文 | 海豚投研
北京时间 10 月 23 日港股午间，$香港交易所.HK 发布了 2024 年第三季度财报。
整体业绩基本符合预期，虽然季末中国宏观政策转向激发了一波交易量，但三季度前两个月交易情绪太差，因此整季业绩中，交易清算、上市等主营业务还是符合市场预估的承压状态。
不过在利息下行阶段，投资收益中的外部组合收益还是收获了超预期的表现 ，最终使得整体经营利润率并未因交易收入平淡而有进一步的下滑。
由于港交所大部分收入和市场交易情况相关，而交易情况基本又是公开信息，并且公司官网也每月进行披露，因此实际业绩表现与预期一般不会相差太大。 估值变动也与即期的交易活跃度（如 ADT 指标）几乎成铰链型波动。
一般而言，短期的利多利空大多已经充分定价，单纯从影响估值的点来说，当期业绩本身可说的点也不多，海豚君主要通过财报进一步感知实际市场情况，以及对港交所自身的一些重大变化稍作展开。
具体来看：
1. 收入平平，亮点在投资收益
这里的 「平平」 是指与预期相比。港交所的收入与市场交易量强相关，因此市场情绪牵一发而动全身。
虽然季末交易量暴涨，但剔除刺激后的交易情况，三季度本身一如我们预期（内陆宏观压力变大、下半年财报边际恶化影响交易情绪，同时 9 月开始的降息预期也有部分正向拉动），整体交易还是偏冷淡的。这也导致三季度业绩中，除投资收益之外的主营业务收入环比变弱。
投资收益在利率下行下，外部组合收益表现更优，抵消了保证金投资收益的下降。 三季度，公司为了进一步减轻市场波动对港交所业绩的影响，削减了股本持仓占比，而增加了政府债券和按揭债券。
2. 股本&衍生品：IPO 融资额飙升，季末交易情绪反弹
港交所收入中 70% 来自于股本、衍生品市场交易，因此三季度交易端收入承压与交易活跃度 ADV 有关。
三季度股本&衍生品合计日均交易额 ADV，虽然环比稍微走弱至 1190 亿 HKD，但仍然超过了海豚君 1000 亿情绪冰点的关键线。而随着政策转向，9 月末市场开启爆拉，9 月成交额直接环比增长 50%。
除了交易，三季度融资市场也不算冷清。 一方面，美的集团 9 月中旬港股上市，创下了港股 2021 年以来的融资额第一高，另一方面，阿里 9 月初入通也给市场带来新的活跃度。截至 9 月底，目前新股上市还有 96 家申请在处理中。
3. 商品市场：继续量价齐升
三季度商品市场的交易规模仍然保持强势，收费金属合约日均成交量同比增速 17%，并在 2024 年初 「提价」（提高交易与结算费用）下，量价齐升共同推动收入增长加速。
4. 利润率：开支周期或渐进尾声
在收入增速放缓下，三季度港交所的 EBITDA 利润率环比保持稳定在 73%，主要得益于推广支出的下降。其他费用中，占比较大的雇员费用、IT 支出都还在增长，但环比来看，增幅已经接连下滑。
港交所的费用一般而言相对刚性，过去一年因 系统升级 和 雇员增加带来的费用增长 ，在三季度增速进一步放缓。在一定程度上可以说，这一轮的 「逆周期投入」 基本渐进尾声，这对港交所来说，后续的业绩弹性在市场活跃持续下会显著更高。
5. 财务指标一览
海豚君观点：
作为流动性相对较差（年换手率只有 80% 左右）的证券交易市场，港交所业绩中最核心的变量指标就是交易活跃度—— ADT 日均交易额 。
根据 UBS 测算，从历史表现上看，港交所的估值也与这一指标的变化几乎成正相关，恰如水龙头的开关，情绪一打开，估值就会顺势抬升。比如当 ADT 在 1000 亿以下时，对应 25x 的 P/E 估值中枢，而当 ADT 达到 2000 亿以上时，当期的乐观估值也可以给到 40x。
因此当 9 月底国内政策转向，市场情绪改善，ADT 爆拉之时，港交所市值随之水涨船高。
三季度业绩本身，在核心变量上反映的现状是相对滞后的，但在公司综合经营效率上，通过稳定的利润率水平，能够多少看到一些效率提升的迹象—— 三季度 ADT 环比二季度下滑，但是靠投资收益和稳定低增幅的控费支出，稳住了利润率水平。 港交所虽然目前处于这一轮支出扩张周期的尾声，但并不意味着费用的绝对值收敛，因此业绩弹性也仍然主要靠收入拉动。
这么一来，无论是业绩 EPS 还是情绪引导下的估值预期，都与交易活跃度的提升直接相关。
那么政策刺激后的当下估值，到底 priced in 了多少预期？
（1）海豚君根据当下的估值以及 30x 的 P/E 历史估值中枢测算，目前 3950 亿港元的市值，隐含的预期是 2025 年股本 + 衍生品的 ADT 可以保持在 1500-2000 亿 HKD 的水平。
（2）刚刚过去的 8、9 月 ADT 分别为 955 亿、1700 亿，以及政策出台后的 「疯狂交易周」 ADT 为 3000-4000 亿 HKD。
结合 ，当下估值确实 priced in 了一部分交易情绪好转的积极预期，但也并不存在 「泡沫」。当后续存在进一步的刺激政策推出和落地时，那么仍然有望拉动港股交易情绪，从而拉升估值。
以下为财报详细分析：
1. 港交所业务介绍
2. 业绩平平，唯一亮点在投资收益
三季度港交所实现收入及其他收益合计 53.72 亿港元，同比增长 5.7%，增长主要靠投资收益，其次股票、商品交易从同比来看，也有小幅回暖。
经营利润实现 35.8 亿港元，同比增长 7.1%，相比上季度增速也有一定放缓。EBITDA 39.3 亿，同比增长 8.4%，均略低于预期。
港交所的费用一般而言相对刚性，过去一年因 系统升级 和 雇员增加带来的费用增长 ，在三季度增速进一步放缓。在一定程度上可以说，这一轮的 「逆周期投入」 基本渐进尾声，这对港交所来说，后续的业绩弹性在市场活跃持续下会显著更高。
当然，投入周期尾声不代表不投入，而是后续的投入基本跟随收入波动稳定在一定范围区间。
从收入结构来看：
三季度中，港交所收入和其他收益中 51% 是与交易直接相关（交易费、结算费）的收入，6.7% 是上市费用收入，也间接与当下的市场情绪有关。从上市公司角度，会更倾向于在情绪高涨的时候上市，拉高市值。
占比 23% 的投资收益，三季度表现超预期，其中保证金收益因为调低保证金比例而收益下降，但由于利息下行，股债交易活跃，三季度外部组合收益提升更高。
3. 交易费：重在交易情绪的持续性
三季度季初由于宏观环境和财报压力，市场情绪相对寡淡。但因为政策转向的出台，9 月末市场交易情绪高涨，带动交易费同比增长 13%。
收取交易费的主要是股本市场、衍生品市场和商品市场，下面海豚君分别来阐述表现：
（1）股票市场：冰冻的三季度，季末狂打鸡血
从交易额来看，三季度股票日均成交额（ADT）同比增长 23%，达到 1072 亿港元/天，高于 900 亿的冰冻线水平，但基本由政策刺激后的交易量支撑，7、8 月的交易非常萎靡。
三季度内陆资金成交占比整体是环比上季度有明显下降的，但还是以政策出台为拐点，内陆资金明显加大了南下动作。
反过来，由香港北上投往内陆市场的资金，也是在政策刺激后由显著增加，但增幅不及内陆资金南下的增幅（北上资金 9 月成交额未破 2 月记录，但南下资金 9 月成交额超过了前高）。这进一步印证了上季度海豚君也曾谈及的一个底层投资逻辑：
在降息周期，美元相对贬值，资本市场流动性提高，会优先流向新兴市场，尤其是估值低洼并具备优质公司的市场。而相比于 A 股市场，港股估值更低，并且囊括了大量优质互联网、科技企业，因此在这个逻辑下也会更受资金青睐。
最终股票市场交易费收入 7.7 亿港元，同比增长 17%，其中香港市场交易费的显著回暖对冲了一小部分 A 股交易费率下降的影响。
（2）衍生品市场：
衍生品市场中占大头的期交所、联交所期权略有活跃，但权证和牛熊证总金额持平无变化，但合约数明显大幅增长。
其中期交所成交合约张数、联交所期权合约成交张数，分别同比增长 4% 和 19%。权证、牛熊证三季度的日均成交宗数同比增长近 50%。
怎么看待三季度衍生品成交量暴涨但费用收入下滑？
衍生品大部分是按照交易合约张数收费，但由于三季度交易所为了吸引成交量，对部分合约增加了折扣和回扣，因此使得平均每张合约收费的减少，抵消了合约张数增加对费用收入的拉动。
（3）商品市场：量价提升的红利期渐近尾声
三季度，商品市场仍然走量价提升的驱动。LME 交易费以及清算费同比增加近 40%，源于一方面成交量上升（金属合约张数）25%，另一方面则源于自 2024 年 1 月 1 日起的涨价效应。
细分品种来看，镍继续保持增幅强势，但其他金属板块的成交量也有均有不同幅度的抬升。2024 年 7 月底，LME 宣布批准沙特阿拉伯吉达市成为铜及锌的交割点。
不过这一波 「镍交易暂停与恢复 「+「涨价效应」 带来的收入拉动，在明年也将减弱。从月频数据来看，三季度 8、9 月 LME 成交量增速已经快速收敛。
4. 上市费：融资额年内新高
三季度港股新上市公司数 15 家（主办 13 家、GEM2 家），同比、环比均略有减少，不过由于美的集团的融资额较高，因此使得总融资额达到了年内单季新高。
与此同时，同期清退的公司数量 11 家，短期保持稳定。最终季末上市公司总数基本保持稳定增长 4 家，至 2621 家（含主板和 GEM）。
IPO 费用主要还是按公司数量来收费，因此 「少量 + 高融资额」 不代表港交所收的费用也更多。此外，上市费用不止是公司 IPO 的时候支付的费用，存量公司每一年也得给港交所一定的上市费，后者也往往是占比更大的部分（75-80%），因此整体上市费仍然不如去年同期。
另一面，三季度衍生品新上市数量较少，也拖累了整体上市费用的增速回暖。最终三季度上市费用同比减少 2.7%，达到 3.6 亿，还是属于近两年最低水平。
