金牛诘问
2023年年末，A股上市公司总市值约77.63万亿，2024年2月5日，A股总市值66.29万亿。一个多月蒸发近11万亿。最惨烈的2月5日市场数据，A股仅有427家上涨，4898家下跌，18家平盘收。当日所有股票跌幅算数平均值为-8%。盘中沪指最低跌至2635点，创业板下探到1482点。3206家公司跌幅超过8%，1368只股票跌停收盘。这是继新冠疫情爆发后的2020年2月3日鼠年首日开盘千股跌停后的再现。数量甚至超过了2015年9月14日的股票数量。
我们不禁要问，以往的千股跌停，绝大多数是最失败的熔断机制惹的祸。那么，熔断机制早已划上休止符，而且沪深股市在全球连续创出历史新高的前提下已经连续下跌两年，指数与2007年的历史最高点相比，下跌幅度超过50%以上，为何再次千股跌停？
我们姑且搁置连创世界融资记录和蜂拥而来的各种减持套现问题，专门就当前市场交易机制倾向做空和投资机构责任担当两个方面进行探讨，是否能够识别导致34年来中国股市最惨烈的开局的原因所在。
众所周知，量化交易出现后，被赋予活跃市场交易神器的美名，股指期货被毫不犹豫地戴上维稳的定海神针桂冠；转融通更是连续修改无法割舍，肩负着供给侧顶梁柱的担当。但是，就今年的开局惨烈走势，恰恰是这三种交易机制，将中小投资者拒之门外的同时，形成了巨大的混合型负面效应，成了股指股价不断创出新低的推手。市场运行结果证明，量化交易转融通股指期货都演绎成了做空力量。
转融通形成的历史初衷，是因为需要对核准制时期出现的新股暴涨进行抑制。自2011年推出以来，非但没有被审视是否需要在注册之下继续存在，反而不断扩大券源。而券源供需失衡和虚高发行价格交织在一起，让做空成为包赚不赔的买卖。近年来的高速扩容，「三高」、「超募」、「高管离职」、「高频破发」等问题，都与转融通脱不了干系。实质就是助长各种五花八门机关算尽的违法减持乱象，也是众多利好被化为无形的推手。当前的沪深股市估值比起这一规定推出之年衰减程度超过35%。
转融通作为备受关照的部门规章，2023年以来，已经连续修订七次。
第一，转融通反复修订，并未触及问题症结，做空动能显著放大
目前市场上的券源主要来自两个方面：一是自营盘自有券；二是外部证券持有人借券。外部借券都需要通过中证金转融券结算模式。
转融通的近四次修改，有进展，但核心问题并未剔除。
消除做空机制箭在弦上
2023年10月14日，证监会对融券及战略投资者出借配售股份的制度进行针对性调整优化。核心要点：
一是将融券保证金比例由不得低于50%上调至80%；二是对私募基金参与融券的保证金比例上调至100%；三是督促证券公司建立健全融券券源分配机制、穿透核查机制和准入机制；四是取消上市公司高管及核心员工通过参与战略配售设立的专项资产管理计划出借，限制其他战略投资者在上市初期的出借方式和比例。
2023年11月10日，两大交易所对转融通业务如何界定持有者大股东身份做出规定：上市公司持股5%以上股东，即使因通过转融通出借导致其持股低于5%，也还是要将出借股份归并计算。其减持该公司股份应当适用关于大股东减持的规定，以便杜绝不公告而悄悄违规减持的操作。年报、半年报、季报等披露股东变化时，包括持股5%以上股东，以及十大股东、十大流通股东，都要说明报告期初、期末通过转融通出借股票的数量和比例。
2024年1月28日，为贯彻以投资者为本的监管理念，加强对限售股出借的监管，进一步优化融券机制，做出新的决定：
一是全面暂停限售股出借；二是将转融券市场化约定申报由实时可用调整为次日可用，对融券效率进行限制，实际就是禁止融券T+0。。第一项措施自1月29日起实施，第二项措施因涉及系统调整等因素，自3月18日起实施。
1月29日到2月2日是全面暂停限售股出借的首周5个交易日，转融券从周一的接近2亿股，降到了周五的接近1.5亿股。但是，2024年2月5日，沪深北三大交易所再次出现千股跌停。上证指数甚至击穿2700点。
2月6日，距离上次提出转融券T+1新政不到10日，证监会对融券业务做出最新的三项加强监管措施：一是暂停新增转融券规模，以现转融券余额为上限，依法暂停新增证券公司转融券规模，存量逐步了结；二是要求证券公司加强对客户交易行为的管理，严禁向利用融券实施日内回转交易（变相T+0交易）的投资者提供融券；三是持续加大监管执法力度，将依法打击利用融券交易实施不当套利等违法违规行为，确保融券业务平稳运行。
今年的最新数据显示，转融券规模作为融券券源的占比为80%左右。此次以现转融券余额为上限，依法暂停新增证券公司转融券规模，等于给转融券规模设置出「封顶值」。截至2024年2月5日，全市场融券余额613.59亿元；转融券余额835.87亿元。
对转融通参与度最高的易方达基金、华夏基金、华泰柏瑞基金、广发基金、富国基金、南方基金、嘉实基金、国泰基金、华宝基金、天弘基金、招商基金等多家头部公募机构几乎以最快速度发布公告，表态将严格落实证监会关于融券业务的相关要求，暂停新增转融通证券出借，审慎稳妥推进存量转融通证券出借规模逐步了结，确保相关业务平稳运行。
但是，核心症结并未触及。按照上海交易所转融通证券出借交易实施办法第二十二条规定：通过约定申报方式参与证券出借的，证券出借期限可在1天至182天的区间内协商确定；通过非约定申报方式参与证券出借的，实行固定期限，分为3天、7天、14天、28天和182天共5个档次。第五十二条规定：「证券出借期限顺延超过30个自然日的，借入人与出借人可以协商采取现金方式清偿」。显然，规定就决定了转融通必须是包赚不赔的买卖。
第二，基金加入转融通，等于所有的修订效果归零
融资融券的本质是投资者加杠杆，融资融券资金就是「杠杆资金」。转融通便是融券业务的无限延伸。2023年8月，证监会确认将ETF纳入转融通标的。封闭式基金、指数基金以及战略配售基金可进行转融通出借。在基金合同中规定，该收益计入基金资产。
根据Wind数据统计发现，2023年四季度末全市场共有336只公募基金参与转融通证券借出业务，业务总市值800.24亿元。参与类型全部为指数基金，其中参与的ETF共计264只，转融通出借业务市值总计约730.22亿元。ETF基金出借证券资产占比要求为不得超过基金规模的30%。从实际情况来看，占比最高的ETF为26%，平均占比约为7%。
南方基金、华夏基金、易方达基金的转融通证券出借业务总市值均超90亿元，国泰基金、广发基金也在60亿元以上。其中，南方中证500ETF、华夏上证科创板50ETF、易方达上证科创板50ETF、华夏沪深300ETF等较大规模宽基ETF的转融通证券出借业务市值超20亿元。
天大的笑话：基金借出股票为投资者赚利息
的确，基金将投资者托付的资金买入的投资标的通过转融通出借，这不仅与投资机构的职责担当毫不沾边，更像是市场存在的投机者。其逻辑不仅完全背离带人理财的使命，也彻底戳穿了基金所谓的投资理念。难道借出股票被抛售有利于股价提升还是有利于市场向好？此等行为只有一个结果，依靠做空市场赚取所谓的利差。无论这个利息收入落入基金公司的腰包还是纳入基金净值计算，都难以正面回答基金秉持的投资逻辑。既然如此，投资者无需将真金白银交予这等所谓的投资专家理财，直接上银行存款或者买入银行债券基金，为了毫厘息差承受如此大的风险吗？
第三，新年开局的大跌，证明转融通量化交易股指期货成为做空市场的叠加动能
截至2月8日收盘，Wind微盘股指数年内累计跌幅40.09%，代表小微盘风格的中证1000、中证2000指数分别下跌15.19%、27.49%。小盘基金全军覆没，68只小盘基金年内收益全部为负。近13只中小盘基金净值跌幅超30%。包括大成动态量化、诺安多策略、金信量化精选、金元顺安优质精选、渤海汇金量化成长等。亏损严重的多数为量化基金。563只中盘基金年内平均收益为-13.61%，收益为负占比高达97%。即使规模较大的量化基金，同样遭遇滑铁卢。九坤、明汯、灵均、衍复、稳博等多家量化私募旗下产品超过20%的回撤。
仔细分析原因，转融通、量化交易和股指期货的联动带来巨大踩踏暴跌效应。首当其冲的是带杠杆的量化DMA中性策略彻底失效。仅是2月5日，代表小微盘风格股票指数的中证2000单日跌幅达9.49%。
作为量化基金通过券商自营柜台加杠杆的交易模式，DMA产品的操作方法，私募用自有或募集资金向券商交易柜台支付一定比例的保证金(保证金比例至少在25%，甚至更高)，券商交易柜台收到保证金后提供额外资金，从而达到加杠杆的效果.核心是做空相关股指期货，爆买小盘微盘股票。如中证1000的中性策略，主要盈利方式是做空中证1000股指期货并承担贴水成本；量化基金按照因子追踪，根据股票选择权重的调整构建组合，超过1000指数部分获利。即量化私募超额收益的主要来源是多头端的微盘股、小盘股。具体业务可以理解为放大杠杆的量化对冲。即股票多头配置等值股指期货对冲。一旦限制做空，只能导致策略平仓、对冲成本快速提高，小盘股必然迅速下跌。这正是不到30个交易日，DMA策略产品出现大量暴跌40%-50%的原因。而产品的同质化加剧了风险程度。
量化基金迎来「至暗时刻」
据同花顺iFind数据统计，在455只公募量化产品（多份额产品仅统计A份额）中，仅有19只产品1月实现正收益，占比仅4.18%。跌超20%有20只，多为红利或对冲类产品。百亿量化私募，一个月跌超20%的产品超过250只，其中多为跟踪中证1000和中证500的股票量化多头策略产品。
仅仅是年内，国金基金百亿级基金经理马芳管理的基金为例，国金量化多因子、国金量化精选、国金量化多策略年内收益率分别为-26.59%、-26.77%和-9.55%。万家基金旗下乔亮管理的万家元贞量化选股、万家量化睿选，年内收益率分别为-22.71%、-20.89%。专注于微盘股策略的周博洋管理的金元顺安优质精选暴跌31.53%。明汯投资旗下一款全市场量化选股产品，2月2日单日跌幅达到了17.75%，虽然2023全年实现正收益9.01%，但今年亏损高达24.32%。
如果不是2月8日放开量化私募的期货空单限制挽救微盘小盘，量化私募和整体上的小盘微盘股必然跌得面目全非。
截至2023年，私募基金管理数量共153079只，私募基金管理规模达20.58万亿元
就其规模来说，年初DMA杠杆后规模约为2000亿，平层中性估计2000亿左右，量化多头万亿，量化所持有的个股规模2万亿左右。招商托管大样本数据显示，75亿流通市值以下的小微盘股票持仓占比近50%，也就是量化基⾦持有合计1万亿小微盘持仓。
第四，泛滥无序的「雪球」类场外衍生品助推空方力量恶意做空
近年来，券商雪球类业务处在失控性发展状态。今年一月下旬以来雪球结构产品集中敲入。作为场外期权衍生品，本质为「自动赎回型障碍期权」，一般为规定的交易商发行，设置有敲入、敲出价格及期限、票息等要素。主流敲入水平线为70%、75%及80%，敲出水平线为100%或略高。合约存续期以1年期、2年期为主，票息一般为15%~20%。
雪球结构产品设置有挂钩标的和敲入敲出条件，其最终损益取决于挂钩标的表现情况及敲入敲出事件是否发生。目前的雪球产品大多与中证500和中证1000指数挂钩，
自2021年开始，广发证券、国泰君安、华泰证券、招商证券、中金公司等五家头部券商发力这类重资产的场外衍生品业务，市场交易占占比超过八成以上。国金证券估计，目前雪球结构存续规模合计约3274.6亿元，其中挂钩中证500和中证1000的雪球规模分别为2183.1亿和1091.5亿元。
1月22日，A股市场主要指数全线重挫。中证500、中证1000指数的日跌幅分别达到了4.73%、5.77%，均创下3年多以来的单日最大跌幅。指数分别收于4780.97点、5000.83点。
信达证券测算，挂钩中证500与中证1000的「雪球」产品集中敲入区间在4800点和5200点以下。据此，两个指数预估的敲入线已全部跌穿。短期带来大量股指期货多头平仓需求，多转空的过程演变为短期的流动性匮乏，导致股指期货急跌。如1月22日，中证500股指期货（IC）、中证1000股指期货（IM）合约大幅走低，IC2409合约和多个IM合约盘中触及跌停。我们必须从现实出发，深入思考作为丰富我国衍生品构成的诸多产品，无论是场内还是场外，最终都演绎成了做空利器。对此类产品必须按下暂停键进行整改。
第五，基金净值亏损40%以上，竟然成了年度冠军，投资价值已成鸡肋
公募基金方面：证监会提供的数据，截至2023年底，社保基金、公募基金、保险资金、年金基金等各类专业机构投资者合计持有A股流通市值15.9万亿元，较2019年初增幅超1倍，持股占比从17%提升至23%。其中，公募基金持有A股流通市值5.1万亿元，持股占比从3.8%提升至7.3%，成为A股第一大专业机构投资者。
中国基金业协会最新数据显示，截至2023年12月底，境内公募基金资产净值规模达27.60万亿元。我国境内共有基金管理公司145家。其中，外商投资基金管理公司49家（包括中外合资和外商独资），内资基金管理公司96家。
私募基金方面：中国证券投资基金业协会发布的数据显示，截至2023年12月末，私募基金管理数量共153079只，私募基金管理规模达20.58万亿元。其中，存续私募证券投资基金97258只，存续规模5.72万亿元；存续私募股权投资基金31259只，存续规模11.12万亿元；存续创业投资基金23389只，存续规模3.21万亿元。
公募、私募、券商，无疑是目前中国股市最为关键的投资力量。但是，就目前所体现出的专业能力、职业素养和道德操守与肩负全民重托的责任要求相比差距巨大。从近年来他们整日连篇累牍追寻北向资金的任何蛛丝马迹举动就可以看出，在无限夸大其功效甚至主动为其煽情鼓噪的表现，足以证明他们投资思维逻辑的缺失。
最具代表性也最具讽刺的是，私募基金管理人但斌的基金产品。
2023年，旗下产品平均收益率22%，成为2023年百亿私募冠军。但同时也因为投资者遭受巨大亏损状告但斌片面夸大产品收益。虽然法院并未支持诉讼请求，但反映的问题极为深刻。
根据私募排排网数据，在104家百亿私募中，但斌的股票策略百亿私募东方港湾以22.06%的年度收益率位列2023年百亿私募收益榜首。前二十名当中，东方港湾旗下产品就占据12席。其中，但斌亲自管理的东方港湾麒庭1号以91%的年内收益位列第三。
但斌3年前成立的私募全部告负，亏损幅度普遍在40%以上
但放在成立以来的时间看，东方港湾近三年收益极其惨淡。三年前成立的私募产品全部告负，无一盈利。
根据第三方机构朝阳永续的数据显示，东方港湾在2022年的整体收益率为-27.51%，位居百亿私募收益率排名倒数第四位。另据同花顺数据显示，该公司有可比净值的193只基金中仅有3只实现了正收益。跌幅超过20%的就有145只，有54只基金跌幅更是超过了4成。2022年，但斌自己负责的东方港湾-麒庭一号下跌55.60%、东方港湾-马拉松9号下跌52.93%。
东方港湾春风系列近三年收益亏损幅度大多在60%以上。东方港湾春风1号为例，该产品近三年收益为-64.73%。亲自管理的东方港湾麒庭1号近三年收益为-9.14%。
作为年度冠军的东方港湾如此，可以想象其他基金的惨淡状态。
所谓机构拥有专业知识研发能力信息资源资金规模优势，理财水平完全超超个人的噱头也被铁的事实粉碎。事实是，在中国股市，基金的投资水平不仅没有战胜个人，甚至比起个人毫无优势可言。盘点公募基金近十年业绩，58.5%的公募是跑输大盘指数。天相投顾基金评价中心日前发布公募基金十年期收益榜单，成立十年的公募基金一共1125只,年化回报能够达到20%的占比仅为1.69%。继2022年基金巨亏的基础上，2023年继续着亏损脚步。
回顾最近两年证券投资基金的投资结果，令人唏嘘不已。
2022年，主动权益基金平均收益为-19.94%，偏股混合型、普通股票型、灵活配置型基金指数的表现均低于-15%，创下过去10年来最弱表现 。
2022年，有业绩更新的1.72万只私募证券投资基金，平均收益率为-8.03%。其中，11524只股票多头策略基金产品整体收益表现偏弱，全年平均收益率-13.47%。股票类别的基金中，315只收益低于-50%，4850只收益介于-20%至-50%之间，5327只收益介于-10%至-20%之间。
连续多年，债券型和货币型基金成为公募私募夸耀业绩的「遮羞布」和「压舱石」。
百亿主观私募惨不忍睹。2022年股票主观多头的百亿私募旗下共计780只产品中，仅30只取得了年内正收益，超9成产品遭遇了不同程度的亏损，近半数产品跌幅超过了20%。有业绩记录的90多家百亿私募，超七成亏损。
2023年，公募私募基金继续在亏损状态下挣扎。
反思问题到底出在哪里？
Wind数据显示，2023年，全市场7827只主动管理型基金中仅有649只基金近一年收益率为正。九成公募基金中的主动权益类产品处于亏损，30只基金亏损超过40%。管理规模100亿元以上的20只股票型基金中，近两年收益为均为负数，近两年收益绝大部分浮亏30%以上，其中东方基金东方新能源汽车主题近两年收益率-56.47%，规模从2022年底的160.84亿元下跌到目前124.78亿元，不到一年时间规模下降了28.90%。
据Wind数据统计，2023年有13只主动权益基金的年内业绩亏损超40%，143只主动权益基金的年内业绩亏损超30%，其中不乏中信建投基金、广发基金、华泰柏瑞基金等知名基金公司。
中信建投低碳成长A、国联安气候变化责任投资A、中信建投智信物联网A、鑫元清洁能源A、中银证券优选行业龙头A、中航新起航A、大摩基础行业的亏损幅度分别为-44.78%、-43.77%、-42.91%、-42.34%、-41.98%、-41.79%、-41.39%。其中，中银证券优选行业龙头A连续三年平均亏损17%。
广发基金管理规模超两百亿的基金经理郑澄然旗下7只基金产品年度亏损均超30%。广发高端制造A、广发成长动力三年持有A、广发成长新动能A、广发诚享A、广发兴诚A、广发鑫享A、广发新能源精选A，年度业绩依次为-40.74%、-38.57%、-37.20%、-34.36%、-34.11%、-34.05%、-30.72%。
私募排排网数据显示，有业绩记录的4601家私募证券机构，2023年度平均收益率为-0.35%。 唯独在市场捣糨糊的量化私募表现出色。数据显示，610家量化私募年度平均收益率为4.91%，其中421家私募机构实现正收益，占比为69.02%。
主观私募继续遭遇滑铁卢。
私募排排网显示，截至2023年12月29日，在有数据收录的近2万只产品中，合计有2176只私募产品的净值低于0.8元的传统预警线，还有1138只私募产品的净值已经低于传统的清盘线0.7元，其中包括多位知名私募大佬旗下的产品。其中，但斌旗下东方港湾有29只产品净值跌破0.8元，还有9只净值跌破0.7元；林园旗下林园投资有2只产品净值跌破0.6元；梁宏旗下希瓦资产也有2只产品净值跌破0.8元。
如果我们从另一个角度，深刻反思中国股市的运行机制和机构投资者的惨淡业绩，就不能不思考当前中国股市存在的制度症结和缺陷：为何中国股市成为全球唯一的跟跌不跟涨的市场？为何中国股市以券商为代表的中介很容易成为造假泛滥的同伙？为何三十多年的中国股市没有培养出一家华为一样的公司？为何中国股市对发展做空机制如此痴迷？为何中国股市持续多年对违法乱纪几乎都是一罚了事？为何中国股市推出的制度接连失败，无人对此负责？为何中国股市对监督管理制度习惯于修修补补很少进行彻底改革？为何注册制引起了如此汹涌的排队浪潮？为何被抽到现场核查者几乎全部撤单？把发行市盈率超过400多倍的公司推向市场，请问其投资价值在哪里？为何实现上市的公司普遍把上市当成终点，绞尽脑汁套现离场？为何有如此多的企业上市当年业绩随即出现光速变脸？
说到底，就是中国股市为何难以成为中国经济的晴雨表？
中央金融工作会议、国务院关于资本市场专题会议都对振兴中国股市作出战略决策。我们期望证监会新的领导班子，不辱使命，砥砺前行，为切实保护投资者切实利益，为推动新的一年中国经济取得更大突破，中国股市应当也必须取得前所未有的成绩。
