混乱，外汇干预的可能性不可完全排除，但值得注意的是，日央行行长在新闻发布会上淡化了日元的重要性，并表示没有加息的紧迫性。

在此背景下， 我们将从以下几点描述当前日元崩盘的情况：

1.对 日本来说，日元疲软并不是那么糟糕。

旅游业蓬勃发展，日经指数利润率上升，出口商竞争力增强。确实，进口商品成本上升。但是，增长情况良好，政府正在通过补贴帮助抵消部分成本，而且核心通胀并未加速。更重要的是，日本凭借其正净国际投资头寸，拥有大量外国资产。

因此，日元走弱带来了外国债券和股票的巨额资本收益，最直观的例子是，政府养老金基金（GPIF）在过去两年的利润超过了前二十年的总和。

2.日本并没有通胀问题。

日本的核心CPI约为2%，近几个月一直在下降。排除一次性影响，昨晚公布的东京消费者价格指数为1.7%。

的确，通胀可能会因汇率走弱和工资增长而再次加速。但是，与美联储和欧洲央行的后疫情加息周期相比，通胀的起点完全不同。

因此，通胀带来的压力较小，加息的紧迫性也较低。最明显的证据是，日本消费者信心接近周期性高点。

3.负实际利率非常有利。

对于整合政府资产负债表来说，维持负实际利率非常有吸引力。正如我们去年所证明的，这通过2000万亿美元的套利交易创造了财政空间，同时为日本富裕的选民群体创造了资产收益。

这促进了我们过去一年一直强调的国内资本外流，这是日元走弱的一个关键因素，也使日本的广义基本收支成为全球最弱之一。削弱日元的不是投机者，而是日本人自己。

法国兴业银行外汇策略师Kit Juckes的观点则更具操作性。

他认为， 日元的下跌已变得无序，这表明在触底前可能会出现最后的急剧下跌。

他补充称， 未来几个季度美元/日元的收益差距将大幅缩小 。然而，目前美国收益率正在上升，而日本收益率仍然受到非常低的短期利率的支撑，这些低短期利率为做空日元交易提供了正向收益，使杠杆交易社区在过去几个月保持乐观。

具体如下：

日元的下跌已变得无序，这表明在触底前可能会出现最后的、可能急剧的下跌。

正如普遍预期的那样，日本银行在今天的政策会议上没有改变利率，尽管他们确实将通胀预测上调了。对2025/26财年的预测显示，核心通胀率（不包括食品和能源）为2.1%，实际GDP增长为1%。

日本，和大多数国家一样，长期来看，债券收益率往往高于名义GDP增长。在此基础上，未来几个季度美元/日元的收益差距将大幅缩小。

然而，目前美国收益率正在上升，而日本收益率仍然受到非常低的短期利率的支撑。这些低短期利率为做空日元交易提供了正向收益，使杠杆交易社区在过去几个月保持乐观。

图表显示了过去20年美元/日元汇率与美日收益差额的关系，利用经济合作与发展组织（OECD）对收益的预测将收益图表延伸。

这些只是预测，但它们相当好地框定了问题，特别是考虑到日元目前被低估的程度，无论从任何基本的长期估值来看。

如果美元/日元的购买力平价现在在90中期水平，即使经过美国的例外论和日本化调整后公允价值仍然约为110。只要收益差距较大且不断扩大，美元/日元仍然面临上行压力，最终会回到110左右。

这里的风险在于，除非日本的决策者采取更加积极的行动（进行干预和货币政策），否则美元/日元的上涨势头可能以过度飙升告终。

03、日央行何时会出手？

日本政策制定者们近来一再警告称， 如果日元贬值幅度太大太快，是不会容忍的。 日本财务大臣铃木俊一在日本央行会议后重申， 日本政府将对外汇变动做出适当的反应。

根据日本财务省最高货币官员神田真人评论此前的分析，157.60是一个值得关注的关键水平。 摩根大通和美国银行则将160视为下一个里程碑 。摩根大通的Julia Wang表示：

关键在于我们以何种方式才能达到160关口。 如果日元暴跌速度过快、走势无序，那么干预的可能性将增加。

而日本执政党自民党官员T. Rowe Price此前表示， 正考虑日元跌至170左右的风险，该水平上次出现在 20世纪80年代。

日本央行行长植田和男在26日的新闻发布会上称，外汇可能是影响通胀的重要因素，如果影响到价格趋势，外汇可能成为政策考量的理由，但日元贬值尚未对核心价格产生重大影响，且日元疲软对需求也将产生积极影响：

一方面，如果日元持续疲软，存在对消费产生负面影响的可能性，对推动成本上涨产生不可忽视的影响。进口价格上涨对服务业冲击存在滞后效应，但进口通胀不如2021-2022年所见那样迅速。

德意志银行的Saravelos 称， 如果日本银行的通胀预测在其预测时间段内远超2%，这将是改变政策反应的最明显信号 。 但目前尚未出现这种情况， 日本人正在享受这一过程。

在上周的三边声明中，美国、日本和韩国表示 ，他们将继续就外汇市场发展进行密切磋商 ，同时承认日本和韩国对其货币近期大幅贬值的严重担忧。

本周四，美国财政部长耶伦被问及她对日本可能采取措施回应日元兑美元贬值有何看法时说， 对汇率由市场决定的大国而言，干预应该只在极罕见的情况下发生。

从七国集团（G7）成员国的思维来看，在市场上进行汇率调节是各国拥有不同政策的基础之一。「我们会希望这很罕见， 也认为这种干预只是难得为之，只出现在过度波动中，而且他们会提前磋商 。」