作者：鐘正生、張璐、常藝馨 （鐘正生系中國首席經濟學家論壇理事、平安證券首席經濟學家）
核心觀點
7月12日晚間，中國人民銀行公布2024年6月金融數據統計報告。
1. 信貸回落拖累社融。 6月新增社融同比少增9000多億元，社融存量同比增長8.1%，再創歷史新低。結構上： 1）信貸融資偏弱 ，較去年同期減少1.1萬億元，拖累社融增速0.37個百分點。 2）政府債券融資提速 ，拉動社融存量增速0.06個百分點。假設地方專項債按已公布的三季度計劃發行，國債剩余額度在三四季度均勻發行，則三季度政府債凈融資規模將達到4.1萬億，較去年同期高1.5萬億，對社融仍有較強支撐。 3）其他分項 中，表外委托信托貸款同比多增957億元，存在小幅支撐；而表外票據融資同比減少，企業債券融資和股票融資均同比少增，合計同比少增2000多億元，形成一定拖累。
2. 企業中長貸投放趨緩。 6月人民幣貸款存量同比增速為8.8%，較上月的歷史低點再回落0.5個百分點。 1）企業貸款同比縮量 ，對貸款增速的拖累增加0.4個百分點。「手工補息」對企業短期貸款的拖累邊際減弱，但企業中長期貸款同比減少6200多億元，加快收縮。一方面，從PMI數據看，企業融資需求依然不足；另一方面，政策對信貸的支持力度或有減弱。6月政策性銀行PSL凈歸還規模達到1274億元，為歷史同期最高。 2）居民貸款增速回落 ，對貸款增速的拖累增加0.2個百分點。拆分來看，消費類貸款繼續探底，住戶經營性貸款跟隨企業貸款較快回落。6月住戶部門經營貸款同比減少近2700億元，存量增速回落1.6個百分點，至12.2%；消費貸款同比減少1400多億元，存量同比增速回落0.3個百分點，至0.7%。 3）票據「沖量」邊際趨弱 ，對貸款增速支撐減弱。6月票據融資對貸款增速的邊際拉動僅0.01個百分點，不及4月的0.32個百分點。
貨幣供應量和存款封包含以下三條線索：第一，「M1-M2增速差」仍處低位，經濟內生活力待鞏固。 6月M1同比增速回落0.8個百分點至-5.0%，M2同比增速回落0.8個百分點至6.2%，二者續創有統計以來的歷史新低。「M1-M2增速差」是經濟周期中的領先指標，因其既能夠反映企業信貸擴張和利潤改善情況，又能夠反映居民消費和儲蓄搬家情況，領先PPI增速三到四個季度。6月「M1-M2增速差」為11.2%，持平於近十年歷史低位，經濟內生活力待鞏固，價格持續上行的支撐不足。 第二，居民存貸款同步減少，「超額儲蓄」向消費的轉換仍然不足。 上半年新增居民存款較去年同期低2.6萬億元，是否意味著「超額儲蓄」向消費轉移？我們認為還有待商榷：一方面，2024年上半年新增居民貸款規模較去年同期減少1.3萬億元，存貸款同步縮量，居民或透過提前償貸「去杠桿」。另一方面，新增存款規模的減少與理財規模的膨脹同時出現。據證券時報記者統計，截至6月末，10家代表性理財機構固收類產品規模相比年初增長約1.23萬億元。 第三，以金融數據推測，6月廣義財政支出或繼續提速。 我們用近一年「社融中的政府債凈融資:同比增量 - 財政存款:同比增量」表征財政資金的投放力度，測算出6月的財政資金投放力度較5月增加5500多億元，該指標和廣義財政支出的同比增速基本同步。
一 信貸回落拖累社融
2024年6月新增社融規模約3.3萬億元，同比少增9000多億元。6月末社融存量同比增長8.1%，再創歷史新低。結構上：
- 信貸融資偏弱，拖累社融增速0.37個百分點。 作為社融的主體部份，6月社融口徑信貸新增規模約2.1萬億元，較去年同期減少1.1萬億元，為2021年以來同期最低，是新增社融主要拖累所在。
- 政府債券融資提速，拉動社融存量增速0.06個百分點。 6月政府債凈融資規模約0.85萬億，較去年同期高3000多億元，達到有統計以來的歷史同期次高點（僅低於2022年同期）。據企業預警通統計，截至7月11日，三季度地方債計劃發行規模已達到2.7萬億；同時，截止6月末兩會安排的國債剩余發行規模約2.8萬億，特殊再融資債券也有增量發行的可能性。 假設地方專項債按已公布的計劃發行，國債剩余額度在三四季度均勻發行，則三季度政府債凈融資規模將達到4.1萬億，較去年同期高1.5萬億，對社融仍有較強支撐。
- 其他分項中 ，表外委托信托貸款融資合計新增747億元，同比多增957億元，存在小幅支撐；而表外票據融資同比減少，企業債券融資和股票融資均同比少增，合計同比少增2000多億元，形成一定拖累。
二 企業中長貸投放趨緩
貸款增速回落。 2024年6月新增人民幣貸款2.13萬億元，同比減少9200億元；貸款存量同比增速為8.8%，較上月的歷史低點再回落0.5個百分點。
信貸結構不佳。1）企業貸款同比縮量，對貸款增速的拖累增加0.4個百分點。 相比去年同期，企業短期貸款減少749億元，「手工補息」的負面影響邊際減弱。企業中長期貸款同比減少6200多億元，加快收縮（4-5月同比少增2600多億元）。 一方面 ，當前企業融資需求依然不足。歷史上，PMI數據與制造業貸款需求指數呈正向相關聯，6月制造業PMI指數持平於49.5%，貸款實需有待鞏固和提升； 另一方面 ，政策信貸支持力度或有減弱。2024年6月，國家開發銀行、進出口銀行、農業發展銀行PSL凈歸還規模達到1274億元，為歷史同期最高。
2）居民貸款增速回落，對貸款增速的拖累增加0.2個百分點。 6月居民貸款新增規模近5700億元，同比減少近3900億元。拆分來看，6月住戶部門經營貸款同比減少近2700億元，存量增速回落1.6個百分點，至12.2%；消費貸款同比減少1400多億元，存量同比增速回落0.3個百分點，至0.7%。消費類貸款繼續探底，住戶經營性貸款跟隨企業貸款較快回落。
3）票據「沖量」邊際趨弱，對貸款增速支撐減弱。 6月票據融資減少393億元，較去年同期少減428億元；票據融資對6月貸款增速的邊際拉動僅0.01個百分點，不及4月的0.32個百分點。
三 貨幣供應增速再放緩
貨幣供應量和存款數據中包含以下三條線索：
第一，「M1-M2增速差」仍處低位，經濟內生活力待鞏固。 2024年6月，M1同比增速回落0.8個百分點至-5.0%，M2同比增速回落0.8個百分點至6.2%，二者續創有統計以來的歷史新低。「M1-M2增速差」是經濟周期中的領先指標之一，因其既能夠反映企業信貸擴張和利潤改善情況（企業活期存款相對定期存款的變化），又能夠反映居民消費和儲蓄搬家情況（居民存款向企業活期存款轉移），其領先PPI增速三到四個季度。2024年6月「M1-M2增速差」為11.2%，持平於近十年歷史低位，經濟內生活力待鞏固，價格持續上行的支撐不足。
第二，居民存貸款同步減少，「超額儲蓄」向消費的轉換仍然不足。 2024年上半年，新增居民存款規模合計達到9.3萬億元，較去年同期低2.6萬億元。居民存款同比少增，是否意味著「超額儲蓄」向消費轉移？我們認為還有待商榷。原因在於：
第三，以金融數據推測，6月廣義財政支出將或繼續提速。 6月政府債凈融資規模同比多增，新增財政存款規模高於近五年同期均值。我們用近一年「社融中的政府債凈融資:同比增量 - 財政存款:同比增量」表征財政資金的投放力度，測算出6月的財政資金投放力度較5月增加5500多億元，連續兩個月回升；該指標和廣義財政支出的同比增速基本同步，故可推測6月財政支出力度邊際提升。
風險提示：穩增長政策落地效果不及預期，海外經濟衰退程度超預期，房地產企業信用風險蔓延等。
