長江電力以穩定的分紅獲得長期投資者的青睞。
過去的2023年，在A股大幅波動下，眾多賽道龍頭跌跌不休。半夏投資的李蓓曾經說過，A股沒有「時間的朋友」，也開不出「時間的玫瑰」，A股四季溫差太大，並不適合「時間的玫瑰」生長。她說的有一定道理，但也並非絕對。
下面我們就來分析一下這只能夠穿越周期，讓26萬股民享受穩穩幸福，具有較高護城河的6500億元市值的水電龍頭——長江電力。
2014年以來，十年間長江電力市值增加超5000億元。「只有真正的價值投資者，才會深刻認識長江電力的價值」，一位投資者如此評價長江電力。
翻看長江電力的K線圖或授權以，深刻理解此番評論的內涵。2014年以來，長江電力股價穩步向上，累計漲幅超5倍。這期間幾乎沒有過大振幅回呼，即使在2015年的股災也僅僅只有近18%的調整。這期間任何時候買入，只要你拿得住，帳戶收益都可以跑贏大部份股民，長江電力展現出了穿越周期的強大韌性。
公司基本情況
長江電力是全球最大的水電上市公司，透過多年持續的機組建設與註入，目前營運管理三峽、白鶴灘、溪洛渡、烏東德、向家壩、葛洲壩六座梯級電站。這些巨型水電站，構成了長江電力發展的基本盤，和「股王」貴州茅台一樣護城河足夠寬。
全球十大水電站中，長江電力旗下就有五家。在長江幹流水電裝機容量達7169.5萬千瓦，境內外水電控股總裝機7179.5萬千瓦，全球排名第一。
水電具備可再生、無汙染、技術成熟、調峰能力強等特點。在雙碳戰略背景下，發展優勢日益凸顯。
2022年6月【「十四五」可再生能源發展規劃】明確提出要因地制宜開發水電，力爭2025年常規水電裝機容量達3.8億千瓦左右。資源優勢明顯，政策支持力度空前，行業發展前景廣闊，長江電力獲得了「躺著賺錢」的獨門生意。
基本面分析
營收凈利穩步增長。2023年長江電力所屬六座梯級電站，發電量同比增加140.15億千瓦時，實作利潤總額323.69億元，同比增長8.75%。近十年來公司營收凈利除2015、2019、2021、2022年由於枯水影響外，整體穩步增長。
長江電力近十年銷售凈利率整體保持在40%以上，個別年度近50%。對比貴州茅台50%銷售凈利率，有異曲同工之處。
長江電力銷售10元的水電，就能獲得4元的純利潤。公司2023年由於收購兩座水電站，增加產能使得營收增加到781億元，債務融資財務費用增加了近80億元；不考慮融資帶來的利息成本，其實2023年銷售凈利率和以往年度是保持同樣的水平。
此外，記者註意到公司營收規模和總資產規模保持同頻共振。長江電力營收增長是有上限的，公司只要不大面積新建水電站，發電量就存在最高限值，而營收的波動主要取決於水資源的枯榮。
2005年公司出資98億元收購三峽工程1號、4號發電機組；2008年斥資104億元收購三峽工程7號、8號發電機組；2010年斥資1043億元收購三峽工程剩余發電資產；2016年斥資797億元收購溪洛渡電站和向家壩電站；2023年斥資805億元收購烏東德電站和白鶴灘電站。正是公司不斷加碼水電站生產資料的投入，收入與凈利潤隨之呈現階梯式增長。
財報顯示，2023年公司並購烏東德和白鶴灘兩座水電站，使得營業收入、財務費用、經營活動現金凈流入以及支付對價款導致籌資活動凈流出的增加。
折舊成本占總成本過半數。水力發電的水是免費的，公司主要成本是水壩建造費用，體現在報表上就是折舊攤銷費用，2023年該項費用高達270億元，占總成本的近55%。
根據公司披露的折舊政策，公司擋水建築物折舊年限為40—60年，財務折舊年限後大壩正常運作，作為生產資料的大壩創造的收入全部進入利潤，屆時利潤大振幅上升。數據來看，截至2023年末公司擋水裝置原值3409億元，累計折舊528億元，折舊占比15.5%。
間接法經營現金凈流量來看，凈利潤中非付現成本折舊費用，歷年都是大頭，經營現金流凈流入是凈利潤的平均2倍，這是長江電力獨特商業模式下價值邏輯。折舊只是資產購置現金支出後成本攤銷到以後受益年度的會計計算方式，以後年度利潤這部份折舊費用不需要真正的支出。也就是說公司凈利潤加上折舊才是公司經營活動創造的凈現金。
持續高比例分紅。公司以穩定的分紅獲得長期投資者的青睞，上市22年累計分紅1800多億元。最近年度均保持在70%以上，其中2022年凈利潤幾乎全部拿去分紅。公司章程明確規定對2021—2025年每年度的利潤分配按不低於當年實作凈利潤的70%進行現金分紅。如此高比例分紅在整個A股市場也實屬鳳毛麟角。
從股息率來看，公司股息率呈現逐年下降趨勢，但這只是表象，主要是公司股價上行所致，實際上公司每股股利是逐年提高的，2021至2023年每10股派發股利已經超過8元。
資產負債率顯著上升。2023年末，公司帶息負債期末余額3147.62億元，較期初增加319.46億元。資產負債率上升至62.88%，主要系並購雲川公司兩座水電站融資增加所致。負債率走高，但是考慮到電力公司穩定的收入和國有資本的性質，適度的財務杠桿還可以享受利息抵稅的稅盾效應。
凈資產收益率保持在15%左右。2023年長江電力凈資產收益率(扣除/加權)為14.13%，在整個水電行業中排名第一，近五年平均收益率14.15%。長江電力的穩定性極高，只要長江的水持續流動，公司的收益便有保障，凈資產收益率（ROE）穩定在15%左右，這與公司業務容量有關。
水電站數量和發電量有上限，不可能像貴州茅台、格力電器那類的企業——無限的增量即無上限的收益。鑒於2022年、2023年長江來水整體偏幹枯，白電站所帶來的盈利能力提升還未完全體現，隨著發電量逐步釋放後，公司盈利能力有望再上新台階。
二級市場方面籌碼集中
過去10年，公司平均估值為17.7倍市盈率，2021至2023年市盈率在20倍左右，2014年、2016年市盈率低於15倍，其余年份在15倍至20倍之間波動。
股票的投資收益來源於股息收益和資本利得收益，如果在2014年末以14.88倍市盈率10.67元的收盤價買入1股，持有至今股價增值收益率達到148%，累計股息收益率50%，兩項合計收益率超200%。
從股權結構來看，截至一季度末，超75%的股份集中在前十大股東手中，流通在外的籌碼不足25%。在這種高度鎖倉的股權結構下，前十大股東的成本很低，股息率其實很高。長江電力就是靠這不到25%的籌碼穩穩地上漲，什麽時候跌就要看前十大股東什麽時候爆量出貨，或將迎來大級別的調整。所以長江電力在上證50中和貴州茅台一樣，可以說是「穩穩的幸福」。
風險提示
最後需要提醒的是，公司所屬的梯級水電站均分布在長江中上遊，發電量與長江來水密切相關，來水的不確定性對公司電力生產會產生重要影響，進而影響公司業績。另外，大型電站的安全生產也是公司面臨的潛在風險，都會令公司股價和市值產生逆轉。
總結一下，長江電力是A股市值最大的發電上市公司，水電主業經營穩健盈利能力強且穩定，但成長性有限，作為防禦性品種歷來是基金首選組合；作為價值藍籌標桿和高股息標的，給長期持有的投資者帶來了較為豐厚的報酬。
來源：數據寶/朱聽武
