来源：飞鲸投研
漫长的冬季。
2023年第三季度开始，随着光伏产业链各环节产能加速释放，供需失衡、价格内卷等问题爆发，光伏制造业进入冬季。
产业链上各环节产品的价格无一幸免，多晶硅、组件等价格的降幅甚至超过了50%。
利润空间被收窄，使得大多数光伏企业的盈利能力下滑。势态延续至2024上半年，隆基绿能、通威股份和晶澳科技和TCL中环几个龙头的累计亏损已将近120亿。
不过有一家龙头，却展现出了一定的韧性，业绩在光伏周期里表现稳健，就是 天合光能。
过去几年间，天合光能的营收成稳健增长趋势，2019-2023的年复合增长率高达48.49%，净利润从6.41亿增长至2023年的55.31亿，同比大增50.26%。
到了2024上半年，公司的营收即便同比下滑12.99%，净利润同比下滑85.14%，但对比同行业的惨烈，公司不仅没有亏损，还赚了5.26亿。
然而，在这种稳健之中，我们还是能明显看出问题，那就是天合光能的利润，太薄了。
要知道，天合光能的光伏产品主要为组件，2024上半年出货量34GW，在国内光伏组件供应商排名第三，仅次于晶科能源和晶澳科技，是当之无愧的龙头。
而利润却如此低，想想也知道，毛利肯定低得可怜。
同样作为光伏巨头，天合光能的毛利率常年比不过同行，2023年仅有15.86%，被通威股份、TCL中环等碾压，属于赚着辛苦钱，却也还在垫底。
事实也是如此，一提到赚钱，天合光能就变得弱势起来。那么，找钱之路这么难，问题出在哪呢？
第一，光伏组件价格仍在下行，业绩难以释放。
要知道，2024上半年，天合光能维持了5.26亿盈利的核心原因，归功于光伏系统业务实现了6.02亿的净利润，组件业务实际上是亏损的。
光伏系统业务主要包含了支架、分布式系统等，占主营收入的20%左右。2024上半年，由于原材料价格下跌，以及公司应对光伏周期而进行的经营策略调整，使得支架、分布式系统的出货量均有增加。且盈利能力有所上升，业务毛利率达18.36%，较2023年增长了4.9个百分点。
然而，9月份华电集团第二批光伏组件集中采集招标中，N型组件的平均报价在0.69元/W。要知道，今年第二季度的时候，光伏N行组件的价格区间都在0.80元/W-0.88元/W。
可见，组件价格仍在下行，也意味着公司组件业务的亏损有极大可能在下半年延续。
而对天合光能来说，光伏组件业务收入比例高达70%，如果下半年光伏组件业务亏损过大，那么即便光伏系统业务仍保持盈利，其整体业绩也难以具备乐观想象。
第二，存货规模庞大，跌价损失的风险较高。
随着近两年公司的业务规模增长，存货规模也在随之增加，2024上半年，在天合光能863亿的流动资产中，仅存货就占据了300亿。
但是由于过去组件、硅料和电池片等价格下滑，截至2024上半年，公司以原材料、商品跌价和光伏电站等为主的存货跌价损失高达了11.71亿。
所以，如今的硅料等价格没有回暖迹象，那么公司的存货跌价空间就仍有可能扩大。可见跌价损失的风险依然存在，下半年公司的利润情况也难言乐观。
第三，债台高筑，却仍要募资扩产。
多年来，天合光能一直以高负债率的状态运行，2024上半年，资产负债率达到了74.34%，超过了晶科能源，成为了光伏组件行业里负债率第一的公司。且负债金额达1046亿，明显高于隆基绿能，晶澳科技和晶科能源等龙头。
而这与公司不断地进行产能扩张有关，2024上半年购买固定资产支付的资金高达83.42亿，宿迁组件四期 11GW项目等在建工程共17个。
这样就导致了天合光能资金承压，赚的跟不上花的。
2024上半年，公司的货币资金239.4亿，短期能收回的应收账款及票据208.4亿。然而，公司短期需要支付的应付账款和票据有408.8亿，再加上短期借款、长期借款等在内超过500亿的有息负债，导致偿债压力很大。
但即便在这种债台高筑的环境下，天合光能依旧要募资扩产，不惜再次加大了借贷力度。
2024上半年从银行、金融机构等处借款184.6亿，偿还了76.39亿的债务后，剩余的钱都用在了扩产经营上了，推进了淮安、东台的年产10GW太阳能电池项目，以及东台年产10GW的光伏组件项目的建设。
天合光能的目的，是打通全产业链生产，重压一体化的布局。
隆基绿能、晶澳科技等都是一体化的布局的受益者。而所谓的垂直一体化，就是向光伏组件的上下游扩展。只是未来公司能否做到把控从原料到组件整个生产过程，从而减少成本、提高监管质量，还需要打个问号。
第四，百亿定增夭折，项目延期。
想进一步实现一体化，但手头资金还是不宽裕。于是，2023年，公司在筹划了一年之后，发起了109亿的定增，本意将其中的76亿用于扩产，32亿补充流动资金，以及偿还银行的贷款。
后面的情况我们都知道了，光伏行业遇冷，市场环境突变，天合光能受到了在所难免的波及，定增过程不顺利。
2024年7月，公司终究是宣布终止了这笔定增，成为继TCL中环可转债发行规模缩水90亿后，又一融资受阻的光伏巨头。
10月，公司公告将年产35GW直拉单晶项目的第二期工程延后至了2026年，就发展形势而言，扩产计划的推进预期只能变得遥远。
其次，天合光能不惜分拆子公司上市减轻资金压力。
2023年4月，公司有计划让旗下的子公司天合富家拆分出来单独上市，并持有其70.09%的股权。
天合富家是做光伏分布式系统业务的，在2024年国内独角兽企业研究报告中上榜的10家光伏企业中，估值排名靠前，超过220亿元。
然而，要知道，2024上半年，天合富家总共只实现了0.3亿的净利润，再加上如今IPO的审核流程趋向严格，天合富家想以超过220亿元的估值发行岂会容易。因而使天合富家独立，以减轻公司压力的想法落地短期内也注定困难。
总之，天合光能在前进，这一点是毋庸置疑的，它有它的「蓝图」。
但在光伏产能过剩、定增募资夭折这样的背景下，把步子迈得太大，出现债务风险和资金压力是难以避免的，而能否挺过光伏寒冬，还得经历时间的考验。
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来源：飞鲸投研
