【前言】
2020年新冠疫情在全球爆发，一直持续到现在。这在很大程度上改变了人类生活和工作的方式，对各个产业也有不同的影响和冲击，新的社会格局也逐步形成了。这场大流行还远没结束呢，不过新旧产业的更替已经开始了。后疫情时代怎么投资，这是个必须得好好思考的问题。在这个系列研究里，相应的投资机遇和风险。
【疫情的中短期影响】
疫情在短期内会影响建材物流和建筑施工，之后基建稳增长的需求会进一步增加。疫情对建筑建材行业的短期影响有三点：一是相关工厂和物流受影响比较明显，就像2020年疫情时，玻璃库存和水泥磨机开工率都大幅波动；二是下游基建地产施工相关业务受限，2020年行业数据大幅下滑；三是小区管控让入户装修施工变得困难，装修类建材在C端的销售受到影响。从中期看，疫情使经济下行压力变大，PMI数据明显下降，进行基建投资来稳定增长的意愿明显增强。可以通过追踪疫情进展和PMI数据来把握基建稳增长相关板块投资的节奏。
短期来看，工厂的生产物流，下游的开工都受到限制。
玻璃产品的物流还有水泥行业的开工都受到了影响。就像2020年疫情的时候，玻璃是连续生产的行业，产品的物流被限制了，运不出去，库存一下子就涨得很高。以前春节之后，施工需求在全年里是最低的时候，库存也是全年最高的，2013 - 2019年同期全国的库存是3800 - 4000万重箱，2020年疫情期间全国库存最高涨到了9204万重箱，有些地方都爆仓了，这就使得厂商大幅度降价来清理库存。2022年疫情在很多地方出现，玻璃行业的库存也比以前高了不少。水泥粉磨站的开工也被明显影响了，2013 - 2019年这个行业的平均水平大概是20%，2020年全国磨机的开工率最低降到了0，恢复的速度也比以前慢。2022年疫情开始之后，全国磨机开工率提高的速度就开始变慢了。
下游的地产以及基建施工相关业务都受到影响了。2020年疫情的时候，地产数据受影响的主要是新开工面积的增速和销售面积的增速。2020年2月，这两项的同比增速分别是 -44.9%和 -39.9%，环比增速分别下滑了52.3个百分点和38.2个百分点。能代表基建需求的交通运输固定资产投资和公共设施投资增速都是 -30.1%，环比分别下滑25.0和34.0个百分点。预计2022年疫情期间，地产和基建施工相关业务也会受到相应的影响。
疫情封控的时候，装修工人很难入户装修，这就影响到了相关建材在C端的出货量。小区一封控，很多装修建材的施工就没法搞了。像防水涂料、入户用的塑料管材、室内墙面漆、瓷砖、石膏板这些室内装修材料，都得入户施工才行。小区一封控，装修施工做不了，对应的建材在C端的出货也跟着受影响了。2020年疫情期间，建材家居的景气度指数明显下降了，建材家居行业经理人信心指数也受到很大影响。估计2022年疫情期间，装修建材行业相关的情况同样会受到影响。
中期的时候呢，基建会刺激需求反弹，房地产企业的经营压力特别大。
疫情让经济下行的压力变大了，想要通过基建投资来稳定增长的想法就更强烈了。受到疫情冲击，经济的基本情况受影响不小。2020年2月，国家统计局和财新的PMI分别是35.7%和40.3%，环比分别下降了14.3和10.8个百分点。在经济下滑的压力下，之后刺激经济的想法明显增强了。基建是稳定经济增长的首要手段，疫情之后，基建投资的需求会有很明显的反弹。2020年疫情期间，也很想推进基建投资，可是随着2020年疫情之后经济数据恢复得比预期要好，基建稳定增长这事儿就被弱化了。我们觉得2022年经济下行的压力比之前更大，在疫情的冲击下，预计进行基建稳定增长的意愿强度和持续时间都会比2020年要高。
PMI能成为基建行情启动的信号。回顾过去10年基建板块股票的情况，行业估值溢价是基建板块获得超额收益的主因，估值溢价体现的是市场预期和情绪，上市公司的业绩贡献基本可以不用考虑。业绩指导性差有两个原因：一是新签订单和业绩之间没有明确的对应关系；二是业绩兑现周期太长，远远落后于市场预期。从数据的先导性看，现在能观测到的行业指标都比市场预期滞后，基建资金数据大概滞后1 - 2个季度，接着是基建企业订单增速，最后才是上市公司业绩增速。抛开传统的行业数据，PMI能反映当下市场对经济景气度的预期，也能反映托底经济的意愿；地方存量债务增速能反映进行基建刺激的能力。所以可以把PMI和地方存量债务数据结合起来当作投资信号。过去10年，基建超额收益和PMI数据的相关性比较高。（报告来源：未来智库）
【传统建材的周期弱化】
周期类建材的周期形态有了变化，水泥周期变得更「长」，玻璃玻纤变得更「高」。前几年，周期类建材的周期形态就开始有比较明显的变化了。水泥的周期变「长」，主要是因为需求端方面，地产基建的政策调控以稳为主，大部分时间增速都比较稳定。供给端呢，从2017年开始，行业错峰停窑、行政性限产、严格控制新增产能，通过市场化的协同作用，提高了水泥的盈利空间。这个行业慢慢进入了高盈利的新状态，成长性和周期性都变弱了，在这个行业里的企业都能享受到行业的红利。玻璃玻纤的周期变「高」，主要是在外部需求总体比较弱的情况下，玻璃玻纤作为连续生产的行业，中小企业投放产能的时候更谨慎，一旦需求变好了，就会出现供需严重不匹配，价格大幅上涨的情况。头部企业在产能投放上更灵活，更有优势，能充分享受周期带来的红利。
碳减排和能耗指标开始进行市场化的供给侧改革了，水泥、玻璃、玻纤这些已经在行业里的企业开始扩大品类。以后水泥之类的建材细分行业可能会被放进碳排放交易市场，而且会按照基线法让碳配额慢慢收紧。中小企业在能耗和碳排放方面没什么优势，以后生产成本可能会升高，或者不得不从外面购买碳汇。最近发改委公布了建材行业的能耗指标水平，明确说要逐渐淘汰低能耗的生产线，这就表示行业的第二轮市场化供给侧改革开始了，头部企业的领先优势有望得到进一步体现。水泥和玻璃、玻纤的头部企业慢慢开始扩张品类，水泥行业主要是像骨料、混凝土这样纵向的扩张；玻璃、玻纤是以光伏、风电、电子、新能源等高端领域为主的横向扩张。
周期形态的重新界定
过去这几年，行业周期有了很大的变化，那怎么去定义周期呢？最近几年，因为外部经济形势有了变化，水泥、玻璃、玻纤这三大周期性建材的周期形态改变了不少。我们觉得应该用企业整体的盈利水平去衡量行业周期的景气程度。具体来说，水泥的景气度用（水煤价差产量）的增速去衡量；玻璃的景气度就用（（玻璃单价 - 纯碱单耗 - 天然气单耗）销量）的增速来衡量；玻纤的景气度则用（玻纤单价产量）的增速来衡量。
水泥行业：盈利到平台期了。
水泥和玻璃玻纤的周期有不一样的变化。回顾2008年以来水泥行业的周期，我们觉得水泥行业周期的形态和玻璃玻纤的不一样了。水泥行业周期变弱了，周期拉长了；玻璃玻纤行业周期变强了，波动幅度变大了。水泥和玻璃玻纤行业形态有不同变化，这背后是不同行业逻辑在起作用。
需求端这边，政策主要是朝着维稳的方向走，所以地产和基建的需求增长速度比较稳定。我们觉得水泥周期变长有个原因是政策方面的干预，这使得需求端趋于稳定。从2016年地产「930」监管开始，政策对地产和基建进行调控时，目标都是以维稳为主。在2020年「三道红线」政策出台之前，地产和基建给水泥行业带来的需求增长速度一直维持在相对稳定的状态，水泥产量同样保持着相对稳定的水平。
供给端这边呢，有行政化限产、错峰停窑，还严控新增产能。这供给端啊，是让水泥行业周期变长的又一个关键因素。2016年起，这个行业供给侧的变化大概就是行政化限产、错峰停窑、严控新增产能这些情况。供给侧改革让水泥行业的有效供给变少了，水泥行业产能过剩的状况也明显得到了缓解。在需求比较平稳，供给又明显减少的时候，水泥价格总体就上去了，水煤价差从170元/吨涨到了300元/吨的水平，水泥企业赚钱的能力明显提高了，迎来了有史以来最长的景气周期。
市场化的协同作用让水泥价格上涨了，像海螺的沿江熟料，还有新疆的电石渣熟料都是这样。2016年供给侧改革之后，水泥行业里的头部企业在的引导下开始搞行业协同，来维护各个区域内水泥行业的秩序。当外部需求比较稳定，而且还有错峰停窑这种情况的时候，区域内的企业最好的选择就是参与协同。长三角的水泥企业搞协同，这就有效地减轻了进口熟料对华东水泥的冲击；新疆搞协同置换呢，也有效地缓解了电石渣熟料对新疆区内水泥价格的冲击。
水泥行业慢慢进入新的稳定状态了，企业能一直有很高的盈利，不过成长的能力变弱了。外部需求比较稳定，供给侧调控政策也能好好执行的时候，错峰停窑还有行业间的协同合作让行业更稳定了，已经在行业里的企业都能享受到行业带来的好处。现在水泥的价格一直处在比较高的水平，行业已经进入新的稳定状态了。我们觉得以后行业的格局会变得更稳定，企业有希望一直保持高盈利，但是水泥业务本身给企业带来的成长助力变小了。
玻璃玻纤：产品升级使上行周期延长。
玻璃和玻纤行业的上行周期变长了，主要是因为高端产品渐渐冒头了。玻璃玻纤行业的周期走势跟水泥不一样，最近一轮周期在行业历史上都是前所未有的大周期，行业的上行周期明显变长了。为啥呢？就是产品升级了，下游需求往高端走了，高端产品一直紧缺，就使得上行周期变长了。这在玻璃纤维里主要表现为风电纱、热塑纱、电子纱的占比不断提高，高端产品附加值高，企业的盈利能力就上去了。在玻璃企业里呢，光伏玻璃、电子玻璃、深加工玻璃的占比不断提高，也是靠提高产品附加值来提升企业盈利能力的。
中小企业在产能投放上很谨慎，不能适应行业需求结构的改变，头部企业却能尽情享受行业红利。玻璃、玻纤都属于连续生产行业，在外部经济走弱的时候，中小企业对产能投放就更加谨慎了，也适应不了行业需求高端化的变化。这样一来，面对需求变化时供需矛盾就更严重了，而大中型企业能更好地响应下游需求，从而充分享受行业红利，这也是上行周期变长的另一个原因。
双碳政策推动了市场化改革的开启。
碳排放交易有望纳入建材。
以后啊，像水泥这样的建材细分行业可能会被归入碳排放交易市场呢。经过好多年的试点，现在国内的碳排放权交易市场已经发展得比较成熟了，最近两年加权平均下来的碳价格大概是40元/吨上下。建材行业是能耗消耗的主要行业之一，以后有希望逐步被纳入碳排放交易市场。在建材行业里，水泥行业的碳排放量达到了整个建材行业的83%，是排放量最大的子行业，很可能第一个就被纳入碳排放交易。
按照现在的原料价格来看，要是没有碳排放权的话，中小企业每吨的毛利会大幅下降。我们根据各个水泥企业年报里的成本数据做了拆分，同时考虑到目前水泥行业主要材料的平均单耗水平，推算出普通水泥企业在现在煤炭价格下，每吨生产成本大概是260元。参考2021年海螺水泥等9大水泥企业平均出厂价327元，每吨毛利就是67元。根据【华新水泥碳排放白皮书】里每吨水泥碳排放630公斤来计算，如果没有碳排放指标，每吨水泥对应的碳排放权价值是25.3元，把这个碳排放权价值扣除后，每吨毛利就只有41.3元了，盈利空间明显变小了。（报告来源：未来智库）
以后啊，估计会主要按照基线法慢慢收紧，龙头企业占的份额会一点点提高。根据之前试点的经验来看呢，我们觉得以后计算配额主要会用基线法（就是产量基准值减排因子），这样的话，产能利用率高或者排放更少的企业就有好处了，小企业就只能减产或者去买碳排放权了，龙头企业的份额也就会慢慢提高了。
能效标杆水平有了，落后产能要被淘汰了。
国家发改委在2021年发布了【高耗能行业重点领域能效标杆水平和基准水平（2021年版）】，这一文件对水泥、玻璃、瓷砖这些行业的能效标杆水平和基准水平提出了要求。行业能耗指标水平已经公布了，水泥、玻璃、瓷砖等行业那些低能耗的生产线会被逐步淘汰掉。拿水泥行业来说，要求到2025年时，这个行业里达到标杆水平的产能要占到30%以上。根据数字水泥网的消息，现在这个行业达到基准水平的生产线占75%，达到标杆水平的才5%，以后会有更多低能耗指标的生产线被淘汰，玻璃和瓷砖行业也会碰到同样的情况。
预计淘汰低效产能会让熟料产能减少8.2%。2021年山东省就说了，到2022年底，2500t/d以下的产能要退出50%。我们觉得以后水泥行业里2500t/d以下的产线会慢慢都退出。我们拿海螺水泥等14家水泥行业的头部企业当样本算了算，预计全国2500t/d以下的产能有4.35万吨，占比是24.5%，按照1：1.5的置换比例来算，这部分产能退出的话，净减少的产能会是1.45万吨，和现在的产能相比会减少8.2%。
第二轮供给侧改革开始了，头部企业要通吃了。我们觉得碳排放交易和能耗指标退出，会开启周期类建材的第二轮供给侧改革。第一轮改革主要靠行政手段限产，每个企业都减少一些供给，这其实就是供给曲线的伸缩改变，结果就是行业供给曲线的斜率变大了，供给虽然减少了，但所有还在行业里的企业都能享受行业周期带来的好处。第二轮改革主要靠市场来淘汰，碳排放权让企业成本提高了，这就使供给曲线往上移；淘汰落后产能是直接减少行业的供给量，让供给曲线往左移。它和第一轮供给侧改革最根本的不同在于，这一次尾部企业直接被踢出行业了，头部企业就能通吃了。
华新水泥如何实现碳减排呢？在水泥行业里，大概60%的碳排放是石灰石分解产生的。【华新水泥低碳发展白皮书】提到，为了减少碳排放，公司打算用替代原/燃料、一体化项目热联产、富氧燃烧技术、提高掺和材料比例这些办法来降低碳排放。华新水泥计划到2060年的时候，让每吨水泥的碳排放量降到166公斤，跟2020年比要减少74.5%；每方混凝土的碳排放量会降到43公斤，和2020年相比要减少78.1%。
周期建材企业积极拓展品类。
水泥企业搞横向扩张，玻璃玻纤企业搞纵向扩张。这几年，周期类建材有了纵向和横向扩张的趋势。水泥行业呢，主要走骨料、混凝土这些纵向发展的路；玻璃行业重点发展电子玻璃、光伏玻璃、药用玻璃；玻纤行业主要发展风电纱、热塑纱、电子纱这种高附加值的横向扩张。
企业盈利多但增长慢、分红少，这就造成了资源闲置，这也是企业进行纵向和横向扩张的主因。我们觉得企业扩张的主因是原本传统业务的成长性慢慢变弱了。就拿水泥来说，水泥行业净资产收益率（ROE）能维持在20%左右，可利润的增长速度却一年比一年低，手上存着的现金比例挺高的，但是股利分配率只在30 - 40%，要是不对外投资，那就是资源闲置了。
水泥企业纵向扩展的话，能让企业抵御周期的能力变强，玻璃玻纤横向扩展有希望给企业开辟出第二条发展道路。我们觉得，随着水泥行业朝着上下游纵向扩展，企业的利润会因为骨料、混凝土相关业务的扩展而增加。从更长远的方面看，上下游联动在一定程度上能挡住原材料和产品价格波动给企业造成的冲击，以后影响企业业绩的主要因素就是周期需求波动导致的销量改变。而玻璃玻纤朝着光伏、电子、风电这些高端领域扩展的话，会给企业开辟第二条发展道路，企业利润还有进一步增长的空间。
【消费建材依然大有可为】
消费建材在外部受到地产需求变缓、存量房占比增加、基建旧改需求增长这三大冲击。近几年消费建材行业遭遇三个外部冲击：其一，地产竣工增速慢下来了，行业需求步入平台期。2020年的三道红线监管，又把下游集中和精装房渗透的趋势给打乱了，预计以后地产需求增长会变缓，不过结构会优化。其二，存量房占比一直在增加，以后会是装修建材需求的重要来源。其三，旧改保障房建设开始了，以后会在一定程度上填补地产市场增速放缓的空缺。
消费建材在未来内部会有三大变革，分别是渠道切换、品类扩张和海外布局。受到外部冲击时，我们觉得未来消费建材行业会出现这三大变革：一是渠道切换。大B端的需求很难再增长了，集采和旧改保障房会成为B端需求的主要来源，还会推动建材行业走向集中。以小B端为代表的泛C端会发展起来，也会出现专业的渠道公司。各个消费建材公司都在赶紧发展C端和非房业务。二是品类扩张。行业的发展速度慢下来了，品类扩张就成了必然的选择。从财务和产品属性来看，以后防水和涂料会是竞争很激烈的领域，龙头企业的优势在于渠道协同和成本控制。三是海外布局。在国内提高市场占有率、扩张品类之后，到海外进行大规模收购，占据优势生产要素，这会是未来消费建材发展的重要路径。既有认知能力又有执行能力的公司会成功。（报告来源：未来智库）
新建地产的需求慢下来了，存量地产和基建类有了新市场。
地产的需求慢下来了，这个行业进入到平台期了。
竣工的速度慢下来了，装修建材行业的需求到了平台期。2020年建筑装饰行业产值是1.15万亿元，同比增长7.0%，这和地产竣工的情况一样，都显出疲态。装修行业产值和房屋竣工的速度一放缓，装修建材行业的需求就进入平台期了。我们挑防水、管材、瓷砖、涂料这四种常见的装修建材，来判断整个装修建材的需求情况。防水产量的增速，从2011年最高的16.7%降到了2020年的3.9%；管材产量增速从2010年的44.8%降到2020年的1.6%；瓷砖从2006年的22.9%降到2018年最低的 - 11.2%；建筑涂料从2010年的34.4%降到2020年的3.0%。过去10年里，主要的装修建材品类在行业中的增速都有下滑的趋势。
2020年之后地产整治政策的情况是这样的：从2020年开始，国内的房地产行业受到了非常严格的监管。2020年8月有了「三道红线」的政策，到了12月又有了对房地产贷款集中度的限制，房地产企业不管是需求方面，还是资金方面，压力都很大。2021年2月的「双集中供地」，这表明对地产的监管整治力度又上升到了一个新的程度。2021年4月和7月，政治局和住建部再次强调「房住不炒」，还不断加大对地产行业监管整治的力度。
地产行业整治，让行业集中和精装房渗透的趋势乱了套，地产需求渠道往后增长会慢下来，结构会优化。地产行业监管也把行业集中趋势和精装房渗透趋势搅乱了。2021年房地产销售面积集中度，从2009年有统计数据以来第一次下降。主要是一些民营大房企信用风险爆发，排名往下掉，使得销售面积集中度数据有了波动。奥维云网的数据显示，2021年精装房开盘套数是286.1万套，同比减少了12.0%，精装房的市场空间也变小了。我们觉得地产行业监管和风险事件爆发会让行业格局重新洗牌，以后房企会出现新的巨头，行业集中度会再次提高。精装房是长期的政策方向，它的行业规模和渗透率也有希望不再下跌开始回升。不过随着存量房屋面积达到新高度，我们认为像地产这样的大B端渠道总量以后很难有明显增长，结构倒是有希望优化。
存量房数量增多，可以对冲下行风险。
据估计，2021年全国的存量房屋面积能达到940亿平，竣工面积在存量房面积里的增速是逐年下降的。按照住建部【2005年城镇房屋概况统计公报】和【2016年城乡建设统计公报】里公布的城镇和乡村存量房屋情况，再加上每年住建部发布的城镇和农村房屋竣工情况，假设一个拆迁率和城乡转换比例，就能算出现在全国存量房屋的状况。我们估算2021年全国存量房屋的建筑面积是940亿平，这其中住宅有708亿平，城镇住宅大概是401亿平，农村住宅是307亿平；城镇的非住宅是172亿平，农村非住宅是59亿平。2021年全国房屋竣工面积在存量建筑面积里占的比重是5.2%，这个比重一直在下降。我们觉得现在国内居民的住宅需求已经满足了，竣工面积在存量建筑面积里的比重下降，这就意味着装修建材里新建需求的比重会慢慢下降，旧房翻新需求可能会慢慢上升。
以后存量房需求的占比可能会提高。就拿瓷砖来说，中国陶瓷网的数据显示，2017年瓷砖需求有27.5%是存量建筑带来的，新建建筑带来的占63.6%，出口占8.9%。，以后房屋竣工面积会一年比一年慢慢减少，随着国内生产成本优势越来越小，出口也会慢慢下降，而存量房翻新需求呢，会随着存量房数量增多，占比跟着提高。预计到2025年的时候，存量房翻新需求、新房需求、出口需求的占比分别是35.6%、58.3%、6.1%。其他装修建材下游需求结构可能也会有类似的情况。
基建市政需求成了新的竞争领域。
基建投资在短期内有所改善，不过从长期来看是不可持续的。在经济下行压力不断增大的情况下，2022年第一季度基建投资的增速达到了10.5%，要是不考虑疫情造成的低基数效应，这个增速可是2018年第一季度以来的最高值了。我们觉得现存的债务水平已经比较高了，所以长期靠基建来刺激经济是无法持续下去的。
未来端需求的主要来源会是旧改和保障房。住建部的数据显示，「十四五」期间全国有16.2万个小区要进行旧改，平均每年改造3.2万个，推进的力度跟2019 - 2020年比明显加大了。从各地网站了解到，「十四五」期间，预计一二线城市和一些中小城市要规划建设766万套保障性租赁住房。现在一直在推进的旧改和保障房，以后可能会取代一部分下滑的地产投资需求，变成端工程渠道需求的主要来源。（报告来源：未来智库）
渠道往下面沉一沉，品类再扩张扩张，这就是应对变化仅有的两个办法。
渠道发生变革，集采促使B端走向集中，C端的发展空间有希望得到提升。
工程项目属于B端需求，泛C端需求则由消费者和装修公司构成。通常装修建材企业的渠道有直销和经销两种。直销里绝大部分是直接供应工程项目的，像东鹏控股这样少部分企业的直销渠道，会以专卖店、线上的形式来满足C端需求。经销商体系比较庞大，一般是经过多级经销来给门店、卖场、部分装修公司、小工程等供货。C端是给消费者供货的，主要用在毛坯房装修和旧房翻新上。装修公司主要是为消费者服务的，主要场景也是毛坯房和旧房翻新，这是泛C端需求的重要部分。大B端的发展空间很难有显著增长，集采和旧改保障房会成为B端需求的重要来源。大B端里的地产需求总体上不会有明显增长，不过精装房和行业集中化的趋势不会改变，地产集采依旧是重要的需求渠道，以后会更加集中。同时，旧改、保障房、基建等方面的需求在特定时期也会对大B端需求起到一定的补充作用。
在地产集采的推动下，各细分品类的龙头企业，其集中度都有了显著且持续的提高。过去三年里，地产精装房的集采以及房企集中度的提高，已经让各个建材细分品类行业的集中度开始提升了。按照产销量来看，2014 - 2020年期间，防水方面的三家上市龙头企业，市场占有率从8.5%提高到了32.5%；瓷砖企业从1.1%提升到4.4%；涂料的两家龙头企业市场占有率从3.5%提高到25.4%；管材的四家上市龙头企业占有率从17.0%提升到23.6%。各个细分品类的龙头企业集中度都出现了明显且持续的上升情况。
石膏板、防水、管材这几个方面，集中度提升的速度比较领先，石膏板、防水、涂料的行业格局是比较稳定的。各个细分板块行业的集中度发展不一样，拿500强房企建材首选率的数据来分析的话，现在石膏板、防水、管材行业里的头部企业优势很明显，集中度提升得比较快。瓷砖企业集中度提升就慢一些，不过也有比较稳定的头部企业和第二梯队企业了。从稳定性来讲，目前石膏板、防水、涂料的行业集中格局比较稳定，北新建材、东方雨虹、立邦在各自行业里老大的地位比较稳固。
泛C端需求的占比在升高，专业化的渠道公司可能会出现。存量住房变多了，毛坯房会是装修建材需求增量里很重要的一部分，以后泛C端需求的占比肯定会明显上升。2021年家装建材零售渠道的数据变好，这就很能说明C端建材需求还有上升的余地。国内装修大多是装修公司来做，在泛C端里的小B端是零售需求增长的重要力量。我们觉得C端客户和B端客户比起来更分散，对厂商的议价能力也更弱，随着C端需求占比上升，大型平台机构买断厂商的货源来提供优惠价格是必然的发展方向。
跟美国比起来，平台型公司更适合中国的国情。看看美国，存量建筑的占比越来越高，C端需求的占比也在逐渐增多，在这种情况下，美国出现了大型直营的家居连锁平台，家得宝和劳氏是两大龙头企业，它们的DIY客户占比分别是55%和75%。和美国不一样，中国的人工价格没那么高，DIY客户占比明显比专业客户低，在中国小B端有更大的发展空间，平台型公司给小B端提供服务会更行得通，坚朗五金就是典型的代表公司，还处于雏形阶段。
大部分主要的装修建材企业都面临着房地产行业下行的情况，所以多数都重点发展C端和非房业务。外部环境有了变化，东方雨虹准确地把握到行业变化趋势，在2018年把工程渠道和直销合并，成立了工程建材集团，提前对地产集采进行布局；2020年又成立一体化公司并且下沉渠道，以此来应对地产下滑和基建稳增长的状况。其他主要装修建材企业大多是B端和C端均衡发展，在现在房地产下行的趋势下，多数企业以后会加大C端渠道建设的力度，同时发展非房业务。那些在C端有先发优势的企业则打算加大渠道下沉的力度，同时也不放松B端渠道的发展。（报告来源：未来智库）
品类扩张，这是龙头企业成长的必经之路。
行业增长速度慢下来后，就得走横向扩张这条路。我们觉得行业增速一放缓，品类扩张是必然的选择。不过，建材的不同品种所属行业不一样，产品特性也完全不同，所以企业横向扩张得有一定的方法。具体来讲，我们觉得瓷砖行业里，单位货物价值跟其他装修建材比起来比较低，还有一定的区域性，行业集中度提升的上限不高，下滑的趋势也很明显，以后在横向扩张、扩展品类方面的需求会更高。从财务数据来看，防水、涂料、石膏板等综合盈利能力比较高。
看财务数据就知道，装修建材大多是轻资产。这里面石膏板算资产比较重的，利润也高；板材资产轻，做不大，利润就比较低。防水、瓷砖、管材、五金这些建材，从B端走货的比例高，整体账期长，涂料行业负债率高。把各类数据综合起来看的话，防水、涂料、板材、吊顶、石膏板这些板块综合盈利能力比较强。
从行业属性来看，瓷砖和管材没太大切入的意义。按照行业属性来判断，我们觉得产品标准化程度高、功能属性强的赛道里的企业更容易切入。要是赛道装饰性强、个性化程度高，那规模效应就不明显，切换进去没多大意义。工程渠道属性强的赛道能更快切入，让产品销量快速增长；零售渠道属性强的赛道就得花更多时间来精心打造品牌。综合考虑，我们认为瓷砖和管材因为SKU太多、产品细分种类太繁杂等因素，规模效应不大，一开始得花很长时间建立库存，所以切换进去的意义相对不大。
综合来看，防水和涂料是性价比很不错的赛道，现在好多龙头企业都打算进入防水这个赛道。总的来说，防水、涂料还有石膏板都是切入比较划算的赛道。不过石膏板现在是一家独大的局面，所以防水和涂料就成了更好的选择。防水的工程属性比较强，容易快速切入进去。从现在建材企业单个产品的渗透情况来讲，东方雨虹选了涂料，北新、三棵树、亚士创能这些龙头企业都选择切入防水领域。伟星坚持同心圆战略，主要切入面向C端的室内防水，这种做法比较稳，但要过较长时间才能看到效果。兔宝宝选择进入石膏板领域。现在东方雨虹在防水、涂料、保温板方面都有布局，在行业里都处于比较领先的地位，以后的成长潜力很大。
龙头的长处是渠道协同与成本管控。建材各类别龙头纷纷搞品类扩张时，行业就有了单品渗透的趋向。在各赛道集中起来的情况下，不同赛道的龙头由于品类扩张，会在同一个细分赛道的头部直接竞争。东方雨虹和北新建材在防水方面就是最典型的例子，北新建材靠大规模收购迅速进入防水行业。我们觉得头部企业想获胜关键就在渠道协同与成本管控上。渠道能力强的企业能很快把新品投放出去，还能凭借成本管控能力迅速具备规模优势。
海外经验表明：认知能力强、执行能力强的人最后总会成长起来。
海外的龙头企业一直保持着中高速的增长态势。我们觉得，对于建材企业来说，海外扩张是未来发展的最终阶段。现在，在建材的几个细分品类里已经出现了全球性的龙头企业，像做防水和减水剂的西卡，做瓷砖的莫霍克，做石膏板的优时吉博罗，做玻璃和石膏板的圣戈班，还有做涂料的立邦。从财务数据来看，这些全球建材行业的龙头企业，营收依然保持着中高速的增长。
海外的那些龙头企业，都是靠大规模的收购迅速实现横向拓展的。回顾海外建材龙头企业的发展历程，可以发现有两个共通之处：一是靠大量收购来进行海外布局，实现多品类的布局；二是做到产品和区域的多元化。国内的企业在经历了集中度提高和品类扩张之后，发展到了新的瓶颈期，而海外扩张就成了企业发展的最终阶段。在一些相对成熟的海外市场面前，快速进行收购和并购，就能迅速打入这些海外市场，还能得到业务资源和具有比较优势的生产要素。哪怕是现在，海外的那些龙头企业也一直在收购和整合全球的优质资源，来稳固自己的优势。
海外企业有先发优势，不过国内企业的成长空间更广阔。我们觉得企业向海外扩张，实质就是在全球范围内获取和整合具有比较优势的生产要素，从而创造价值、巩固自身优势。海外企业发展得更早，有先发优势，格局也比较稳定了。国内企业现在还有成本优势，随着国内市场空间增长速度放慢，将来在海外的成长空间会很大。一直以来市场情况复杂，装修建材行业的各个公司不断调整策略来谋求长期发展。东方雨虹是防水行业的龙头企业，多次在市场变化的关键时候快速做出反应，保持上升趋势，值得这个行业里的各个公司学习。
要把握市场的动向，就得有长远的战略眼光。2008 - 2011年的时候，借着「四万亿」政策的刺激，公司接连承揽了像高铁这类的国家重点工程项目。到了2012年，基建投资慢下来了，公司就调整了客户结构，和大的地产商建立起了长期的战略合作关系，还进一步把全国的渠道给拓展了。2016年呢，公司开始推行PS战略和合伙人制度，把规模放在首位，积极地去抢占市场份额。2018年，地产调控政策带来了压力，公司就把PS战略改成了高质量发展，开始重视经营质量了，同时还调整了组织架构，发展多种类的建材产品和服务。2020年，公司又一次调整组织架构，重点下沉市场，同时大规模地启动「投资换订单」模式，和区域资源绑定起来，这两个举措一起用，主动去把握非房业务。公司的管理层能主动适应环境和市场的变化，好多次及时调整发展战略，这才让公司长期经营得很好，还能高速增长。
执行要是能落地，业绩就能显出实力。一般来说，公司发展策略有没有效，从业绩表现上就能直接看出来。总的来讲，在2012 - 2021年期间，公司营收和归母净利的复合年均增长率（CAGR）分别是30.2%和41.2%，归母净利的增长速度一直都在20%以上，这表明公司长期经营状况是向好的。分阶段来看的话，拿2018 - 2020年来说，公司的战略调整落实得很到位。2018年的时候，公司战略不再把规模放首位，而是提出要高质量发展，把收入、利润、应收账款都列入考核范围。2019 - 2020年，公司的现金流状况明显变好了，比同行业的其他公司好得多，这说明公司战略在相应的发展阶段执行得很得力。
东方雨虹认知力和执行力都具备，以后的增长还是值得期待的。一直以来，东方雨虹在市场上的表现就体现出它对行业和市场的认知与执行能力。这次行业渠道有变革，它的增长预期还是挺可观的。据了解，2021年B端收入结构里，非房占比从2020年的大概30%提高到2021年的大概50%，增长超过50%，主要是区域一体化公司带来的增长。B端收入结构的这种变化又一次证明了公司寻求非房业务增长逻辑是可行、有效的。东方雨虹会靠着优秀的认知和执行能力，在这次行业渠道变革里拿到更多增长份额，进一步巩固自己行业龙头的地位。
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