作者：罗志恒、马家进（罗志恒系粤开证券首席经济学家、研究院院长，中国首席经济学家论坛理事）
摘要
5月17日，四部委出台房地产重磅新政： 一是降低首付比例、取消房贷利率下限、下调公积金贷款利率；二是央行提供3000亿元再贷款，支持地方政府收购部分存量商品房用作保障性住房；三是融资「白名单」应进尽进、应贷尽贷，满足在建项目合理融资需求；四是支持地方政府以收回、收购等方式妥善处置已经出让的闲置存量住宅用地，帮助企业解困；五是摸清底数、分类处置、司法支持、建立长效机制，打好保交房攻坚战。
新政是对430政治局会议「统筹研究消化存量房产和优化增量住房的政策措施」要求的贯彻落实，标志着新一轮房地产去库存的开启。
新政以金融支持为主，在地方政府收购存量商品房和闲置土地时，均特别强调不能增加地方政府隐性债务。
一、本轮房地产去库存面临更大压力
1）商品住宅去化周期更长，2024年一季度长达23个月；
2）房地产销售、投资降幅更大，1-4月商品房销售面积和销售额同比分别下降20.2%和28.3%，房地产投资同比下降9.8%；
3）房价低迷时间更长，截至2024年4月已连续25个月负增长；
4）房企债务和期房烂尾风险冲击居民购房信心，现房销售显著好于期房；
5）房地产供需关系发生重大变化，新房销售峰值已过。
二、近期房地产支持政策的逻辑梳理：保供给、促需求、稳房价
近期中央和地方推出的一系列举措，都是为了实现保供给、促需求和稳房价的目标。其中，拉动需求、稳定房价并扭转房价下行预期是关键；保供给在某种意义上也是促需求，因为只有烂尾楼的风险解除了，居民才敢解除对购买新房期房的忧虑。
1）政策的第一个着力点是扩大购房需求，这是房地产去库存的关键，既包括促进居民需求，也包括政府、国企部门直接出手。 1）降低居民购房门槛和成本，刺激居民的新增需求；2）政府向房企收购待售商品房，用作保障性住房，是对常规新增需求的重要补充；3）各地推出多种住房「以旧换新」政策，加快旧房流转，激活居民置换需求；4）政府对城中村改造、棚户区改造等实行货币化安置，也会产生置换需求。
2）政策的第二个着力点是供给端做好「保交房」工作，打消居民疑虑，提振购房信心。 例如打好商品住房项目保交房攻坚战、进一步发挥城市房地产融资协调机制作用、妥善处置盘活存量土地等。
三、「政府收储」去库存的效果会如何？有哪些难点？
1）方式上， 预计政府收储将以存量新房为主，二手房规模较小；收购的商品房将以小户型为主；不宜大规模铺开，将集中于高库存且保障性住房缺口较大的城市和区域。
2）存在三个政策难点：一是部分城市的成本收益不匹配导致项目推进有一定难度， 部分城市的租金回报率偏低，租金可能无法覆盖利息支出及运营维护成本； 二是保障性住房需求与商品房库存之间的错位， 保障性住房缺口较大的是一二线城市，而商品房去库存紧迫性较高的是三四线城市； 三是地方财政面临较大压力， 虽然当前政策要求地方政府量力而行，不增加隐性债务，但无论是维持项目收支平衡，还是三四线城市去库存，大概率还是需要地方财政提供支持。
3）5000亿元的收储规模低于市场预估规模，但具有合理性： 一是政策启动初期，5000亿元的收储规模相对充裕；二是若政府收储顺利快速推进，政策额度可以追加；三是政府收储具有带动效应，供需失衡改善的效果或不止5000亿元。
4）预计效果： 一是加快存量商品房去库存，改善房地产市场供需失衡问题；二是加快保障性住房供给，更好满足工薪收入群体的住房需求；三是助力保交楼和「白名单」机制，加快房企回笼资金。然而，受制于前面提到的三个政策难点，本轮政府收储去库存的效果可能不如上一轮棚改货币化，但相应地，也不太会引发房地产过热和房价大涨的副作用。
四、未来还要继续采取哪些措施进一步支持房地产市场稳定？
1）限购方面，一线城市有必要进一步放松，例如放开郊区限购、全市范围内增加购房指标等；
2）房贷方面，各地在「因城施策」的基础上，及时调整首付比例和房贷利率，提振居民购房意愿和信心，避免挤牙膏式政策引发居民观望情绪；
3）政府收储方面，加大中央财政对地方的支持力度，缓解地方财政压力，推进收储工作顺利进行；
4）供给方面，出让优质地块、取消不合理的规划限制、将核心地段的部分商业用地修改为住宅用地，满足居民对好地段、高品质商品房的需求。
风险提示： 房地产市场低迷超预期、稳地产政策超预期
正文
一、本轮房地产去库存面临更大压力
第一，商品住宅去化周期更长。 受房地产市场持续低迷影响，全国商品住宅去化周期持续攀升，2024年一季度达23个月，超过了上一轮2015年高点的21个月。
第二，房地产销售、投资降幅更大。 1-4月商品房销售面积和销售额同比分别下降20.2%和28.3%，房地产投资同比下降9.8%。房地产销售低迷加剧房企资金紧张和债务压力，1-4月TOP100房企销售总额同比下降47.9%。
第三，房价低迷时间更长。 上一轮去库存周期中新房房价同比连续15个月负增长，而截至2024年4月，当前已连续25个月负增长。房价下行会削弱居民购房意愿和信心，形成「房价下行-居民观望-需求收缩-房价进一步下行」的恶性循环。
第四，房企债务和期房烂尾风险冲击居民购房信心。 上一轮房地产去库存后，大量房企过度加杠杆、无序扩张，引发系列风险事件，严重损伤购房者合法权益，冲击市场信心。期房销售大幅下滑，现房销售显著增长。
第五，房地产供需关系发生重大变化。 2023年724政治局会议明确提出：「我国房地产市场供求关系发生重大变化」。2015年我国城镇化率为57.3%，2023年升至66.2%，2022年全国人口开始下滑，房地产市场已进入新房见顶后的回落阶段。
二、近期房地产支持政策的逻辑梳理：保供给、促需求、稳房价
扩大购房需求是房地产去库存的关键。 根据是否涉及旧房卖出，购房需求可分为 新增需求和置换需求 ；同时根据购房链条发起方的不同，新增需求和置换需求各自又都可进一步细分为 居民主导和政府主导 。因此，房地产需求端政策重点围绕这四类需求进行部署和开展。
其一，居民出于居住或投资目的而购置的首套、二套、三套等住房，是新增需求的主要来源。政策的重点是降低居民购房门槛和成本，包括放松限购、降低首付比例和房贷利率、提供购房补贴等。 截至目前，除北京、上海、广州、深圳、天津、海南省以外，各地已全面放开限购；5月17日，有关部门宣布，将首套和二套房最低首付比例分别下调至15%和25%，取消全国层面首套和二套房房贷利率下限，下调公积金贷款利率0.25个百分点。
其二，政府向房企收购待售商品房，用作保障性住房，是对常规新增需求的重要补充。政府承担着刺激购房需求和增加保障性住房供给的双重责任，干脆打通供需两端，由政府来消化部分存量商品房，并将之转化为保障性住房。 5月17日，国务院副总理何立峰提出：「商品房库存较多城市，政府可以需定购，酌情以合理价格收购部分商品房用作保障性住房。」央行将设立3000亿元保障性住房再贷款，鼓励引导金融机构按照市场化、法治化原则，支持地方国有企业以合理价格收购已建成未出售商品房，用作配售型或配租型保障性住房，预计将带动银行贷款5000亿元。
其三，居民刚性购房需求偏弱背景下，「以旧换新」的改善性置换需求受到重视。置换链条中，「认房不认贷」「换新补贴」等政策降低了新房购买端的门槛和成本，但难点和堵点在于旧房能否顺利卖出上。 为加快旧房流转，激活置换需求，各地推出了多种住房「以旧换新」政策。 一是中介帮卖代售， 居民、中介、房企三方合作，出售旧房和锁定新房房源同步推进，中介优先代售旧房，若未顺利售出，房企同意无条件退房； 二是市场化旧房换购， 先由房企收购居民的二手房，再由居民购买房企的新房； 三是政府回购收储， 国资平台收购居民的二手房，用作保障性住房或重新出售，同时要求居民选购指定范围内的新房。
其四，若对城中村改造、棚户区改造等实行货币化安置，也会产生置换需求，只是将「以旧换新」中当期的二手房供给变为了未来的新房供给。 货币化安置中，居民旧房拆迁后，一是政府提供拆迁款或房票，由居民自主购买新房；二是政府向房企集中收购待售商品房，用于拆迁安置。
除了需求端发力以外，供给端也要做好「保交房」工作，打消居民疑虑，提振购房信心。 5月17日，有关部门宣布： 第一， 打好商品住房项目保交房攻坚战，防范处置烂尾风险。按照市场化、法治化原则，分类处置在建已售未交付的商品住房项目，推动项目建设交付，切实保障购房人合法权益。 第二， 进一步发挥城市房地产融资协调机制作用，满足房地产项目合理融资需求。城市政府推动符合「白名单」条件的项目「应进尽进」，商业银行对合规「白名单」项目「应贷尽贷」，满足在建项目合理融资需求。 第三， 妥善处置盘活存量土地。目前尚未开发或已开工未竣工的存量土地，通过政府收回收购、市场流通转让、企业继续开发等方式妥善处置盘活，推动房地产企业缓解困难和压降债务，促进土地资源高效利用。
三、「政府收储」去库存的效果会如何？有哪些难点？
（一）收储方式
目前政府收储主要分为两类：
一是收购存量新房，受中央政策支持。 按照「政府主导、市场化运作」的思路，由人民银行提供低成本再贷款资金，激励21家全国性银行机构按照市场化原则，向城市政府选定的地方国有企业发放贷款，支持以合理价格收购已建成未出售的商品房，用作保障性住房。
二是收购二手房，地方自主出台。 地方政府为畅通「卖旧买新」置换链条，由国资平台收购部分二手房，用作保障性住房或重新出售。资金来源包括地方财政、城投平台自筹资金等。
预计政府收储将以存量新房为主，二手房规模较小。资金来源上， 新房收储有央行的保障性住房再贷款支持，而二手房收储更依赖地方财政； 前期收储和后续管理上， 新房方便集中收购和统一管理，二手房则需分散处置，更加复杂； 问责风险上， 新房收储可依据规范流程开展，二手房收储的自主操作空间较大，容易产生利益输送问题。
由于政府收储是用作保障性住房，而保障性住房是满足工薪收入群体刚性住房需求，因此收购的商品房将以小户型为主；且不宜大规模铺开，应集中于高库存且保障性住房缺口较大的城市和区域。
（二）存在三个政策难点
第一，部分城市的成本收益不匹配导致项目推进有一定难度。 政策要求新房收储按照市场化原则运作，而市场化运作的前提是成本收益至少要大致匹配。
配售型保障性住房的原则是「保本微利」。 如果政府向房企收购新房，再以可负担的价格配售给受保障群体，便要求收购价相较市场价有较大折扣，否则要么政府亏本，要么价格偏高以致缺乏吸引力。
配租型保障性住房则要比较租金回报率和资金成本。 保障性住房再贷款的政策利率是1.75%，期限1年，可展期4次，人民银行按照贷款本金的60%发放再贷款，因此收购主体的贷款利率要更高。然而2024年4月，上海、深圳、广州、北京的二手房租金回报率分别仅为1.75%、1.61%、1.58%、1.43%，租金无法覆盖利息支出及运营维护成本。
2023年2月，央行创设租赁住房贷款支持计划， 在重庆市、济南市、郑州市、长春市、成都市、福州市、青岛市、天津市等8个城市开展试点， 支持市场化批量收购存量住房、扩大租赁住房供给。但截至2024年3月，1000亿元的额度仅使用了20亿元，反映出政府收储在落地中面临一定难度。
第二，保障性住房需求与商品房库存之间错位。 保障性住房缺口较大的是一二线城市，而商品房去库存紧迫性较高的是三四线城市。
第三，地方财政面临较大压力。 虽然当前政策要求地方政府量力而行，不增加隐性债务，但无论是维持项目收支平衡，还是三四线城市去库存，大概率还是需要地方财政提供支持。
（三）5000亿元的收储规模是否足够？
3000亿元的保障性住房再贷款，按照贷款本金的60%发放再贷款，可带动银行贷款5000亿元。然而市场普遍认为消化存量商品房的收储规模要达万亿元以上，例如克而瑞研究中心估算所需资金可能超过5万亿。
首先，政策启动初期，5000亿元的收储规模相对充裕。 如前所述，政府收储不会像之前的棚改货币化那样大规模铺开，而是集中于高库存且保障性住房缺口较大的城市和区域；同时，市场化运作的政府收储面临一些难点，推进可能相对缓慢。
其次，若政府收储顺利快速推进，政策额度可以追加。 例如2023年央行新增5000亿元PSL（抵押补充贷款）额度，支持保障性住房等「三大工程」建设。
最后，政府收储具有带动效应，供需失衡改善的效果或不止5000亿元。 预期会自我实现，仅仅因为市场预期将有大力度稳地产政策出台，4月25日至5月17日，A股房地产指数便反弹了26.7%。如果政府收储稳步推进，消化部分存量商品房的同时，能够有效提振市场信心和预期，甚至可能不需要用完所有额度。
（四）预计效果
一方面， 政府收储将带来积极作用：一是加快存量商品房去库存，改善房地产市场供需失衡问题；二是加快保障性住房供给，更好满足工薪收入群体的住房需求；三是助力保交楼和「白名单」机制，加快房企回笼资金。
另一方面， 受制于前面提到的三个政策难点，本轮政府收储去库存的效果可能不如上一轮棚改货币化，但相应地，也不太会引发房地产过热和房价大涨的副作用。
四、未来还要继续采取哪些措施进一步支持房地产市场稳定？
第一，限购方面，一线城市有必要进一步放松，例如放开郊区限购、全市范围内增加购房指标等；
第二，房贷方面，各地在「因城施策」的基础上，及时调整首付比例和房贷利率，提振居民购房意愿和信心，避免挤牙膏式政策引发居民观望情绪；
第三，政府收储方面，加大中央财政对地方的支持力度，缓解地方财政压力，推进收储工作顺利进行；
第四，供给方面，出让优质地块、取消不合理的规划限制、将核心地段的部分商业用地修改为住宅用地，满足居民对好地段、高品质商品房的需求。
