罗志恒系粤开证券首席经济学家、研究院院长，中国首席经济学家论坛理事
摘要
2023年7月中央政治局会议提出「制定实施一揽子化债方案」以来，各部门和各地积极落实，多措并举，通过财政化债和金融化债等手段化解地方债务风险。当前新一轮化债行动实施已近一年，地方政府采取了哪些化债举措？取得了哪些成效？还面临哪些问题以及需要如何应对？本文主要回答以上问题。
一、中央审时度势提出「一揽子化债」要求，地方政府积极落实，多措并举化解地方债务
总体来看，中央化债思路主要沿着三条主线进行： 一是在顶层设计上，中央提出妥善化解存量控制增量、优化中央和地方债务结构、健全化债长效机制等总体要求。二是在具体措施上，推出特殊再融资债券、央行应急流动性金融工具（SPV）等工具，并鼓励、协调金融机构对存量债务进行重组、置换。三是在监管思路上，强调差异化管理，为12个重点省份及后续19个省份自主申报的地市提供化债支持，但在投资方面有所限制，对经济大省则要求挑起大梁，为稳定全国经济作出更大的贡献。
地方尤其是地市和区县层面更加强调「一地一策、一企一策、一债一策」的精准式化债。 具体来看，地方主要有以下六大措施：一是 积极争取中央、上级化债支持，发行特殊再融资债券实现隐性债务显性化； 二是 通过增收节支、盘活「三资」筹措化债资金； 三是 协调金融机构进行债务重组、置换，拉长周期、降低成本，以时间换空间； 四是 设立应急周转基金、债务风险基金等，解决短期流动性风险； 五是 加快推动城投公司整合和转型； 六是 加强政府债务风险防控预警机制。
二、地方化债成效：优化结构、拉长期限、压降成本，地方债务风险有所缓释
一是特殊再融资债券超预期发行，推动隐性债务显性化，优化地方债务结构、缓解付息压力。 2023年10月-2024年6月，各地累计发行特殊再融资债券1.5万亿元。分省份来看，贵州、天津、云南、湖南、内蒙古、辽宁等债务压力较大的省份获得的特殊再融资债券支持力度较大，累计发行规模均超千亿。经测算，本轮特殊再融资债券的发行每年可节约利息约359亿元。更为重要的是，此举有助于剥离城投公司的历史债务包袱，使其轻装上阵，加快城投转型的步伐。
由于特殊再融资债券的发行，地方债务结存限额被压缩且空间分布不均。截至2024年6月底地方政府债务结存限额约为1.38万亿元。同时，结存限额在空间分布上不均衡，主要集中于北京、江苏和上海等债务压力较小省份，可能会限制后续通过发行特殊再融资债券进行债务置换的空间。
二是地方政府债券尤其是专项债券的剩余平均期限明显拉长，2024年上半年发行的新增专项债中接近七成是10年以上的超长期债券。 截至2024年5月底，地方政府债券剩余平均年限为9.2年，较2019年初拉长4.8年。其中，专项债剩余平均年限达到11.1年，较2019年初拉长6.6年。2024年上半年发行的新增专项债中30年期、20年期和15年期合计规模占比达到69.5%。
三是地方政府债券和城投债券发行利率呈下降趋势，融资成本逐渐降低。 自2023年以来，地方政府债券平均发行利率经历了两个下行阶段，累计降幅达67BP，2024年5月底降至2.45%。受发行端引导，地方政府债券存量平均利率下降17BP至3.21%，考虑到当前地方政府债务余额较大，每年可节约利息721亿元。同时，对于要求项目收益与融资自求平衡的专项债来说，随着融资端的成本逐渐降低，满足要求的项目随之增加，有助于发挥政府投资的引导作用，扩大有效投资。
同时，随着地方政府协调金融机构推动城投公司压降高融资成本，城投公司的平均融资成本持续走低。 以城投公司公开债券为例，城投债券加权平均票面利率自2023年初以来进入下行通道，2024年6月底达到2.6%，较2023年同期下降193.9BP。分省份来看，天津、云南和青海下降幅度最大，分别下降390BP、340BP和309BP至3.0%、3.5%和3.9%。从存量角度来看，2024年6月底存量城投债券加权平均票面利率下降至4.1%，较2023年同期下降66.8BP。
四是负债率和债务率指标有所上升，但主要是受到隐性债务显性化以及地方土地出让收入下行的影响，并不意味着债务风险的上升。 截至2023年末，我国地方政府负债率和债务率分别为32.3%和141.8%，较上年有所上升。分省份来看，除上海外30个省份显性负债率均有不同程度的上升，所有省份债务率均上升。
但要看到，负债率和债务率指标的上升并不代表地方政府债务风险的上升。其一， 当前我国经济持续回升向好的基础还不稳固，财政政策需发挥逆周期和跨周期调节作用，通过增加政府举债的方式扩大有效投资并带动经济增长。分子端债务的短期上升是为了谋求分母端经济增长在长期更大幅度的上升。 其二， 负债率和债务率上升部分源于隐性债务显性化，相较于隐蔽性较强、管理难度更大、融资成本更高的隐性债务而言，将其置换成地方政府债券后，实际地方债务风险是降低的。 其三， 我国房地产市场仍处于调整转型期，土地出让收入下行导致地方综合财力下降，导致债务率被动上升。
三、当前面临的新形势新问题
一是部分省份付息压力较大，现行融资政策下可能出现新增高息融资的问题，导致利息本金化和新增隐性债务。 部分省份付息压力较大，特别是重点省份和高负债率地区的城投公司借新还旧的资金不允许偿还利息，城投公司可能为了偿还利息继续举借高成本债务付息，导致高成本债务规模越来越大，产生「利息本金化」的现象。
二是12个重点省份的政府投资受到限制，从而拉低全国基建投资增速，拖累全国GDP增长速度。
三是化债政策以省为单位进行，可能误伤部分债务水平较低的地区的投资和经济增长。
四是重点化债省份的投资受限，投资效率下降。 当前对于重大投资项目，重点省份需要报经省级发改委和国家发改委审查，审查权限的上移一定程度上降低了项目的审查效率，不利于项目的及时落地和推进。
五是化债压力传导至「三保」，部分地方「三保」难度加大。
六是城投公司面临多重压力，难以推动城投转型。
四、政策建议：优化「化债」政策，推动地方从应急状态回归常态
详见 【当前财政形势及对策建议：推动地方从应急状态回归常态 】
一是 对于付息压力较大的省份，将付息支出纳入债务化解的综合考量，同时考虑采取 中央发行国债转贷地方、政策性金融机构给地方政府发放贷款、继续发行特殊再融资债券等 三个方式缓解地方压力，避免出现流动性风险，确保「三保」支出，以时间换空间。
二是 以区县为单位制定和执行化债政策，更加注重精细化管理和差异化施策；严控新增政府投资项目的区域范围从以省为单位调整为以市县为单位，避免误伤部分地市（县）。
三是 强化政策间的协同配合，尤其是强化与环保、规划、审计等部门的配合，避免出现有资源资产，但被其他制度限制导致资源资产难以被盘活的现象。
四是 坚持在发展中化债，研究延长隐性债务清零时间，避免2028年清零导致地方政府刚性化债进而带来经济的收缩效应。
五是 存量债务中由财权和事权不匹配以及疫情外部冲击引发的债务，可由中央承担并接管，缓解地方存量债务压力。
六是 进一步压实地方政府责任，积极盘活资源、强化资源统筹能力、提高支出效率，建立起化债的激励约束制度，对于地方好的做法和创新案例予以表彰和政治晋升激励，调动各方化债的创造性。
七是 建立债务与资本预算制度，增加债务的透明度，完善对于地方举债的监督机制。
八是 深化财税体制改革，上收事权和支出责任，从制度上约束地方的无效财政支出。
九是 改革投融资体制，确立投资项目的负面清单制度，上收部分投资权限，形成投资决定融资的制度。
风险提示： 地方政府债券发行进度不及预期、城投监管政策超预期收严导致融资困难
目录
一、化债政策及举措
（一）中央层面政策汇总
（二）各省化债政策汇总及举措
二、地方化债成效：优化结构、拉长期限、压降成本，地方债务风险有所缓释
三、当前面临的新形势新问题
四、政策建议：优化「化债」政策，推动地方从应急状态回归常态
正文
一、化债政策及举措
（一）中央层面政策汇总
自中央提出「制定实施一揽子化债方案」以来，中央层面高度重视地方政府债务化解工作，财政部、中国人民银行等部门积极落实中央部署。中共中央政治局会议、中央金融工作会议、中央经济工作会议、全国财政工作会议、中国人民银行工作会议以及【政府工作报告】等均强调要做好化解地方债务风险工作。 总体来看，化债思路主要沿着三条主线进行：一是 在顶层设计上，中央提出妥善化解存量控制增量、优化中央和地方债务结构、健全化债长效机制、守住不发生系统性风险的底线、统筹好地方债务风险化解和稳定发展等总体要求。 二是 在具体措施上，推出特殊再融资债券、央行应急流动性金融工具（SPV）等工具，并鼓励、协调金融机构对存量债务进行重组、置换，以时间换空间，压降债务规模，节约融资成本，拉长债务期限，优化债务结构。 三是 在监管思路上，强调差异化管理，为12个重点省份及后续19个省份自主申报的地市提供化债支持，但在投资方面有所限制，对经济大省则要求挑起大梁，为稳定全国经济作出更大的贡献。
（二）各省化债政策汇总及举措
在中央提出「制定实施一揽子化债方案」后，各地积极落实中央部署，持续推动地方债务风险化解工作。相较于中央层面，地方尤其是地市和区县层面更加强调「一地一策、一企一策、一债一策」的精准式化债，相继推出「1+N」组合拳式化债方案，其中「1」指化债总方案、「N」指化债子方案。例如，天津「1+10」、甘肃「1+10」、江西「1+9」、内蒙古「1+8」、陕西「1+5」。具体来看，地方化债工具箱主要有以下六大措施：
一是积极争取中央、上级化债支持。 对于部分债务压力较重的中西部地区，依靠自身化债的难度较大，争取中央或上级支持成为重要的化债手段。一方面，各地积极申报建制县试点，争取化债资金。例如江苏南通通州区、浙江台州路桥区、四川宜宾江安县等地成功申报建制县风险化解试点。另一方面，各地争取中央支持发行特殊再融资债券。2023年10月-2024年5月，各地累计发行特殊再融资债券14972.8亿元。其中，贵州、天津、云南、湖南、内蒙古、辽宁发行规模居前，分别为2888.8、1749、1256、1122、1067和1006亿元。在隐性债务还本付息压力较重、地方政府债务结存限额仍有空间的背景下，后续大概率将继续发行特殊再融资债券支持隐性债务化解。
二是通过增收节支、盘活「三资」筹措化债资金。 一方面，地方大力压减非刚性支出，用于化解债务风险。广西提及「督促市县通过压减一般性支出」；内蒙古提出「全区各级财政每年要实打实压出300亿元以上，用于化债和兜牢基层三保底线」。另一方面，地方财政加大「砸锅卖铁」力度，盘活「三资」。内蒙古通过调整矿业权出让、土地指标交易等措施筹集资；广西通过盘活存量资金资产资源、资产证券化等方式，拓宽化债资金来源；湖南常德市清理盘活国有「三资」521.1亿元。四川强化国企经营性收益统筹，推动特许经营权、资产资源、债务项目「三个转化」统筹化债。
三是金融化债统筹协调，防范多重风险交织。 金融机构资源丰富的省份探索金融化债，当前金融化债的主要方式包括：（1）对现有债务进行展期，优化成本期限结构，降低利息负担，主要通过地方政府与金融机构协商实现；（2）存量债务置换，地方城商行、农商行发放中长期贷款，或直接购买城投债券，虽然短期缓解了再融资压力，但伴随风险转移或引发金融风险。具体实践中，湖南提及「推进金融支持化债」，其中娄底市明确提出，按照金融支持平台公司化解债务风险「十条措施」要求，把「大银行接盘，非标、刚兑债务置换，降息展期」等举措落到实处。广西提及「鼓励金融机构不抽贷、不停贷、减息置换存量债务」。
四是设立应急周转基金、债务风险基金等类似基金，解决短期流动性风险。 解决短期流动性风险是化债工作的重中之重。应急周转基金一般由财政出资，同时可引入金融机构资金和社会资本，重点用于偿还到期债务资金的周转，防范「暴雷」风险。甘肃、重庆、吉林、陕西等省份在省级层面设立了应急周转基金或类似基金，缓释到期债务风险。吉林提出，建立应急备付金制度，解决临时性资金周转问题；陕西设立债务风险化解储备金，撬动更多金融资源参与化债，探索出一条「政府+市场」协同化债的新路子。
五是加快推动城投平台企业整合和转型。 多个省份在预算报告中均强调推动融资平台市场化改革转型，省内城投平台之间进行分类整合是大势所趋。例如，天津市以「一企一策」为方向明确将扭亏无望的企业纳入出清范围；贵州提出加快「去平台、市场化」进程，提升国有企业造血能力；河南提出推动逐步剥离政府融资功能，全省融资平台数量有序压减；云南压降融资平台公司数量，推动分类转型发展；江苏镇江市压减地方政府融资平台90个以上；重庆市涪陵区推进国企「四压」改革，压减国企19户，7户平台国企隐债清零，整合组建涪陵产业集团。
六是加强政府债务风险防控预警机制。 近年来，城投定融、非标等风险事件频发，对区域融资环境造成较大伤害。为了有效防范化解地方债务风险，各地相继加强地方债务防控预警工作，做好「防暴雷」工作。江苏在全国率先开发上线地方债务综合监管系统；河南、重庆、湖南娄底等多地建立「631」债务偿还机制，即提前6个月制定到期还款计划，提前3个月落实资金来源，提前1个月账上备足偿债资金，坚决守住不发生系统性金融风险的底线。
总的来看，在中央和地方政府的持续努力下，地方债务风险防范化解工作有序推进，地方债务风险有所缓释，无序扩张的势头得到遏制。 随着地方化债工作的纵深推进，2024年各地化债工作重点转向健全化债长效机制、加强风险监测、推动城投平台转型、量「财」办事等长效措施，防止新增隐性债务。如内蒙古2023年通过「四个一批」和化债奖补拿出206亿元支持基层化债，超额完成年度化债任务；阿拉善、乌海2个盟市本级和乌拉特前旗、卓资县等8个旗县退出橙色等级。甘肃制定实施防范化解地方债务风险「1+10」方案，疏解融资平台债务1048.4亿元。湖南对高风险地区、高风险债务实施「精准拆弹」，超额完成隐性债务化解任务；其中，湖南湘潭市债务化解正在迎来拐点，流动性紧张局面基本解除，市本级债务穿透后银行资金占比达90%以上，成本降至4%以下，每年利息负担比2021年减轻近一半。
二、地方化债成效：优化结构、拉长期限、压降成本，地方债务风险有所缓释
一是特殊再融资债券超预期发行，有助于隐性债务显性化，优化地方债务结构、缓解付息压力。 2023年7月24日，政治局会议提出「一揽子化债方案」后，各地积极通过财政化债和金融化债等方式推动区域内隐性债务化解。其中，特殊再融资债券超预期发行，助力地方政府隐性债务显性化，2023年10月-2024年6月，各地累计发行特殊再融资债券14972.8亿元。分省份来看，贵州、天津、云南、湖南、内蒙古、辽宁获得的特殊再融资债券支持力度较大，2023年10月-2024年6月累计发行规模均超千亿，分别为2888.8、1749、1256、1122、1067和1006亿元。隐性债务通常由城投公司代为举借，其信用等级低于地方政府，举债成本高于地方政府，置换为特殊再融资债券后有助于优化地方债务结构、降低付息成本。参照2023年城投公司综合融资成本中位数（5.3%）与2023年底地方政府债券平均发行利率（2.9%）计算，经测算每年可节约利息359.3亿元。特殊再融资债券额度主要向债务压力较大的省份倾斜，优化债务结构、降低付息成本。更为重要的是，此举有助于剥离城投公司的历史包袱，使其轻装上阵，加快城投转型的步伐。
由于特殊再融资债券的发行，地方债务结存限额被压缩且分布不均衡，主要集中于北京、江苏和上海等压力相对较小的省份。 特殊再融资债券主要是利用以前年度结存限额（债务限额-债务余额），其发行会推升当年地方政府债务余额、压缩债务结存限额。截至2023年底，地方债务余额为40.7万亿元，限额为42.2万亿元，考虑到2024年1-6月地方政府债券到期偿还本金为16202.6亿元，再融资债券发行规模为16669.3亿元，经测算地方政府结存限额为13834.3亿元。分省份来看，截至2023年底，北京、江苏、上海政府债务结存限额较高，分别为1503.2、1117.4、1073.9亿元，合计占全国的比重为27.8%；而重庆（29.2亿元）、青海（28.5亿元）、黑龙江（23.1亿元）、西藏（18.9亿元）结存限额不足50亿元。这反映出结存限额在空间分布上不均衡，主要集中于北京、上海、江苏等债务压力相对较小的省份，而债务压力相对较大的省份目前结存限额已不足，可能会限制后续通过发行特殊再融资债券进行债务置换的空间。
二是地方政府债券尤其是专项债券的剩余平均期限明显拉长，2024年上半年发行的新增专项债中超长期债券规模占比接近七成。 自2019年开始，地方政府债券剩余平均年限快速上升。截至2024年5月底，地方政府债券剩余平均年限为9.2年，较2019年初拉长4.8年。其中，专项债剩余平均年限增长较快，2023年末已经达到11.1年，较2019年初拉长6.6年。主要原因在于2019年以来随着专项债使用范围不断扩容，特别是允许专项债作为重大项目资本金，发行30年超长期的基础设施专项债发行量大幅增加，拉长了整体债务期限。2024年上半年发行的新增专项债以30年期、20年期和15年期为主，发行规模占比分别为26.4%、25.0%和18.2%，超长期债券合计规模占比达到69.5%。
三是地方政府债券和城投债券发行利率呈下降趋势，融资成本逐渐降低。 自2023年以来，地方政府债券平均发行利率经历了两阶段下行，先是从2023年初的3.12%下降至2023年12月的2.83%，再从2024年1月的2.60%下降至2024年5月底的2.45%，累计降幅高达67BP。受发行端引导，地方政府债券剩余平均利率呈现出缓慢下降趋势，2023年1月-2024年5月累计下降17BP至3.21%。考虑到当前地方政府债务余额较大，融资成本每降低1BP，每年可节约付息成本42.4亿元，17PB的下降幅度每年可节约利息720.5亿元。同时，对于要求项目收益与融资自求平衡的专项债来说，随着融资端的成本逐渐降低，满足要求的项目随之增加，有助于发挥政府投资的引导作用，扩大有效投资。
随着地方政府开展城投公司高成本融资压降工作，城投公司的平均融资成本持续走低。 以城投公司公开债券为例，城投债券加权平均票面利率自2023年初以来进入下行通道，2024年6月底达到2.6%，较2023年同期下降193.9BP。分省份来看，天津、云南和青海下降幅度最大，分别下降390BP、340BP和309BP至3.0%、3.5%和3.9%。从存量角度来看，2024年6月底存量城投债券加权平均票面利率下降至4.1%，较2023年同期下降66.8BP。
四是地方负债率和债务率指标有所上升，主要受到隐性债务显性化以及地方土地出让收入下行的影响，并不代表地方债务风险的上升。 截至2023年底，地方政府债务余额为40.7万亿元，到2024年5月底，地方政府债务余额上升至42.4万亿元，其中，一般债务16.3万亿元，专项债务26.1万亿元。其中考虑GDP与地方综合财力后，截至2023年末，我国地方政府负债率和债务率分别为32.3%和141.8%，分别较2022年上升3.2和16.7个百分点。
从负债率来看，2023年除上海外，30个省份显性负债率上升。 2023年负债率超过50%的省份有7个，其中青海、贵州负债率超过70%，分别达到87.8%和72.3%；而江苏、上海和广东经济实力强劲、负债率较低，分别为17.7%、18.7%和22.0%。与2022年相比，31省份中除上海外均有不同程度的上升。具体来看，10个省份上升幅度超过5个百分点，基本为重点化债省份，其中天津、吉林和贵州上升幅度超过10个百分点，分别为13.4、10.7和10.5个百分点。
从债务率来看，地方政府综合财力受制于土地出让收入下行，导致各省份债务率被动上升。 2023年，天津是唯一债务率超300%的省份；云南次之，为200.4%；辽宁、福建等26个省份债务率处于100%至200%之间，江苏（99.6%）、上海（67.9%）、西藏（24.2%）债务率均低于100%。同2022年相比，全部省份债务率均有所上升，其中10个省份上升幅度超过20个百分点。
但要看到，负债率和债务率指标的上升并不代表地方政府债务风险的上升。其一， 当前我国经济持续回升向好的基础还不稳固，财政政策需发挥逆周期和跨周期调节作用，通过增加政府举债的方式扩大有效投资并带动经济增长。分子端债务的短期上升是为了谋求分母端经济增长在长期更大幅度的上升。 其二， 负债率和债务率上升部分源于隐性债务显性化，2023年发行的13885亿元特殊再融资债券分别推升地方政府负债率和债务率1.1和4.8个百分点。相较于隐蔽性较强、管理难度更大、融资成本更高的隐性债务而言，将其置换成地方政府债券后，实际地方债务风险是降低的。 其三， 我国房地产市场仍处于调整转型期，土地出让收入下行导致地方综合财力下降，导致债务率被动上升。
三、当前面临的新形势新问题
总体来看，地方政府在中央的统一部署下，积极贯彻落实债务化解政策，地方政府面临的短期流动性风险有所缓解、政府债务无序扩张的势头得到有效遏制，为进一步推进化债工作打下了良好的基础。需要注意的是，鉴于当前政府及城投公司债务基数庞大，债务风险化解将是长期的工作，在短期内执行化债政策过程中难免出现新的问题。需要在化解债务存量、控制债务增量以及平衡地方发展之间寻求平衡，制定长期规划，以防范系统性风险，确保在发展中稳步化解债务风险。
一是部分省份付息压力较大，现行融资政策可能导致新增高息融资的问题，产生利息本金化和新增隐性债务。 截至2023年末，部分省份政府债务余额（含显性和隐性）规模较大，即使按照现行较低的地方政府债券成本计算，每年付息金额占到一般公共预算收入20%以上，总体付息压力较大。目前重点省份和债务率较高地区的城投公司借新还旧资金不允许偿还利息，城投公司面临两个选择：一是继续举借高成本债务进行付息，如各类非标借款，导致高成本债务规模越来越大，产生「利息本金化」的现象；二是依靠财政资金偿还，将偿还压力转移给财政系统，对于紧平衡形势下的财政系统产生进一步的冲击，这两个选择均会导致债务风险进一步加剧。
二是12个重点省份的政府投资受到限制，从而拉低全国基建投资增速，拖累全国GDP增长速度。 12个重点省份投资限制的范围主要包括交通、社会事业、市政、产业园区、新型基础设施领域、楼堂馆所、棚户区改造等领域的新建项目，以及项目总投资完成率不超过50%的项目，上述范围基本属于基础设施建设领域，相关项目面临缓建或者停建。12个省份基建投资下滑将拉低全国基建投资增速，进而拖累全国固定资产投资和GDP增长。加之除12个重点省份外，新增19个省份可自主申报重点辖区内债务负担重、化债难度高的地区，以地级市为主，获批后参照12个重点省份的相关政策化债，因此实际对投资和经济的影响可能更大。
化债对重点省份投资的影响有所显现。2024年1-5月甘肃、贵州、重庆基建投资累计同比增速分别为 -14.8%、-4.9%和2.8%，1-4月云南、吉林、青海基建投资增速分别为-5.5%、-1.5%和2%，均低于同期全国平均水平。虽然受益于部分增发国债用于东北地区和京津冀受灾地区以及在建基建项目的支撑，天津、内蒙古基建投资增速较高，但增速呈现放缓的趋势，1-4月基建投资累计同比分别增长32.1%和17.8%，1-5月降至28.6%和5.4%。
三是化债政策以省为单位，可能误伤部分债务率较低的地区。 当前化债政策以省为单位划定，并实施严格的新增政府投资项目和融资控制措施。以省为单位的化债政策未能充分考虑到省内各地市和区县之间经济发展水平和债务状况的差异，导致部分债务率相对较低的地市和区县也受到了同样的限制。这种方式不仅限制了部分债务水平较低地区的投资活动，也阻碍了促进当地经济发展的金融要素流动。由于新增融资受限，这些地区可能无法获得足够的资金支持，从而制约了其基础设施建设、产业升级和民生改善等关键领域的发展。长期发展滞后将进一步影响当地经济结构的优化和竞争力的提升，可能引发债务风险水平的被动上升。
四是重点化债省份的投资受限，投资效率下降。 一揽子化债措施实施后，虽然部分地方政府暂时缓解了流动性风险，但负债率指标却有所上升。这不仅是隐性债务显性化的结果，还反映出重点省份的另外一个重要问题：投资效率的下滑。一方面，在化债的大环境下，地方政府过于注重融资，而忽视了投资项目的选择与质量，同时经过长期挖掘优质项目相对有限，导致部分投资项目的收益率递减；另一方面，对于重大投资项目，重点省份需要报经省级发改委和国家发改委审查，审查权限的上移一定程度上降低了项目的审查效率，不利于项目的及时落地和推进。上述两个问题与负债率之间相互影响，不利于推动地方经济发展和债务风险化解。
五是部分地方化债压力大，从而挤占其他支出，导致部分区县「三保压力」加大。
六是城投公司面临多重压力，难以推动城投转型。 在化解债务的压力下，城投公司将化债置于首要位置。城投公司筹集到的资金主要被用于偿还债务，缺乏足够的资金用于自身的转型与发展。资金短缺不仅限制了城投公司在新技术、新模式上的投资，也制约了其在市场竞争中的创新能力和应变能力。
四、政策建议：优化「化债」政策，推动地方从应急状态回归常态
化债的核心问题在于，债务本身并非症结所在，关键在于债务支出的结构与效率、债务期限结构与现金流的匹配程度，以及是否形成了高质量的资产和稳定的现金流，是否存在期限错配等问题。化解债务的目标应聚焦于风险的化解，而非单纯追求债务规模的缩减。债务本身作为高质量发展的支撑点之一，需要明确其在高质量发展过程中扮演的角色。因此，根据在化债过程中出现的新问题，应因地制宜、动态调整化债政策，避免因过度压缩债务规模而限制经济增长，反而加剧债务风险。我们应努力降低化债政策相对于财政形势的滞后性，提高政策的有效性和前瞻性。
一是针对付息压力较大的省份，将付息支出纳入债务化解的综合考量。 其一，对于当前部分地方政府化债压力较大，可以考虑采取中央发行国债转贷地方、政策性金融机构给地方政府发放贷款、继续发行特殊再融资债券等三个方式缓解地方压力，避免出现流动性风险，确保「三保」支出，以时间换空间。其二，由省级政府统筹付息，支持区县政府继续盘活资产资源，避免市县财政停摆。其三，对于付息压力大，特别是城投债务付息压力较大的省份，可根据当地城投存量债务压降的具体情况，在控制债务总量上升速度的前提下，适当允许其通过发行债券募集资金偿还部分利息，缓解付息压力。其四，积极争取金融机构的支持，置换定融等高成本融资，降低存量债务的利率水平，并适当提供新增贷款，以缓解城投公司的付息压力。通过上述做法，避免城投公司因刚性兑付需求而采取高风险行为，进而加剧隐性债务的风险。
二是以区县为单位制定和执行化债政策，更加注重精细化管理和差异化施策；严控新增政府投资项目的区域范围从以省为单位调整为以市县为单位，避免误伤部分地市（县）。 债务化解坚持省负总责的原则，但同时更加精细化，逐步建立以地市、区县为单位实施更加精准的债务风险监控和防范机制。建立重点化债地区调出机制，对于达到一定标准的地区，可调出重点化债地区名单；对于负债率较低且经济发展较好的地区，准许一定的新增债务额度。
三是强化政策间的协同配合， 尤其是强化与环保、规划、审计等部门的配合，避免出现有资源资产，但被其他制度限制导致资源资产难以被盘活的现象。
四是坚持在发展中化债，研究延长隐性债务清零时间， 避免2028年清零导致地方政府刚性化债进而带来经济的收缩效应。
五是存量债务中由财权和事权不匹配以及疫情外部冲击引发的债务，可由中央承担并接管，缓解地方存量债务压力。 长期以来，地方政府的财权和事权不匹配是导致地方债务高企的原因之一。只有较好的解决地方债务存量问题，才能为高质量发展打下良好的基础。具体而言，存量债务中由于地方无序投资导致的存量债务，可由地方政府自行解决；而对于不可控的外部冲击导致的存量债务，如新冠疫情期间政府在民生方面支出产生的债务，可由中央接管，逐步消化此部分债务，缓解地方的债务压力。
六是进一步压实地方政府责任，积极盘活资源、强化资源统筹能力、提高支出效率，建立起化债的激励约束制度，对于地方好的做法和创新案例予以表彰和政治晋升激励，调动各方化债的创造性。
七是建立债务与资本性预算制度，增加债务的透明度，完善对于地方举债的监督机制。 在以往的政府投资行为中，对于政府举债获得的资金投向、项目的后续收益情况，外界难以获取较为透明的信息。因此，需要将地方政府的举债行为与项目投资及后续管理统筹监管，而不是单一地约束地方政府举债。建立债务与资本性预算制度，促使地方政府公开披露项目投资的相关信息，形成上级、媒体和公众合力监督，对于项目资金的投向及回收严格监管；以项目为导向确定各地的举债额度，增强地方政府的投资收益意识，提高政府债务资金的使用效率。
八是深化财税体制改革，上收事权和支出责任，从制度上约束地方的无效财政支出。 一方面，应进一步明确中央和地方在财政支出方面的责任划分，特别是对于涉及民生的财政支出，中央政府应适当提高承担比例，并根据实际情况降低或免除地方政府配套资金的比例，从而避免地方政府财政压力过大，实现中央财政资源的有效利用和落地；同时配套建立长期约束机制，减少地方的低效投资，推动地方政府逐步走出财政困境，并带动区域在化解债务中实现健康、可持续的发展。
九是改革投融资体制，确立投资项目的负面清单制度，上收部分投资权限，形成投资决定融资的制度。 一是建立投资项目的负面清单制度。在投资决策过程中，应以投资端为先导，根据项目的实际投资和预期收益情况，科学确定融资方式、期限和成本，确保项目自身能够实现收支平衡。二是对于具备经济收益性的项目，应秉持社会与经济收益并重的原则，积极探索民营企业的参与途径。三是避免投资权限过于下放到区县，从而避免区县债务攀升，并发挥规模经济效应。
详见 【当前财政形势及对策建议：推动地方从应急状态回归常态】
分析师：罗志恒，执业编号：S0300520110001
分析师：牛琴，执业编号：S0300523050001
