伍戈系長江證券首席經濟學家、中國首席經濟學家論壇理事
核心觀點：
1.經濟有慣性，無力不改變。面對有效需求不足，財政政策是標準化舉措之一。然而年初以來，專項債發行進度偏緩、非稅收收入多增、消費補貼力度溫和，或都折射出與過往不同的特征。財力之力，不僅影響年度經濟增速目標，更關乎能否扭轉價格負增長的困境。
2.近來地方消費補貼、基建投資力度受到財政收支缺口的顯著掣肘。該缺口的持續加大，主要源於過往幾年地產相關收入銳減，部份也在於衛生健康等支出顯著加大。即便考慮中央轉移支付增加、非稅收入擡升，短期仍難抵補缺口。地方「三保」等民生支出確是剛性的。
3.地方債尤其是專項債的提前發行，往往是緩解財政收支缺口的重要方式。但更加嚴格的問責制度和債務問題倒查機制，短期內確實約束了相關舉債進度。此外，貨幣尤其是利率政策的配合也是財政發力的重要支撐，但當前利率調降也受到內外均衡的諸多約束。
4.展望未來，盡管外需短期具有韌性，但地產、消費等內需仍在趨緩。若要實作5%左右GDP目標，下半年或需增量政策工具。此外，從國際經驗來看，若要徹底擺脫價格低位，似乎需要經濟增速持續向上「超調」一段時間，以填補幾年來外生沖擊所引致的累積缺口。
正文：
古今中外，面對有效需求不足，財政政策是標準化舉措之一。然而年初以來，專項債發行進度偏緩、非稅收收入多增、消費補貼力度溫和，或都折射出與過往不同的特征。
圖1. 與過往不同的財政
來源：WIND,筆者測算
註：發行進度為地方新增債累計發行進度同差；非稅收入為剔除國有資本經營收入後的地方非稅收入占地方本級財政收入比重。
一、財政的掣肘在哪兒？
地方財政收支缺口的持續加大，主要源於過往幾年地產相關收入銳減，部份也在於衛生健康等支出顯著加大。即便考慮中央轉移支付增加、非稅收入擡升，短期仍難抵補缺口。地方「三保」等民生支出確是剛性的。
圖2. 收支缺口來自何方？
來源：WIND，筆者測算
註：缺口為地方廣義財政收入+中央對地方轉移支付收入-地方廣義財政支出，較歷史趨勢的累積偏離。地產收入為土地出讓及地產相關稅收，其他支出為地方廣義財政支出中非地產相關的支出。
地方債尤其是專項債的提前發行，往往是緩解財政收支缺口的重要方式。但更加嚴格的問責制度和債務問題倒查機制，短期內確實約束了相關舉債進度。此外，貨幣尤其是利率政策的配合也是財政發力的重要支撐，但當前利率調降也受到內外均衡的諸多約束。
圖3. 財政與貨幣政策如何配合？
來源：WIND，筆者測算
註：計畫收益根據融資本息覆蓋倍數推算；政策利率為7天逆回購利率。
二、財政是否會發力？
盡管外需短期具有韌性，但地產、消費等內需仍在趨緩。若要實作年度GDP目標，下半年或需財政等增量政策工具。按照「確保按時償還、不出風險」的要求，地方化債工具拓展加碼的機率也在加大。此外，從國際經驗來看，若要徹底擺脫價格低位，似乎需要經濟增速持續向上「超調」一段時間，以填補幾年來外生沖擊所引致的累積缺口。
圖4. 扭轉價格負增長，或需經濟增速「超調」
來源：WIND，筆者測算
註：增速為較2018-2019年均值的差值；2021年上半年為復合增速。
三、基本結論
一是 經濟有慣性，無力不改變。近來地方消費補貼、基建投資力度受到財政收支缺口的顯著掣肘。該缺口的持續加大，主要源於過往幾年地產相關收入銳減等。即便考慮中央轉移支付增加、非稅收入擡升，短期仍難完全抵補缺口。地方「三保」等民生支出確是剛性的。
二是 地方債尤其是專項債的提前發行，往往是緩解財政收支缺口的重要方式。但更加嚴格的問責制度和債務問題倒查機制，短期內確實約束了相關舉債進度。此外，貨幣尤其是利率政策的配合也是財政發力的重要支撐，但當前利率調降也受到內外均衡的諸多約束。
三是 展望未來，盡管外需短期具有韌性，但地產、消費等內需仍在趨緩。若要實作5%左右GDP目標，下半年或需增量政策工具。此外，從國際經驗來看，若要徹底擺脫價格低位，似乎需要經濟增速持續向上「超調」一段時間，以填補幾年來外生沖擊所引致的累積缺口。
風險提示： 預期非線性變化。
【作者】
伍戈 ：博士，長江證券首席經濟學家。曾長期供職央行貨幣政策部門，並在國際貨幣基金組織擔任經濟學家。孫冶方經濟科學獎獲得者，獲浦山政策研究獎、劉詩白經濟學獎，遠見杯經濟預測冠軍。
