本文作者李超，浙商證券首席經濟學家；林成煒，浙商證券宏觀研究員
本月聯準議息會議對降息時點未給出增量資訊，但縮表速率下調可能從5月開始。點陣圖中對2024年的降息空間指引仍為75BP，但中性利率自2019年以來首次小幅上修。經濟數據預測大幅上修年內GDP預期，經濟預測向「不著陸」演進。
在經濟具有較強韌性的背景下，我們認為年內美國二次通脹風險不可忽視可能約束年內降息空間，雖然點陣圖繼續給出年內75BP的降息預期，但伴隨通脹壓力加大未來降息空間可能進一步收窄至50BP甚至以內。
>>聯準承認降息討論逐步提上日程，並未糾偏市場搶跑交易的寬松預期
利率區間方面， 美聯準本月按兵不動，聯邦基金目標利率繼續停留在5.25%-5.5%區間。 縮表方面， 美聯準將按950億美元/月的原定計劃繼續執行。對於未來指引：
一是關於降息指引，本次議息會議並未給出增量資訊。 本次會議聲明中指出「在聯準確信通脹會持續穩定向2%回落前不會降息」，但會後問答中同樣指出「年內開始降息是合適的」。
二是關於縮表調整，縮表Taper可能很快落地，但縮表終點不變意味著整體戰線延長，縮表可能進入「Slower for longer」階段。 鮑威爾會後記者釋出會指出將很快對縮表速度進行調整，我們認為縮表的Taper計劃可能在5月議息會議中正式釋出。但鮑威爾同樣指出「縮表速度的下降並不意味著縮表終點的調整，速率下調只是為了減少金融市場不必要的壓力與風險」。 2022年紐約聯準釋出的公開市場操作報告中曾指出本輪縮表的終點規劃。一是聯準持有的證券資產規模由2022年中的高點削減2.5萬億美元： 2022年中聯準持有證券資產規模最高達到8.49萬億美元，當前為7.03萬億美元，已削減1.46萬億，目前達成度不足60%。 二是對應2025年銀行準備金規模需降至2.37萬億美元： 當前仍有3.5萬億美元，距離目標同樣遙遠。
本次議息會議對未來政策指引的增量資訊有限，會前市場對點陣圖存有年內降息空間回撤的預期，最終降息空間繼續停留在75BP，相較會前預期「中性略偏鴿」。2年期美債利率在會議期間小幅下行，由4.7%下至4.6%；10年期美債利率整體在4.27%附近震蕩，美股整體上行。
>>點陣圖指向年內降息75BP；中性利率自2019年6月以來首次上修
點陣圖方面， 本月點陣圖指向2024年末政策利率可能位於4.5%-4.75%區間，對應2024年75BP降息空間；與前值持平。
中性利率方面，聯準本月將中性利率預期由前值2.5%上移至2.6%，自2019年6月以來首次上修中性利率；本月點陣圖也指向當前聯準官員對中性利率上移的認可度進一步增加。有8位元聯準官員支持中性利率上移，其中1位官員認為中性利率已上至3.75%，2位官員認為利率已上至3.5%。將中性利率定位在2.5%以上的官員相較前次議息會議增加1位。
經濟預測方面，GDP預期大幅上修，經濟預測向「不著陸」演進。 本月聯準將2024年GDP預期大幅上修至2.1%（前值1.4%）。失業率2024年、2025年分別對應4.0%和4.1%，年內失業率相較前值4.1%的預測小幅下修。 通脹PCE方面， 聯準預測2024年、2025年分別對應2.4%、2.2%，對2024年的預測與前值基本持平。
>>二次通脹風險約束年內降息空間，中性利率擡升提高本輪降息終點
二次通脹風險將約束年內降息空間，我們認為雖然聯準點陣圖繼續給出年內75BP的降息空間，但我們認為未來降息空間可能進一步回撤，年內降息振幅可能進一步收窄至50BP甚至以內。我們曾於前期報告【再通脹風險或約束降息空間】中指出「重點關註2024年美國再通脹的潛在風險。除了企業補庫、薪資韌性驅動的通脹外，美國財政潛在的加碼空間可能進一步提升經濟韌性並加大通脹風險。」
中性利率擡升提高本輪降息終點， 我們已於上文指出，當前點陣圖顯示聯準內部對中性利率擡升的探討逐步增加，未來有望逐步形成共識。在通脹中樞擡升、財政持續發力以及全要素生產率可能提升的背景下，未來中性利率存在上移至3%-4%區間的可能性，這將在較大程度上約束本輪降息終點的利率下限。
>>美國經濟韌性支持美股，美元和美債利率繼續維持高位震蕩
美股方面， 雖然我們認為年內降息預期可能進一步回撤，但基本面的韌性仍將從盈利端繼續支撐美股。從內生動力來看，薪資韌性支持的服務業消費、耐用品置換驅動的商品消費和補庫是年內美國經濟的核心支撐；從外生政策來看，拜登財政發力有望增強經濟，未來重點關註以【2024年美國家庭與工人稅收減免法案】為代表的增量財政法案的落地進度。
美元和美債方面， 我們認為在美國經濟仍具韌性的背景下，再通脹風險驅動降息預期回撤將支撐美元和美債利率在高位震蕩。
