前言： 我们在2023年8月15日报告【立于不败而后求胜：红利低波配置策略】中已经判断，红利低波是值得市场中长期关注、配置的主线方向。近期随着板块逆市上涨，红利低波再度成为市场关注的焦点。那么，当前低波红利行情已经到了什么位置？后续又将如何演绎？重点关注哪些方向？我们将结合景气、轮动强度和拥挤度三大指标进行解析。
指标一：高景气行业占比VS红利低波超额收益
我们在【立于不败而后求胜：红利低波配置策略】中已经指出， 经济低位波动，高增长、高景气行业相对稀缺，以景气为锚博取超额收益的难度提升，是导致红利低波资产持续取得超额收益，进而成为市场聚焦方向的核心原因。 根据我们独家构建的118个细分行业中观景气比较框架，我们将景气分位数处在60%及以上的行业定义为高景气行业。根据历史经验，当高景气行业数量占比回落时，红利低波往往相对跑赢。
而当前，我们观察到，随着2023年四季度以来国内经济动能再度边际走弱，高景气行业数量占比快速回落，与此同时红利低波也再次跑出超额收益。
因此我们判断，在当前经济复苏动能尚不牢固、高景气行业稀缺的环境下，红利低波仍将是市场共识的方向。
但另一方面，我们也需要认识到，若后续经济企稳回暖、高景气行业数量占比回升、结构性的亮点出现，那么届时市场有望从低波红利转回景气投资范式。
指标 二：红利低波轮动强度显示板块共识正在凝聚
我们选取红利低波15大细分行业计算近5日涨跌幅排名变动绝对值加总，构建红利低波轮动强度指标。 可以看到，红利低波指数的相对表现与其轮动强度呈明显的负相关：当红利低波轮动强度抬升、内部轮动加速时，板块往往会陷入震荡调整，相对收益也出现下降。 而当红利低波板块轮动强度回落、内部轮动收敛、共识凝聚时，板块则往往将迎来整体性的上行。
2023年12月以来，红利低波轮动强度开始高位回落，指向市场共识开始凝聚，低波红利主线逐步形成，板块也再度跑赢市场。而行至当前，我们看到红利低波板块轮动强度仍处于历史较高水平。后续随着轮动强度指标继续回落，红利低波板块的超额收益有望进一步显现。
指标三：短期拥挤度 已升至较高水位 ，中期仍有加仓空间
拥挤度是我们独家构建、衡量赛道短期交易情绪的重要指标，对股价拐点有显著的指示意义。 我们用量（成交额分位/换手率分位）和价（30日均线上数量占比分位/创60日新高数量占比分位）等多维度指标等权构建了红利低波拥挤度指标，详细刻画板块的短期交易情绪，对判断板块股价拐点有较强指示意义： 当红利低波交易情绪降至底部区域时，短期内股价或进入蓄势反转阶段；而当拥挤度过高，市场情绪过热时，则股价阶段性或出现较大回调压力。
而截至2024年1月5日，红利低波、中证红利指数的拥挤度均已升至均值+1倍标准差上方的较高区间，指向红利低波资产短期或面临一定拥挤度压力。
但另一方面，我们也需要看到，市场对于红利低波资产的持仓仍较低，中期内仍有继续加仓的空间。 我们以偏股基金重仓比例这一口径，来衡量以公募基金为代表的市场主力资金持有红利低波的仓位变化。 截至2023年三季度末，三类偏股基金红利低波重仓比例环比回升至2.91%，仍处于历史较低水平。
因此，虽然从短期交易拥挤度的角度来看，低波红利已经开始出现过热迹象。但从基金持仓的角度来看，板块配置比重仍较低且仍处于低配。
综上来看，一方面，经济短期动能较弱，叠加业绩空窗期缺乏景气的清晰线索，因此低波红利的共识加速凝聚；另一方面，低波红利的配置比重仍然较低、仓位仍有进一步提升的空间。
但与此同时，我们也需要看到当前红利低波板块短期交易拥挤度已升至较高水位，当前可重点关注板块内部的低位扩散机会。
短期：关注红利低波行情的低位扩散机会和118 行业中的景气方向
1 ）关注红利低波内部的低位扩散机会
从近期市场表现来看，红利低波板块正在经历一个从分化到扩散的过程。 12月红利低波整体跑赢市场，主要是 运营商、水电、白色家电、煤炭 等方向贡献较大。而2024年开年第一周，市场对于红利低波方向的共识逐步凝聚，除了前期表现较好的板块外， 航运、石油石化、银行、钢铁、公路铁路 等板块关注度也开始提升。
考虑到红利低波整体拥挤度已经处于较高水平，当前可以关注其内部拥挤度未达高位、估值安全边际较高的细分方向：
从市净率分位数的维度来看， 保险、水泥、建筑、白色家电、银行 等行业2019年以来的PB分位数处于较低水平，后续估值修复仍有空间。
从狭义拥挤度来看， 出版、保险、水泥、运营商、建筑 等行业的拥挤度仍处于历史较低或中等偏低水平，同时 银行、公路铁路、石油石化、火电 等行业的拥挤度处于中等或中等偏高水平、但尚未达过热区间。
综合来看，当前 公路铁路、纺织服饰、钢铁、银行、白色家电、建筑、水泥和保险 行业的PB历史分位数处于50%以下、狭义拥挤度未到较高区间，这类低位的红利低波行业值得关注。
2 ）关注118景气跟踪框架下的景气方向
近期经济修复动能有所放缓，118个行业中高景气行业占比也出现回落。 从最新全市场景气指数来看，2023年10月以来，全市场中观景气指数接连回落。从各类风格景气指数来看，2023年11月各类风格均有所回落，周期及金融地产风格回落幅度相对较小。
建议关注景气度处于高位、且边际提升的细分方向。 一方面，关注基本面改善的 制造（船舶制造、充电桩）、周期（贵金属）、消费（纺织服饰、旅游及景区、纺织制造） 等价值板块的修复机会；另一方面，继续把握高 景气成长方向，包括半导体（封测、设备）、存储器、虚拟现实、金融IT、卫星通信 等。
中期：建议配置进阶核心资产——2024年的破局胜负手
在2023年12月11日发布的报告【回归与破局：进阶核心资产——2024年A股策略展望】，我们已经深入分析并明确指出——「2024年，我们更倾向于风格再平衡，优质龙头资产当前已具备较高的投资价值。」
提到龙头，许多投资者第一反应仍是以「茅指数」、「宁组合」为代表的核心资产。但实际上，核心资产内部结构已经在发生质的改变。
在经济高质量发展时代，核心资产应该是不躺平、不甘平庸，最好能在海外闯出天地的新动能龙头。为予以区别，我们将其定义为「进阶核心资产」。「进阶核心资产」有望成为打破过去几年市场困局、走出破局之道的胜负手。
1）什么是进阶核心资产？
进阶核心资产：不躺平、不甘平庸，代表中国最具竞争力的新动能龙头。 当前经济正在传统动能驱动转向新动能驱动，新动能是未来增长空间最为广阔的领域， 经济高质量发展中已经诞生了一批不躺平、不甘平庸，已经具备核心竞争力、甚至在海外闯出天地的新动能龙头——进阶核心资产。 以沪深300为例，不同行业的龙头已经开始出现显著分化，即使2023年沪深300仍下跌，但仍有近50只个股涨幅超过20%，如高端制造、TMT中的龙头公司。
2）如何寻找进阶核心资产？
一是顺势而为，聚焦政策支持的产业方向。 近些年来，高端制造、数字经济、消费等方面政策呵护支持力度不断加强，新型工业化、机器人、数字中国、数据要素、安全可控、扩消费等政策密集，推动经济高质量发展。
二是考虑到地产投资增速仍有压力，寻找与地产「脱钩」但需求有弹性的方向。 根据各行业营收与地产投资相关性来定位各个行业与地产的相关性，在2024年地产投资增速仍有压力的背景下，寻找与地产投资相关度低且2024年有望持续改善的行业。 如TMT（半导体、IT服务、通信设备、软件开发等）、高端制造（军工电子、电池等）、服务消费（航空机场、旅游景区、酒店餐饮等）、医药（医疗服务、生物制品等）。
三是寻找已具备全球竞争力的龙头企业。 当前我国新能源产业、汽车产业、消费电子、互联网、家电、白酒等诸多行业已不仅是中国的核心资产，而且已经成长为具备全球竞争力的龙头企业。即使站在全球资产配置角度，这些资产也有望获得全球资金的青睐。
3）行业视角下，如何配置进阶核心资产？
遵循如下思路，根据定量条件梳理出一批更容易诞生「进阶核心资产」的行业板块：
1）行业2024年业绩增速优于23年（较21年两年复合）、24年业绩增速为正、最近一个季度对2024年的预期有所上修；
2）行业与【消费+科技创新+高端制造+医药】等经济结构新亮点相关，且营收增速和【地产投资累计同比】的相关性小于0.4。
与此同时，结合对产业趋势的分析，我们筛选出科技（半导体、消费电子、IT服务、软件开发、元件、广告）、高端制造（地面兵装、军工电子）、医药生物（医疗器械、生物制品、医疗服务）、消费（旅游景区、航空机场、影视院线）。
风险提示
关注经济数据波动，政策不及预期，美联储宽松不及预期等 。
注：文中报告节选自兴业证券经济与金融研究院已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。
证券研究报告： 【三大指标解析低波红利 ——A股策略展望 】
对外发布时间： 2024年1月7日
报告发布机构： 兴业证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）
本报告分析师 ：
张启尧 SAC执业证书编号：S0190521080005
胡思雨 SAC执业证书编号： S0190521110003
张勋 SAC执业证书编号： S0190520070004
吴峰 SAC执业证书编号： S0190510120002
杨震宇 SAC执业证书编号： S0190520120002
研究助理：
陈东元
夏秋
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14个红利行业当前拥挤度如何？
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