来源：青岛财经日报海豚财经
2月2日，山东信通电子股份有限公司（下称「信通电子」）深市主板IPO成功过会。信通电子此次发行股数不超过3900万股，不低于发行后总股本的25%，本次发行后总股本不超过15600万股。信通电子拟募资4.75亿元，分别投入输电线路立体化巡检与大数据分析平台技术研发及产业化项目2.1亿元、维保基地及服务网点建设项目以及信通电子研发中心合计约1.05亿元。此外，补充流动资金1.6亿元。
计算可知，信通电子此次IPO估值约19亿元。海豚财经注意到，信通电子在2014年11月曾在新三板挂牌，2018年2月又从新三板摘牌，2021年9月向深交所递交招股书。信通电子在新三板时的估值约7亿元。此次上市后，信通电子估值暴涨200%。
相比同行，产品单价低20%，毛利率高5%以上
信通电子是一家以电力、通信等特定行业为核心服务目标的工业物联网智能终端及系统解决方案提供商，公司通过工业物联网智能终端及系统解决方案解决客户在运行维护环节的综合性智能化运维需求。
2020-2023年上半年，信通电子营业收入分别为46472.53万元、61538.92万元、78014.62万元和36313.58万元，归属于母公司所有者的净利润分别为7640.43万元、10611.88万元、11615.97万元和3913.99万元。
2020-2023年上半年，信通电子销售毛利率分别为39.46%、38.18%、37.95%和35.80%，呈持续下降趋势。
招股书显示，信通电子输电线路智能巡检系统的毛利率分别为47%、44.28%、41.28%、40.38%，而同行业的智洋创新的2020年-2022年的毛利率分别为42%、37.85%、33.07%，信通电子的毛利率比同业高5%-8%。
值得注意的是，信通电子的输电线路智能巡检系统平均单价还比智洋创新可比产品低约20.83%。这意味着，信通电子以更低的价格实现了更高的毛利率。
在审核问询函中，深交所对上述反常现象提出了质疑，并要求信通电子进一步量化分析公司主要细分产品毛利率高于同行业可比公司的原因及合理性，并说明公司现有毛利率水平是否可持续，各类产品毛利率是否存在大幅下滑风险。
信通电子在回复函中提供的一个原因是，智洋创新毛利率较低是因为其使用华为海思芯片，后者在2021年大幅上涨，而根据智洋创新2021年年度报告，其毛利率有所降低，主要受国内外宏观经济情况的影响，芯片等原材料价格上涨，采购成本上升。
信通电子声称，其使用较为成熟的高通芯片方案，且高通芯片的供应渠道较为畅通、稳定，芯片涨价幅度相对较小。
不过，信通电子的这一说法可信性存疑。2020年开始，芯片短缺问题席卷全球，手机芯片、汽车芯片等普遍出现供应困难，随后各类芯片价格均出现暴涨，高通是率先提高芯片价格的主要巨头之一，所以并不存在高通芯片涨幅较小的说法。高通2021年财报显示，2021年全年，高通芯片都处于紧俏状态。2021年，高通芯片与业务收入同比增幅在44%-66%之间，其中物联网芯片增长最好。
此外，海豚财经注意到，芯片成本并不是决定信通电子毛利率的关键因素。信通电子披露信息显示，2020年-2022年，芯片成本在其产品成本中的比重分别为8.65%、7.82%、6.17%，可见，芯片成本占比较小，对毛利率的影响较低。信通电子用芯片涨价来解释其与智洋创新之间毛利率的巨大差异，显然没有说服力，也没有正面回答低单价、高毛利的质疑。
应收账款和存货双高
招股书显示，信通电子应收账款和存货双高。报告期各期末，信通电子应收账款净额分别为 15780.22万元、22598.38万元、29159.83万元和36798.15万元，占流动资产的比例分别为31.40%、29.42%、34.93%和40.93%。虽然信通电子称，其客户均为国家电网等大型国资企业，但应收账款积累过高，对公司流动性及业绩均有不良影响。
此外，从历史财务状况看，信通电子的应收账款高企的状况就一直没有得到改善。截至2017年6月30日，信通电子的应收账款账面价值为1.12亿元，6年后，这个数字翻了3倍。
此外，信通电子的存货也不断增长。报告期各期末，信通电子存货账面价值分别为13418.43万元、23365.52万元、22282.75万元和28497.52万元，占流动资产的比例分别为26.70%、30.42%、26.70%和31.70%。
存货构成中，信通电子发出商品余额分别为5844.98万元、12922.08万元、12376.66万元和17732.93万元，占存货总量比超过50%。这意味着，信通电子大量产品虽然名义上卖出了，但客户并未确认收货，所以未形成收入。
尤其值得注意的是，信通电子上述发出商品包括相当比例的未签署合同的预立项项目产品。所谓预立项项目，是信通电子在与客户签订合同前，应客户要求先行发货、施工的项目，报告期各期末，信通电子预立项项目对应的存货余额分别为3713.46 万元、8490.71万元、9875.38万元。预立项项目存货金额较高，后期潜在减值风险较大。
与国电地方电网公司共享专利
信通电子主营业务为输电线路智能巡检系统和移动智能终端，其中输电线路智能巡检系统2020年至2023年上半年营收占比分别为51.26%、46.87%、50.44%、51.83%，是贡献营收的绝对主力。其次，报告期内公司变电站智能辅控系统的收入分别为3475.22万元、4166.42万元、6333.47万元和3351.91万元，上述两类业务均属于电力行业智能化改造范畴，相关主营业务收入占比合计为58.76%、53.66%、58.57%和61.08%。
信通电子输电线路智能巡检系统主要客户为国家电网和南方电网。报告期内，信通电子输电线路智能巡检系统对国家电网、南方电网等终端客户的销售收入占比分别为60.45%、55.30%和51.88%。
回复函显示，信通电子输电线路智能巡检系统最大客户为国家电网，累计收入金额4.3亿元；其次为南方电网，累计收入金额6437万元；而第三和第五大客户对应的终端客户同样为国家电网。计算可知，信通电子输电线路智能巡检系统来自国家电网的直接和间接订单累计金额达5亿元。
根据招股书，信通电子2010年7月首次与国网山东省电力公司淄博供电公司签订初步合作合同。2015年6月，信通电子与国网山东省电力公司淄博供电公司签订有关输电线路智能巡检系统的合同。海豚财经查询信通电子过往财报发现，正是从2015年起，信通电子的营收和净利润出现了大幅增长。可见，与国网山东省电力淄博供电公司合作是信通电子成功的关键。
招股书显示，信通电子与淄博供电公司关系密切。双方曾共同持有10项专利，从专利号看，这些专利申请时间为2015年和2016年，这段时间正是信通电子输电线路智能巡检系统打入淄博供电公司的时刻，那么，国家电网旗下的地方电力公司，为何要与一家民营设备公司共同申请大量专利呢？共同申请专利与智能巡检系统采购之间有何关系？这里面是否存在利益冲突？
电力工程订单主要来自当地国企
除了在电力设备上依赖淄博地方电力公司获取订单外，信通电子还竭力在淄博当地拓展电力工程业务。
2021年、2022年和2023年上半年，信通电子电力工程业务收入分别为2487万元、9147万元和2900万元，分别占各期营收的4%、12%、8%。截至2023年6月末，信通电子在手电力工程订单金额1.27亿元。
众所周知，电力工程是特殊行业的施工业务，具有较高的准入门槛。招股书显示，信通电子2019年9月-2020年5月先后获取安全生产许可证、电力工程施工总承包三级资质证书，消防设施工程专业承包二级资质证书，2020年1月，信通电子还获得了国家能源局山东监管办公室核准的承装（修、试）电力设施许可证（承装类、承修类、承试类三级资质）。
能在短短8个月内集齐这些资质很不容易，信通电子不仅做到了，而且作为一家在电力工程施工领域的「新人」，信通电子2021年频频斩获电力工程大单。
招股书显示，信通电子先后拿到了淄博齐鲁化学工业区金银谷投资发展有限公司「大数据产业园110kV变电站建设项目」，工程总金额1.21亿元，以及临淄经济开发区智能装 备产业园（光伏产业园）电力工程，金额3339万元；此外，还有来自淄博市城市资产运营集团有限公司的淄博市城市快速路网建设项目一期工程电力迁改工程，金额4262万元，山东创科国有资产运营有限公司的1192万元的工程项目。
海豚财经注意到，上述工程方都有一个共同特点，背后实际控制人均为淄博国资。企查查显示，淄博齐鲁化学工业区金银谷投资发展有限公司实际控制人为淄博市临淄区人民政府国有资产监督管理局，山东创科国有资产运营有限公司的实际控制人是淄博先进制造业创新示范区管理委员会（事业单位），背后是淄博市政府，淄博高新城市投资 运营集团有限公司的实际控制人则是淄博高新技术产业开发区财政局。
由此可见，信通电子在电力工程领域的订单不仅具有强烈的地方属性，而且客户都是当地国资企业。这就不能不让人质疑，信通电子2021年递交招股书，当年大额电力工程订单开始涌入，这是巧合还是刻意为之？作为当地扶持的重点上市对象，信通电子是否在获取国企电力工程项目上获得了特殊待遇？退一步讲，这类来自当地国有企业或事业单位的工程订单是否具备可持续性？信通电子如愿上市后，淄博市国资企业还会继续为其贡献电力工程订单吗？
一个矛盾的现象是，信通电子一方面积极对外开拓电力工程项目，另一方面却将自身的电力安装和施工服务大量外包。招股书显示，2021年、2022年和2023年上半年，信通电子项目实施成本分别为8645万元、1.74亿元和6829万元。
信通电子称，公司项目实施成本主要存在于输电线路智能巡检系统、变电站智能辅控系统及电力工程业务中。报告期内，公司上述三类业务销售收入不断增长，需要大量安装及施工服务。
曾被竞对指控窃取核心技术
作为输电线路智能巡检系统行业主要参与者，信通电子市占率排名第二。根据信通电子招股书，公司2017年至2022年累计销售数量约为23.20万套，市场占有率约为23%至29%。而竞争对手智洋创新的可比产品累计销售数量约为28.30万套，市场占有率约为28%至35%。总体看，二者在市占率方面相差不大。
信通电子和智洋创新核心技术也具有相似性。2022年7月22日，科创板上市公司智洋创新起诉信通电子窃取其技术秘密。智洋创新指出，2020年11月24日，智洋创新开展「基于华为Atlas 300及其v2.0软件架构的云端AI产品适配」的研发，经山东知识产权司法鉴定中心司法鉴定，前述技术属于智洋创新商业秘密。
智洋创新董事长刘国永指控称，信通电子勾结智洋创新离职技术员工窃取核心技术是有计划有预谋的，该员工离职前曾与信通电子高管聚餐，并与信通技术核心人员微信联系商议窃取公司商业秘密。同时，在信通电子的服务器上发现了智洋创新的技术文件，并已在发现问题后次日经过公证。最终，该纠纷以智洋创新撤回起诉结束。
公开资料显示，智洋创新与信通电子公司地址均位于山东省淄博市高新区，智洋创新于2021年4月在科创板上市。作为同在淄博的两家公司，信通电子和智洋创新的主力产品一致、市占率接近、核心技术相似。
从下表可以看出，虽然两家公司均以输电线路智能巡检系统为主要产品，但从绝对数值看，智洋创新相关收入远大于信通电子，2020年至2023年上半年分别高出约75.95%、89.93%、42.49%、64.36%。从营收占比看，智洋创新该产品营收占比近几年均在83%左右，远高于信通电子的50%左右。
信通电子和智洋创新发展历程不同，决定了它们对自身定位的不同，以及发展战略和未来发展方向的不同。信通电子招股书指出，公司属于工业物联网智能终端制造行业，主要业务领域为电力和通信行业。智洋创新招股书则指出，公司是国内专业的电力智能运维分析管理系统提供商，所处行业属于新一代信息技术领域。从信通电子和智洋创新对自己的定位看，前者侧重于硬件，后者侧重于软件。
根据信通电子招股书，公司输电线路智能巡检系统，系由输电线路可视化智能巡视终端、输电线路通道隐患智能分析软件、输电线路可视化智能管控平台软件三部分构成的解决方案。从这三部分功能可以看出，分析软件和平台软件对巡检结果至关重要，而该系统的巡视终端主要是公司通过购买配件组装完成，技术壁垒明显低于软件系统。因此，强调软件系统更符合行业特点。
目前信通电子电力工程业务仍聚焦淄博及附近地域，向其他区域推广尚需时日。电力工程行业整体属于比较传统的行业，行业格局较为固化暂且不论，即使应用一些智能化技术，相关领域也有众多厂商。作为一个新进入者，信通电子可以说是毫无优势可言。
另外，从移动智能终端到输电线路智能巡检再到电力工程业务，技术上继承性较小，从另一个侧面看，可能存在技术投入无法充分发挥规模效应的问题。
智洋创新采取人工智能公司典型的发展模式，即「人工智能+行业」，主要业务涵盖智慧电力、智慧水利和智慧轨道交通等。这种模式能更高效地利用公司的人工智能技术，做到相关技术在不同行业之间低成本迁移。
在核心技术上，智洋创新充分借助华为的力量。例如，采用华为海思智能芯片，加入昇腾万里合作伙伴计划参与构建昇腾AI生态。智洋创新与华为合作，有助于其利用先进的人工智能技术应用于行业，节省相关研发成本的同时加快行业应用的推广。与此相比，信通电子采用高通芯片，相关算法技术完全靠自己建设（本次IPO募投项目就包含大数据平台建设），这可能导致技术发展缓慢，同时可能会错过布局电力之外行业的机遇。
对比信通电子和智洋创新发展策略，信通电子在市场空间和后续增长动力方面要落后于智洋创新。随着输电线路智能巡检行业的竞争日趋激烈，信通电子未来的成长性令人担忧。
