2023年9月19日，星期二，明晟公司的執行長亨利·費南德斯在美國紐約舉行的彭博轉型金融行動論壇（Bloomberg Transition Finance Action Forum）上發言。圖片來源：BING GUAN—BLOOMBERG/GETTY IMAGES
長期以來，美國的金融服務巨頭明晟公司（MSCI Inc.）一直是投資者投資組合的重要組成部份。許多全球最大的基金管理公司每天都依賴明晟公司的股票、固定收益和房地產指數，以及其分析工具和環境、社會和公司治理（以下簡稱ESG）評級來營運。這一有利地位使該公司成為近期的強勢集團，其股價在過去五年裏飆升了逾225%。
但知名做空機構Spruce Point Capital Management在1月17日釋出了一份利空報告，稱明晟公司增長前景疲軟、估值難以為繼、會計和財務報告選擇存疑，可能導致其股價暴跌55%至65%，旨在打破明晟公司的光環。
此外，該做空機構還聲稱，如果要對ESG評級領導者明晟公司進行評估，其ESG評級都不到及格線，原因是其治理存在裙帶關系問題。
Spruce Point的團隊在1月17日的報告中寫道：「我們認為，明晟公司是典型案例，這家陷入困境的公司在進行價值破壞性（甚至更糟糕的裙帶關系式）收購和股票回購的同時，未能實作公司轉型，而是透過濫用財務報告和會計手段來提高收益。」
Spruce Point的創始人及首席投資官賓·阿克斯勒在接受【財富】雜誌采訪時解釋道，他在對明晟公司的調查中發現該公司出現多個「典型的危險訊號」，這表明，該公司股票的交易溢價不應該接近目前的水平。從明晟公司轉而在財務報告裏關註經調整收益而非利潤率，到斥資9.5億美元收購商業房地產分析公司Real Capital Analytics，阿克斯勒認為，有「證據表明該公司做法與股東利益不一致」，而且存在「治理問題」，可能會給公司股票帶來隱患。
明晟公司的一位代表透過電子信件對【財富】雜誌表示，該公司「斷然反駁」Spruce Point 在1月17日報告中的說法。該代表說：「這份報告是一家做空機構蓄意針對我們的利益相關者釋出的具有誤導性的虛假資訊，而且其內容缺乏完整性，目的是轉移人們對明晟公司取得的成功和獲得機遇的註意力。我們公司擁有濃厚的合規和道德文化氛圍，我們的行為準則，以及我們致力於開展業內領先的公司治理實踐奠定了相關文化基礎，這一點在我們強有力的財務控制和透明的財務報告中均有所體現。」
阿克斯勒澄清道，Spruce Point「絕沒有指控明晟公司存在任何違法行為」，他認為，即使該公司目前的估值遠遠偏離了基準，只要假以時日，明晟公司仍然有可能扭轉局面。他說：「我們希望他們能夠聽取我們的一些批評意見，我認為很多問題可以歸結為：他們能否改善治理，解決我們概述的問題，並提高透明度？」
以下是阿克斯勒對明晟公司的主要擔憂。
高估值和客戶保留問題
首先，阿克斯勒和Spruce Point認為，與同行相比，明晟公司的估值過高，難以為繼。在1月16日釋出利空報告前，這家金融服務巨頭的企業價值收入倍數約為17倍（投資者用來衡量股票相對價值的常用指標），遠遠高於標準普爾全球（S&P Global）、納斯達克（Nasdaq）和晨星公司（Morningstar）的企業價值收入倍數，分別約為11倍、10倍和6倍。
公司簡稱註釋：SS&C科技控股公司（SSNC）；SEI投資公司（SEIC）；晨星公司（MORN）；倫敦證券交易所集團公司（LSEG LN）；艾可菲（EFX）；德意誌交易所集團（DB1 GY）；慧甚研究系統公司（FDS）；湯森路透（TRI）；納斯達克（NDAQ）；洲際交易所（ICE）；穆迪（MCO）；標普全球（SPGI）；威瑞斯克分析（VRSK）；明晟公司（MSCI） 。圖片來源：SPRUCE POINT CAPITAL MANAGEMENT
Spruce Point指出，除了估值過高之外，明晟公司在客戶保留方面也開始出現問題。阿克斯勒解釋道：「人們認為，明晟公司的客戶保留率很高，而且其產品黏性高」，這導致該股的估值很高，但他認為「這不是一成不變的」。Spruce Point稱，明晟公司核心指數業務的客戶保留率在過去四個季度有所下降，該業務占其收入的58%。除此之外，該部門約17%的收入來自貝萊德（BlackRock）。Spruce Point表示，貝萊德「采用了自我指數化」，降低了明晟公司產品的效用。
Spruce Point還對60家明晟公司的客戶進行了調查，發現「相當大比例」的客戶指出，在過去12個月裏，明晟公司的競爭對手擴大了服務範圍。阿克斯勒和他的團隊認為，來自彭博社（Bloomberg）、曠勢[Qontigo，德意誌證券交易所（Deutsche Börse）旗下公司]和其他公司的競爭日趨激烈，已經開始影響明晟公司的客戶保留率。
阿克斯勒告訴【財富】雜誌，還有跡象表明，明晟公司正在對現有客戶采取「懲罰性提價」手段，以維持收入增長。如果沒有采取這些提價措施，Spruce Point預計其2023年新增經常性銷售額就將下降40%。
收購存疑和裙帶關系
阿克斯勒和他的團隊認為，除了客戶保留率下降和競爭加劇之外，明晟公司為了在短期內提高收益，選擇進行的部份收購並不合理。
他們指出，明晟公司2021年以9.5億美元收購商業地產數據和分析供應商Real Capital Analytics可能並不符合股東的最佳利益。明晟公司收購Real Capital Analytics的價格約為其營運收入的13倍，息稅折舊攤銷前利潤（EBITDA）的48倍，估值過高。Spruce Point的簡短報告稱：「我們認為，此次收購充滿挑戰，表明明晟公司傾向於透過激進的收入和成本核算手段來誇大其財務業績。」
報道隨後參照了一位「知情前高管」的話，稱此次收購讓該公司陷入「徹底失控的糟糕局勢」，並聲稱明晟公司沒有進行「詳盡的盡職調查」。
根據Spruce Point的說法，除了收購Real Capital Analytics之外，管理層的多項收購和行動都有裙帶關系的跡象。
這家做空機構指出，明晟公司最初被稱為摩根士丹利資本國際公司（Morgan Stanley Capital International），該公司與同名投行關系密切。報告寫道：「太讓人意外了！我們發現明晟公司最近采取了一種可疑的收購和結盟模式，從而使摩根士丹利（Morgan Stanley）和明晟公司的高管受益。我們稱之為裙帶關系式交易，最近出現很多這樣的例子。」
Spruce Point舉了三個具體例子來佐證其說法。首先，明晟公司於2022年與數位資產金融服務公司Menai Financial Group達成協定，以未披露的條款為其提供建議。但Menai是由摩根士丹利的前聯席總裁柔伊·克魯茲創立的。同樣，在2023年，明晟公司以10倍於銷售額的價格收購了專註於私募市場的數據和分析公司Burgiss，而明晟公司前執行委員會成員傑伊·麥克納馬拉曾經擔任Burgiss的總裁。最後，在2023年12月，明晟公司以一筆未披露的金額收購了財富技術平台Fabric，後者的聯合創始人曾經是摩根士丹利的首席風險官。
同樣，阿克斯勒和Spruce Point並未在此指控該公司存在任何違法行為，但他們對明晟公司管理層的這些收購決策提出了質疑。
「問題是：他們完成這些交易，是因為這些交易符合明晟公司作為一家企業的最佳利益，還是因為這些交易讓摩根士丹利和明晟公司的內部人士受益？」阿克斯勒對【財富】雜誌表示。「我們試圖透過這份報告指出，我們最近發現了一種可疑的模式，即這些交易和聯盟最終涉及摩根士丹利和明晟公司的內部人士。」
會計方面的擔憂，以及一家ESG評級為「F」的相關領域領導者
Spruce Point提出的另一個關切涉及會計和報告問題。首先，這家做空機構指出，明晟公司已經停止提供利潤率指引，而是「修改了有關其具有吸重力的現金生成情況的措辭，同時強調經調整每股收益」。
該做空機構的報告稱，明晟公司還「希望投資者忽略與軟體開發活動相關的實際現金成本」，估計該公司真實的經調整每股收益比2021年報告的低28%，比2022年報告的低13%。
從「忽略」重組成本，到誤把本應計入成本的收購成本計入資本，Spruce Point詳細列舉了一系列會計問題，稱明晟公司應該解決這些股東關切的問題。
最後，Spruce Point表示，明晟公司的ESG業務正在面臨日益激烈的競爭。自2020年以來，ESG評級業務一直是明晟公司的亮點，營運收入從1.38億美元上升至2.97億美元。但Spruce Point認為，「增長的井噴期的終結，不僅來自於ESG的阻力、監管的不確定性以及ESG的市場表現不佳，還[由於]明晟公司特有的問題導致客戶流失。」
阿克斯勒告訴【財富】雜誌：「我們認為，他們在這一領域的有利競爭正在縮小。彭博社正在強化解決方案。穆迪（Moody’s）、納斯達克等一些交易所也能夠收集ESG數據……因此，我們認為，這項業務正在放緩，企業價值收入倍數應該會被壓縮。」
除此之外，如果你用環境、社會和公司治理的標準對明晟公司進行評級，它的表現就可能有負眾望。作為一家金融服務公司，環境、社會和公司治理標準中的環境部份對明晟公司來說並不是什麽大問題。但阿克斯勒認為，該公司的治理問題非常嚴重，總體ESG評級可能會獲得「F」評級。
據Spruce Point稱，明晟公司存在的問題不勝列舉。例如，明晟公司的首席會計官於2023年8月辭職，但無人接替。明晟公司的一名董事還與軟體公司SolarWinds有牽連，該公司在2023年10月底被美國證券交易委員會（SEC）指控欺詐。此外，明晟公司的審計師嚴重缺乏美國會計經驗。阿克斯勒還指出，明晟公司推出的指數可能會使該公司的「社會」評級受到質疑，其中包括一些關註中國或航空航天和國防股票的指數。
阿克斯勒說：「明晟公司是ESG評級的領導者，但沒有人真正對該公司進行評級。我認為我們正在試圖堅持獨立的觀點。當我們做空這只股票時，不一定是毫無偏見的，但我認為，我們試圖質疑的是，一家對其他公司的ESG要素進行評級的公司是否經得起評估檢驗？我們發現該公司存在很多不足之處，很多地方亟需改進。」（財富中文網）
譯者：中慧言-王芳
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