洪灝系思睿集團合夥人、首席經濟學家，中國首席經濟學家論壇理事
以下觀點整理自洪灝在CMF宏觀經濟熱點問題研討會（第87期）上的發言
美元強勢有可能反映兩個情景。一是美國經濟基本面非常好，經濟增長強勁，產生的投資報酬率強於其他實體經濟，因此資金流向美國市場；二是全球風險偏好下降，全球金融系統緊急避險，資金回流美元系統，推動美元強勢。這兩個情景是兩個完全不同的結果。前者是美國經濟強勢支撐全球經濟走強；後者是全球金融系統中美元流動性收縮以及美元回流到美國境內的情景。目前很明顯地看到，現階段反映的應該是前者。
一、美國半導體周期強勢延續，中美經濟周期並未明顯脫鉤
根據美國實體經濟以及中國實體經濟周期的執行規律，中美經濟周期並未明顯脫鉤。但由於美國半導體周期強勢延續，中國房地產周期弱勢，中美經濟周期難以完全同步共振。在2022年下半年，美國經濟周期進入低谷，同時中國的經濟周期也進入低谷。隨著疫情管控，中國經濟周期逐步修復，美國經濟周期持續上行，尤其反映在美國的半導體周期中。2023年初，GPT橫空出世到現在，美國半導體周期持續走強，甚至從美國股市板塊來看，美國半導體板塊也一直在引領美國市場走強。同時，美國盈利周期也持續維持在榮枯線之上。今年以來美國企業盈利強勢，尤其部份大型科技公司的業績大幅超預期。因此，美國的盈利周期雖然已經持續修復了一段時間，但依然保持在擴張的區間。
中國的經濟周期雖然和美國經濟周期有非常強的相關性，然而可能受到房地產市場弱勢的影響，從2022年四季度以來的經濟周期修復走得一波三折。中國的經濟周期在2022年四季度回暖之後，到2023年上半年，都有較強的經濟修復，這也從A股和港股市場表現看得出來，但之後再次下行，反映了中國房地產市場產生的拖累。
二、失業率見底，或預示美國通脹將從歷史高位回落
美國5月就業數據顯示，美國新增就業崗位開始走軟。單位勞動成本（ULC）和美國強通脹的環境息息相關。通常美國的就業崗位中，70%是服務業，隨著美聯準「大放水」推動制造業回流美國，制造業工人薪資有所上漲。但在2022年左右，美國單位勞動成本進入高點後開始回落，與此同時美國個人消費價格指數水平開始出現較快的回呼；美國的失業率開始回升，這也代表了美國失業率已經見底或者美國經濟創造新增就業工作的機會開始邊際減少。這些跡象表明，美國通脹將繼續向歷史高位回落。從數據上看，今年前兩個月美國的通脹壓力似乎還居高不下，一直在美聯準預期的長期平均水平之上，但近一個月以來，美國的核心PCE物價指數基本符合預期，同時失業率開始增加，單位勞動成本下降。該環境有利於美聯準貨幣政策由高息環境轉入降息環境量。
三、中美通脹周期未明顯脫鉤，美國通脹繼續回落
一般中國是出口國，美國是消費國，所以，中國的通脹周期略微領先於美國消費者通脹周期大概1-2個季度。中國作為制造業出口大國，上遊的通縮情況將引領美國消費價格指數下降。同時，中國十年國債收益率通常領先於兩國經濟周期3-6個月。中國的十年國債收益率不斷下降，甚至達到歷史上較低的水平，同時超長國債利率也在不斷地創新低。反映了中國作為制造業大國，通脹壓力並不是特別高。因此，傳導至美國，美國作為消費國，消費端通脹壓力也不斷回落。進而，對美聯準貨幣政策來說，加息的可能性應該不是很大。
今年是大選年，一般來說，美聯準為了保持中立姿態，會避免在11月份左右的大選時降息，表現出給某一個政黨托底的行為。隨著美國通脹壓力不斷下降，如果美聯準真的要降息，我們認為最有可能的降息決議應該在9月前。9月之後，美聯準降息的機會就會越來越少。從邊際上來說，美國的市場利率水平不應該繼續大幅走高，市場存在美聯準9月降息的預期。反映到數據上，美國的十年期國債收益率大幅跳水，同時基於美聯準9月降息的預期，美國國債期貨也在不斷上升。
四、中美息差有望縮小，美元套利交易優勢減弱
這對全球資本市場走勢有什麽影響？過去3-4年裏，美國國債價格以及中國股市走勢的相關性是非常強的。也就是說，美國長端國債收益率在不斷上升時，產生的兩國息差將引導資本回流美國，直接導致中國資本市場下行的壓力。該影響是難以忽略的。
根據今年中美息差數據，如果美國利息不再走高甚至有邊際下降的可能，那麽美國國債市場的收益率會提前反映甚至會加速反映。如果中國利息下降速度慢於美國收益率下降速度，對中國市場的壓力和人民幣匯率的壓力都會大幅減輕。
當中美兩國基準利率的息差越小，美元套利交易的獲利空間越小，就會減輕中國資本外流的壓力，以及增加中國對於內地經濟系統性的信心，從而減輕中國資本市場的執行壓力，這是個大機率事件。一方面美國的就業數據開始出現明顯放緩趨勢，甚至市場上有人認為美國進入了滯脹的環境。我們相信美國滯脹的可能性不大。反而由於美國半導體周期繼續保持強勢，美國盈利周期也高於預期等因素，更有可能的是，美國通脹壓力將繼續放緩，基本面保持強勢。此時，如果美聯準選擇開始降息，中國的貨幣政策空間就開啟了，匯率壓力、資本跨境流動的壓力和資本市場下行的壓力都可以減輕了。
另外，今年美國經濟強勢的一個重要原因，是美國政府在一個經濟周期的高潮附近繼續進行大幅財政赤字政策。目前，美國赤字占GDP的比例依然停留在7%左右，疫情時大概在7%-8%。也就是說，雖然疫情已經過去好幾年了，但美國政府的財政赤字依然保持疫情時期的狀態。近年來美國聯邦預算赤字占經濟的比重甚至高於一戰和二戰時期。當然，這能吸引全球資本流向美國，也是美國經濟保持強勢的一個原因，其後也反映在美國資本市場的表現和美元匯率上面。
五、美股歷史性跑贏新興市場，人民幣匯率有望保持基本穩定
人民幣相對於美元來說，不應該太弱。之前發生了一波比較大幅的人民幣貶值，一下子沖到7.3的走弱行情。展望未來，隨著中國基本面改善，政策空間開啟和信心重塑，即便美元保持相對強勢，人民幣也不應該走得太弱。尤其是在中國資本市場的吸重力和信心開始增延長，人民幣能得到一定支撐。
對於全球其他市場來說，在美元強勢下，美國相對新興市場的表現不斷創新高，這是歷史上沒有發生過的，這已經大幅突破了2000年柯林頓時期美國市場的強勢表現。一般來說，在美元強勢時，全球資本市場的資本流向反映的是資本逐利，而不是風險偏好下降。所以，對於其他市場來說，美元走強疊加歐洲減息，新興市場會受到一定沖擊。但對人民幣匯率和中國資本市場來說，今年美元強勢背景下，人民幣匯率走勢遠遠強於其他新興市場貨幣，以及在春節之後，港股市場和A股市場都有非常強勢的修復。所以，希望在下半年裏，即便美元保持強勢，人民幣匯率、資本流向以及資本市場走勢在政策空間開啟之後能繼續維持比較好的表現。
