原创 聪明投资者 IN咖 2024年09月15日

「2020年以后，经济结构的转型实际上是稳步甚至加速推进的。」

「从资本市场的角度来讲，正在兴起的行业代表了经济未来的方向，市场对这些行业长期的增长更有信心。」

「从产业结构转型的角度，在过去几年的时间里，不管因为什么原因，经济产业结构确实在逐步摆脱与房地产、基建、互联网、非银金融等等产业驱动（的经济增长），转向依靠中高端制造业，也许还包括一些现代服务业驱动（的经济增长）。」

「无论是从稳定总需求的角度考虑，还是从推进经济转型的角度考虑，采取一些强有力的、结构性的、也许还包括一些周期性的措施，来稳定和扩大消费，在当前政策的选择中，应该列为非常优先考虑的事项。」

以上是 国投证券首席经济学家高善文， 在9月13日的闭门会议中，分享的最新观点。

在9月7日第六届外滩金融峰会上，高善文从经济转型、消费等几个方面提出了几个值得深思的问题。（点此查看【高善文最新谈消费、房地产、经济转型，这几个问题值得深思……】）

一周后，高善文通过颗粒度更细的数据，回答了对于上述问题的看法。

高善文表示，经济转型的过程就像在高速公路上开车，当下 车头毫无疑问已经转向，但是车速偏慢。

在本次交流中，高善文沿着产业结构的变迁，对各个经济数据进行分析，解析了自己对经济转型的看法。

在他看来中国经济的转型在2020年以后，沿着顺畅的轨道正常展开，但产业在资本市场的表现乏善可陈。

随后，高善文通过对居民消费行为的观察，以及对消费数据的统计，提出了又一个值得深思的问题。

「在疫情后，处在工作年龄段的人口，消费活动出现了非常明显的紧缩，进而对整个经济活动产生了非常强的紧缩效应，这样的紧缩效应是不是经济转型一定需要？

即使经济结构转型一定需要，这样的转型是不是符合经济未来转向消费驱动的增长？」

最后，高善文强调，在高速公路上开慢车也并不安全，需要强有力的政策来稳定和扩大消费。

聪明投资者（ID：Capital-nature）整理了本次交流的重点内容分享给大家。

对于当前中国经济的宏观局面，市场上有两种不同的意见。

一种意见认为当前总需求不足。

不管是由于房地产市场的调整，还是财政紧缩等其他原因（导致需求减弱），需要通过大力放松货币政策，扩大财政开支来刺激总需求，以应对当前宏观层面的问题。

还有一种意见认为，当前经济较为疲弱的表现，是成长的烦恼，是转型的代价。

是中国经济从依靠机械（制造）和房地产驱动增长，过渡到依靠新质生产力和高端制造业驱动（经济增长），依靠出口和投资来驱动经济（增长），转向依靠消费驱动的经济（增长）转型过程中不可避免的代价。

因此，大力刺激经济，既没有必要，还有可能使得经济转型半途而废或再起波折。

这些讨论毫无疑问都非常令人深思。

今天我们会基于对经济数据更进一步，且颗粒度比较细的观察，对于这两种不同的观点进行一些验证和评价。

所以，我今天的题目就叫做【经济转型与消费乏力】。

2020年以后，经济结构的转型在稳步甚至加速推进

经济转型至少包括两个层面的内容，

一个层面是向着中高端制造业和现代服务业驱动的经济结构转型。

另一个层面是向着由消费来驱动的经济增长转型。

首先来看在产业结构方面，市场正在出现什么样的变化。

我们打个简单比方，经济转型的过程，就好比在高速公路上开车。

有些时候车要转弯，在高速公路转弯的时候需要减速，如果继续维持非常高的速度非常不安全，也很可能转不过去。

但在转弯的过程中，尽管要减速，但如果速度太低，也会造成追尾、熄火等问题。

过去几年， 我们的经济活动显然经历了比较明显的减速。

在减速的过程之中，经济结构的转型到底是什么样？这样的减速幅度是太大还是刚刚合适？

我们接下来用一些颗粒度比较细的证据，对这些观点进一步地检查。

从产业结构的角度，经济转型不外乎是一些产业的兴起、一些产业的衰落，还有一些产业大体维持相对比较稳定的结构。

这些相对维持稳定结构的产业，对我们观察产业的兴起或衰弱，提供了重要的参考。

从这个角度出发，以上市公司的数据为基础，我们把所有的行业分为三类：

一类是相对正在衰落的行业。

这些行业的衰落可能有政策的原因，也有行业自身发展的内在原因，比如房地产、互联网平台等等。

一类是相对正在兴起的行业。

这些兴起的行业受到了政策的关照和支持，也有经济在向中高端升级和转型过程中的内在要求。

比如，电子、电力设备、交通、计算机等领域，既有政策上的扶持，也有经济内在升级的需求。

最后一类是结构上相对稳定的，比如商贸、零售、社会服务等等。

我们对这些行业在全国上市公司之中的占比做了一个统计。

以营业总收入为基础，结构相对稳定的中性行业在全国上市公司营业总收入中的占比维持在60-70%之间，属于占比最多的一类。

在经济转型的过程中，受到有利的政策环境支持的行业，早年间占上市公司营业收入的20%，这一比例在2020年开始不断上升，目前有25%左右的占比。

相对处于衰落的行业，在2020年之前，在营业收入中的占比大概在15%，2020年后比例不断地下降，目前已经低于10%。

从营业收入角度，相对中性的行业在上市公司中占据较大比重，而受到政策支持处于上升阶段的行业比受到政策抑制行业的占比，始终要更大一些。

并且，在2020年以后，可以比较明显地看出，一些行业在上升，一些行业在下降的结构变化。

这种上升和下降并不完全来自统计上的原因，重要的参考点是同期相对中性的行业在整个结构中的占比相对稳定。

这表明了一些行业的衰落与一些行业的兴起在实实在在地发生，并且是同时发生的。

再以总市值为基础来观察同样的数据。

中性行业在上市公司中的占比是50%出头，不到60%，始终比较稳定。

而受到政策支持的行业占比在2020年以后，相对2019年之前，确实经历了明显的上升。

相反的变化也发生在受到政策相对抑制的行业中。

总体而言，依然是受到政策支持的行业占比始终大于受到政策抑制行业的占比。

并且，这个差距在2020年以后显著扩大。

在这个过程中，我们从颗粒度更细的角度来观察。

在一些行业兴起和一些行业的衰落过程中，要素投入流向的变化、行业估值盈利的变化，以及这些变化所反映的行业增长动态，（使得）资本市场对这些行业的预期都正在发生一些调整。

接下来的数据，因为中性行业提供了很重要的参考点，所以我们在所有相关数据的计算过程中，都以中性行业作为一个参考点，或者说把它放在分母上。

从营业收入的角度来看，政策支持性的行业，在2020年以后的占比相对上升；政策抑制行业的上市公司，在同样的时间里占比下降。

从净利润的角度来看，这样的变化和对比还要更显著一些。

受到政策抑制的行业，在2020年后净利润占比出现了大幅下降，相对于疫情之前，这类行业现在的占比要低得多。

处于政策支持环境的行业，至少内部占比稳定，相对于2020年之前比重有一定上升。

接下来是从净利润率的角度来看，处于政策支持性行业的净利润率在2020年之前或之后基本稳定。

但是，政策抑制的行业，净利润率毫无疑问经历了大幅下滑。

在2024年虽然这些行业的净利润率有明显上升，但这种上升更多来自减员增效因素的影响，来自营业收入相对下降。

同时，它们的净利润率仍明显低于疫情之前的水平。

接下来，从劳动力市场的角度看问题。

受到政策抑制的行业，他们的员工总数在2021年后有所下降，而政策支持的行业，他们的员工总数同期有明显上升，两者之间的差距在2020年以后被显著扩大。

这说明对要素市场而言，正在离开那些相对衰落的行业，进入正在上升的行业。

从新增投资的角度来看也是一样的。

对于正在兴起的这些行业而言，2020年以后，他们在资本开支方面的占比出现了非常大的上升，现在这一占比显著高于疫情之前的水平。

相对而言，正在衰退的这些行业，他们资本开支的占比在2020年以后一直在稳步下降，两者之间裂口的扩大非常显著。

资本开支在融资端可以分为负债融资、股权融资。

相对衰落的行业，在负债市场主要是信贷以及其他负债形式的融资，整体的融资占比经历了非常大的下滑，而正在兴起的行业，融资占比的上升非常清晰。

这些证据都表明， 2020年以后，经济结构的转型实际上是稳步甚至加速推进的 。

（表现为）一些行业在衰落，一些行业在兴盛。

无论是劳动力还是资本，都从相对衰落的行业进入了正在上升的行业，而这些正在上升的行业，它们的盈利份额、盈利能力都在上升。

这是我们从国民经济核算、从宏观经济流量的角度来看问题。

转型过程相对稳健，股价表现乏善可陈

接下来我们来看看资本市场是如何看待这个问题的。

首先，从总市值的角度来看问题，总市值代表了资本市场对这些上升和下降行业的相对看法。

2019年之前，上升行业的总市值大于下降行业，但两者之间的裂口没那么大，但2020年以后，这一裂口出现了显著、持续地扩大。

在2024年上半年，我们看到衰落行业和新兴行业之间，总市值的裂口前所未有的大。

这表明，从资本市场的角度来讲， 正在兴起的行业代表了经济未来的方向，市场对这些行业长期的增长更有信心。

对于衰落的行业而言，相反的故事正在发生。

从市盈率的角度看，这个故事是类似的，中间有一些轻微的不同。

类似的是，2018年之前，新兴行业相对而言享有更高的估值，这些更高的估值从2018年到2023年，经历了显著的扩大。

这表明在那几年的时间里，资本市场认为新兴行业在未来的盈利增长优势会显著放大。

进入2023年、2024年以后，两者之间市盈率的差距，基本缩小到了疫情之前的水平，或者说是2018年之前的水平。

这说明，从资本市场的角度来看，两者未来盈利增速的差距相对稳定下来。

稳定的原因是， 衰落行业经历大幅收缩以后，他们的盈利开始重新稳定下来，而不是再重新经历非常强劲的增长。

再说市盈率，它受到了很多周期因素所带来的盈利波动的影响。

所以，观察市盈率要设法剔除周期性因素的影响，这在一些时候相对比较困难，也有数据获取的因素在。

但是，市净率相对来讲是更稳定的一个指标。

在2019年之前，这两类行业的市净率相对比较稳定。

2020年以后，市净率的差距有非常明显地扩大，并且这一趋势一直持续到2024年上半年。

从简单的金融学含义来看，资本市场认为，正在兴起的这些行业的净资产回报率比正在衰落的这些行业的净资产回报率更稳定、更大。

并且，两者之间的差距在2020年以后，扩大到了一个更大的水平，并逐渐稳定下来。

换句话说，资本市场认为新兴行业具有更高盈利的原因也许与有利的政策环境有关，也许与经济转型的内在要求有关。

但客观的表现是，更多的劳动力、更多的资本流入了这些行业。

在这个背景下，再来看这些行业股价的表现。

如果以2018年相对的股价为「1」。

2019年以后，正在衰落的这些行业，股价相对中性行业经历了非常大的下滑。

而正在兴起的这些行业，它们的股价相对中性行业经历了很大的上升。

到了2024年6月，正在兴起的这些行业股价明显更高，衰落行业的股价要低得多，两者之间的差距前所未有的大。

这一差距是在2021年、2022年之前形成的，在那之后，两者之间股价差距相对稳定。

这表明，在这段时间里，因为各种各样的原因，产业结构经历了非常明显的转型，资本市场对这些转型，以及对（这些新兴行业）未来增长的前景预期，相对比较稳定。

更多的资本，更多的劳动力正在流入这些新兴行业，而这些新兴行业相对而言盈利也更高。

从产业结构转型的角度，在过去几年的时间里，不管因为什么原因， 经济产业结构确实在逐步摆脱与房地产、基建、互联网、非银金融等等产业驱动，转向依靠中高端制造业，也许还包括一些现代服务业驱动的经济增长。

这样的转型过程，在过去几年是相对比较稳健的，在资本市场上也有非常好的投射，大家对这一转型的可持续性，有一个稳定的预期。

但是，这无法掩盖另一个重要的事实，即这些产业在资本市场的表现乏善可陈。

我们所有数据的计算，都基于相对中性的这一组产业，这类产业跟政策环境、经济转型的内在要求没有那么紧密的关系。

我们有把握的说，它更多受到了经济周期力量的影响，但与产业结构转型没有那么大的关系。

而更多受到经济周期力量影响的行业，总体营业收入的增长、盈利的增长、股价的表现，在过去几年是不尽如人意的，这也清楚地揭示了经济增速层面上不尽如人意。

从需求的层面来看，确实没有达到经济潜在生产能力能够支持的水平。

为什么会发生这样的问题？

毫无疑问，部分原因与房地产市场的调整有关，与经济转型有一些间接的联系。

因为房地产市场的衰落，所以很多相关行业的需求也比较弱，以及财政层面的去杠杆，很多与此相关联的需求就比较弱，毫无疑问这是其中关联的一些原因。

疫情后，消费增速与人口结构之间的模式发生了显著变化

接下来，我们讨论另外一个与经济转型密切关联的主题，即 消费活动的表现。

经济转型不可避免的内在的含义是，经济活动要从投资和出口驱动转到消费驱动，只有这样，内循环才能建立在可长期维持的基础上。

首先，以省级行政区为基础，来观察人口流动和人口结构方面的数据。

横轴是这些省级行政区工作年龄段人口在全国人口中的占比。

纵轴是这些地区常住人口流入的增长率。

也就是每一年常住人口的流入速度，我们用相对较长的时间数据剔除其中短期人口数据流入的影响。

总体来看， 人口相对越年轻的地区，人口的流入越多。

当然，这种原因可能是双向的。

因为流动人口基本是年轻人口，流入的人口越多，年轻人口的占比更多。

年轻人口多地区，经济就越有活力，也容易吸收其他地区的年轻人口流入。

这张图是通过疫情后的数据来观察相同的模式。

可以看到，在疫情以后，这一模式在统计上仍然成立，这并不令人意外。

但接下来的另一组数据，多多少少引起了我们的兴趣。

同样，横轴是这些行政区年轻人口的占比，纵轴上是这些地区消费活动的增长速度。

在疫情之前，一个省的社会消费品零售增速与其老龄化程度没有关系。

不管该省的年轻人占比是高还是低，社会消费增速从统计来看都差不多，这是一个非常重要的接近于反事实检验的参考点。

再来看疫情以后的情况。

我们把同样的数据复制到疫情以后，就看到了一个完全不同的模式。

即一个行政区的年轻人口占比越多，消费增速越低；一个行政区的年轻人口占比越少，消费增幅越高。

这样负相关关系，在统计上十分显著。

换句话来讲， 在疫情前后，人们的消费行为发生了非常显著的变化。

我们再把这些统计数据再做一些延伸。

疫情之前，横轴是一个省份常住人口的流入增速，纵轴是社零增速。

可以看到这两种增速之间有稳定的正向关系，并且相对弹性接近于「1」。

这在统计上非常容易理解，即使一个省份的消费增速不变，但因为人口流入更多，消费的总盘子一定会更大。

扣除常住人口流入增速后，就得到了我们之前看到的结果。

在疫情以后，我们也看到了一个类似的结果，人口流入增速越快的地区消费增速越低。

当然，这些变化是不是疫情带来的，我们不能确定。

但我们可以确认， 在疫情前后，消费行为发生了明显的结构断裂。

原因可能来自疫情，也可能来自同期发生的其他冲击，比如房地产调控、互联网平台调控等等。迄今为止我们还不能做出特别确定的结论。

处于工作年龄段的人口对未来的预期变得谨慎

我们对这些数据结果的理解是， 发生这种变化的原因是经历了疫情的扰动，以及同期发生的其他事件冲击后，处在工作年龄段的人口，对自身收入未来的增长，以及对未来增长的确定性出现了很大的动摇和怀疑。

以前，这些人认为未来的收入增长跟过去差不多，即便慢一些也慢不了多少，对于自己职业生涯的升迁，收入的增长有稳定的预期。

在这样的条件下，他们有一个稳定的消费模式。

但疫情之后，因为各种各样的原因，他们对自己未来的收入增长、职业生涯的升迁，是否能够达到以前的预期，存在很大的疑问。

大家对于收入的增长以及收入增长的确定性，工作本身的安全感都出现了下降，这对于一个经济体而言，此类人群占比越大，消费活动受到的抑制就越大。

之所以老年人口占比越多的地区，受到的影响越小。

就是因为老年人口的收入主要来自退休金、企业年金等等保障体系。

迄今为止，社会保障体系为老年人口提供的保障非常稳定，可以预期且没有受到疫情的影响。

随着通货膨胀、经济发展，社会保障水平还有一定的提高。

所以，对老年人来讲，他们对自己未来收入的增长以及收入增长的确定性预期没有受到影响。

在这样的条件下，他们的消费模式就不会受到冲击。

这一正一反的原因，在很大程度上解释了我们刚才从数据上看到的结果。

年轻人占比越多的地区消费越弱

股票市场和房地产市场的调整对消费者的影响如何？

在这样的结果中，我们确实很难确定的评估房产和股票市场调整的影响。

但有一个非常粗略的考虑，相对而言，老年人拥有的财富更多，他们拥有房地产也有足够的积蓄，这些积蓄可能有一部分投入在股票市场上。

年轻人口的积蓄相对来少一些，即便他们有房地产，他们可能还有很高的负债等等。

所以，如果股票市场向下调整、房地产市场向下调整的影响非常大，且这种影响是主导性的，那么对老年人口生活模式的影响应该大于对年轻人的影响。

在这种条件下，我们应该看到一个相反的结果。

但事实是，年轻人的占比越多消费越弱。

尽管我们很难在证据之中排除房地产和股票市场调整的影响，但这些影响相对于收入增长的预期、工作的安全感而言，是比较次要的。

采取强有力的政策来稳定和扩大消费，需要优先考虑

接下来我们用一些更精细的数据，试图去评估我们刚才所讨论的这些效应的影响。

这些更精细的数据是基于面板数据的回归，其中包括时间维度上各个省份的消费增长，空间维度上各省份的结构性参数。

比如，病房数目、老年人口占比、房地产市场调整幅度等等。

虽然这些面板数据的展示和解读在技术上相对比较复杂，但简单归纳，这些面板数据强化了四个结论。

第一，整体而言，房价对消费表现为抑制效应，疫情后房价下跌带来消费下降，弹性显著大于疫情前；

第二，可支配收入与消费正相关，但疫情后弹性显著下降，即消费倾向降低；

第三，由于可支配收入数据统计或许存在误差，无法从回归系数判断财富效应和收入效应的相对大小；

第四，但若认为年轻人消费受收入预期影响更多，老年人消费受房价影响更多，可以看到年轻人消费下降更多，即收入效应更强。

简单来说， 年轻人占比越多，（该地区）社会活动受到的抑制越强，这个结论是非常稳健的。

也非常清楚地表明， 收入增长的确定性和收入增长本身对消费活动的抑制非常大。

另外， 确认了房地产市场的调整对消费活动形成了负面抑制。

房地产市场的调整幅度与一个省份消费活动受到的抑制之间，存在统计上四个显著的关联。

在其他一些感兴趣的变量上，我们也能看到相似的影响。

并且，我们确定这些影响集中发生在疫情后。

完成这些评估以后，就完成了我们对消费活动的评估。

我们认为，房地产市场的衰落确实有调控的原因，也有经济发展内在的原因，它是否一定要遵循我们过去几年看到的路径，可以争议。

从依靠政府基建来驱动的增长，逐步过渡到依靠高端制造业来驱动的增长。

在这个过程之中，随着政府清理债务和去杠杆，有一些行业的需求受到影响，我们认为是可以理解的。

但是，消费活动在疫情后受到这么大的冲击，处在工作年龄段人口的消费行为出现这么大的收缩。

这对于经济活动紧缩性的影响是不是必然发生？是不是需要强有力的政策干预来逆转？值得我们思考和讨论。

保守地说，如果未来经济转型的方向是从投资和出口驱动转向消费驱动。

那么，在疫情后的几年里，经济在这个方面的转型应该说是不尽如人意的。

所以， 无论是从稳定总需求的角度考虑，还是从推进经济转型的角度考虑，采取一些强有力的，结构性的，也许还包括一些周期性的措施，来稳定和扩大消费，在当前政策的选择中，应该列为非常优先考虑的事项。

车头已经调转，但车速明显偏慢

今天跟大家主要分享了两个方面的内容，

一方面，我们沿着产业结构的变迁，分享了对经济转型的看法。

2020年以后，由于各种各样的原因，经济转型沿着顺畅的轨道正常地展开。

一些行业在兴起，一些行业在衰落，兴起的行业既符合政策的方向，也符合大家的预期，衰落的行业也一样。

同样，用在高速公路上开车来比喻，表明车头已经毫不犹豫地调转过来。

另外，我们分享了对居民消费行为的观察。

在疫情后，由于各种各样的原因，处在工作年龄段的人口，消费活动出现了非常明显的紧缩，进而对整个经济活动产生了非常强的紧缩效应。

这样的紧缩效应是不是经济转型一定需要？即使经济结构转型一定需要，这样的转型是不是符合经济未来转向消费驱动（的增长），是值得我们深入思考和讨论的。

回到在高速公路上开车的比喻，这意味着 尽管车头已经调过来了，但车速明显偏慢。

明显偏慢的车速，可能浪费了一些能够实现高增长的机会，而且在高速公路上开慢车，也不是非常安全。

在这些层面需要引起政策讨论方面的注意。

—— / Cong Ming Tou Zi Zhe / ——

编辑：关鹤九

责编：艾暄