作者 | 範亮
編輯 | 丁卯
封面來源 | 視覺中國
2019年，TCL集團（現TCL科技）將其體內的家電、消費電子業務剝離至關聯企業TCL控股。這一舉動，使得其曾控股的港股上市公司，主營耳機、音箱等 消費電子代工的通力電子， 觸發了強制收購要約。
當時，TCL控股對通力電子發出的的要約收購價格為5.89港元/股，僅略高於通力電子的5日收盤均價。但在一年後，TCL控股卻又以12港元/股的價格，透過協定收購完成了通力電子的私有化，並從港股退市。
僅僅一年的時間，TCL控股報出的收購價就差了一倍，其中最主要的原因就是，通力電子要趕回A股上市了。
2020年，通力電子在港股的市盈率最低僅有5倍，而A股智慧音箱、TWS耳機相關指數的市盈率水平動輒數十倍。巨大的估值差異下，如果 繼續留在港股，顯然無法匹配通力電子的擴張野心，畢竟，如果單從營收規模來看，通力電子在音箱代工領域已是妥妥的一哥。
2022年9月，通力電子「化身」通力股份，正式沖擊深交所主機板，而在2023年11月，公司又向深交所送出註冊稿，離正式登陸A股只一步之遙。
根據招股說明書披露，通力股份擬發行不超過1億股的股份，募集10.15億元的資金，主要套用於 廠房的升級改造、VR及AR等技術的研發、TWS耳機和聲霸擴產 等計畫。 截止2023年p，通力股份的固定資產成新率僅50%出頭，通力股份確實有廠房升級改造的需求，而研發AR/VR、擴產TWS產能，顯然是想著力打造新的增長曲線。
從收入情況來看，2022年通力股份累計實作營業收入100.31億元，其中傳統音箱業務57.97億元、耳機等可穿戴裝置15.91億元，AIoT（含智慧音箱）產品11.65億元。根據中國電子音響行業協會數據，公司2022年藍芽音箱/ Soundbar出貨量在全球的市場份額均居於首位，分別為14.48%/18.1%。
那麽，通力股份成為全球音箱代工一哥的底氣來自哪裏？募資投產新業務後，能否打造新的增長曲線，提升公司的想象空間呢？
代工哈曼、索尼音箱，營收主要來自海外
2010年以前，通力股份的主營業務實際上是DVD的ODM代工，客戶涵蓋飛利浦、東芝、索尼、LG、松下等海外知名客戶。2010年後，隨著智慧型手機市場的崛起，憑借公司在海外市場積累的客戶基礎，通力股份成功將業務拓展至藍芽音箱、聲霸的ODM代工，並成為哈曼、索尼等音箱的主力供應商。
在這個階段，通力股份在無線傳輸技術套用、高保真音訊解碼、軟體架構設計、硬體電路設計仿真、聲學系統設計等方面積累了豐富經驗， 並實作了喇叭等核心部件的自主生產。
2015年，通力股份開始向智慧硬體領域延伸，為京東開發國內第一款智慧音箱叮咚，並從2016 年起為阿裏開發天貓精靈系列智慧音箱。
緊接著，在TWS耳機大爆發後，通力股份又自行開發主動降噪、環境降噪、智慧語音、傳感器演算法等一系列核心技術，並成為哈曼、OPPO、Jabra 等客戶的主要ODM供應商。
而在2022年，通力股份又成功開發了AR/VR 裝置附件，進入到 Meta 供應鏈體系。
不難發現，近年來通力股份圍繞其聲學業務，持續向當下熱門的消費電子領域拓展代工邊界， 到目前為止，其業務主要覆蓋了音箱（藍芽音箱、聲霸），可穿戴裝置（頭戴耳機、TWS耳機、智慧型手環），AIoT 產品（智慧音箱、路由器、智慧網路攝影機）、精密元件及附件（軟包、充電附件）四大領域的眾多品類。
隨著業務邊際的不斷擴充套件，2023年上半年，通力股份實作營業收入40.94億元，其中音箱業務21.71億元，可穿戴裝置9.72億元，AIoT產品4.4億元 ，精密元件及附件業務2.36億元。
從收入增速來看，2019-2022年，通力股份的營業收入從76.08億元增長至100.31億元，復合增速約為9.6%。
具體到各業務板塊，音箱業務從41.18億元增長至57.97億元，依然是公司營收增長的核心動力，貢獻了約70%的業績增速。其次是可穿戴業務板塊，營收從2019年的9.56億元增長至2022的15.91億元，這主要得益於TWS 耳機的放量，銷量從2019年的50多萬副增長到2022年的530多萬副。而就AIoT業務的表現來看，由於智慧音箱市場在近幾年有所萎縮，因此營收體量和占比均有所下滑。
圖：通力股份營收結構，資料來源：Wind、36氪整理
從客戶來源看，哈曼、三星、索尼是通力股份最重要的客戶，三者合計占通力股份的營收達60%以上，且供應品類主要以傳統音箱、TWS耳機為主。此外，阿裏、安克挺進通力股份的前五大客戶，供應品類則以AIoT為主，不過營收占比並不算高，合計不到10%。
由於公司的客戶主要以海外品牌為主，因此通力股份的營收也主要來自於海外，2021、2022/2032p ，通力股份海外營收的占比分別達到72.45%/81.78%/78.29%。根據通力股份在招股說明書中披露，其銷往海外的產品主要以美元結算，因此匯率波動也會對公司的利潤水平造成影響。
音箱業務地位穩固，盈利能力有待提升
從盈利能力來看，通力股份的毛利率長期維持在較為穩定的水平，且呈現出 音箱業務大於可穿戴、AIoT業務，海外業務大於國內的特點。
2021/2022/2023p,通力股份的綜合毛利率分別為13.78%/14.75%/17.27%，2023年公司毛利率大幅提升主要系人民幣匯率貶值所致，分產品類別來看，音箱業務的毛利率略高於綜合毛利率水平，而可穿戴裝置、AIoT業務的毛利率則基本維持在10%左右。
圖：通力股份各業務毛利率水平，資料來源：Wind、36氪整理
與同業相比，通力股份的綜合毛利率基本維持在中遊水平，但結構上又有一定的分化，即音箱業務的毛利率在國內同業中處於領先水平，但可穿戴、AIoT業務的毛利率則處於業內較低水平 ，這和通力股份各業務板塊的發展階段、與客戶的繫結程度有比較大的關聯。
例如，通力股份，佳禾智慧的大客戶均為海外品牌哈曼，但通力股份為哈曼主供音箱，佳禾智慧主供耳機，而2023年p通力股份音箱業務毛利率17.86%，佳禾智慧則為11.93%；通力股份可穿戴業務毛利率為13.19%，佳禾智慧耳機業務毛利率則為19.34%。
圖：通力股份與同業音箱業務毛利率對比（左）、與同業可穿戴業務毛利率對比（右）
圖：綜合毛利率對比，資料來源：Wind、36氪整理
原因也不難理解， 通力股份已經深耕音箱代工領域十余年，擁有深厚的生產經驗，與各類客戶已經實作了深度繫結 ，而公司TWS耳機代工業務仍處於前期拓展階段，策略主要為以價換量，還未開始進行利潤釋放。
另一方面，與音箱代工業務體量類似的國光電器相比，通力股份主要以ODM為主，而國光電器則有部份業務為OEM，故毛利率低於通力股份。
綜合來看，透過與海外知名音箱品牌商的深度繫結，以及公司積累的自主開發能力，通力股份可以說在音箱ODM領域站穩了腳跟，而其近年來開始發力的可穿戴、AIoT業務，毛利率依然有比較大的提升空間。
此外，在費用端，從各大費用率表現來看，通力股份在行業內也同樣處於平均水平。但考慮到通力股份的營收體量（百億）明顯高於國光電器（約50億）、佳禾智慧（約20億）、奮達科技（約30億）等企業，卻並未體現出期間費用的規模優勢。 因此，我們認為通力股份持續拓展各類智慧硬體代工業務，也對期間費用率產生了一定的壓力。
最終表現在凈利率端，通力股份也並未表現出與其行業相匹配的盈利能力。2021/2022/2023p,通力股份的凈利率分別為2.9%/3.7%/5%,凈利潤則分別為2.85/3.72/2.09億元。
百億市值低估還是高估？
根據招股書數據，通力股份發行股份數占發行後總股本的比例約為10%-21.4%，募集資金10.15億元，按這個比例換算，通力股份若成功上市，初始市值最高可以達到百億規模。這個市值水平在音箱、TWS耳機代工領域，實際上已經僅次於歌爾股份。那麽，通力股份到底值不值100億？
透過前文的分析，我們可以梳理出通力股份的業務發展脈絡，基於音箱業務的優勢地位，先拓展智慧穿戴、AIoT等智慧消費電子方向的業務規模，再逐漸最佳化提升盈利能力。
就音箱代工業務而言，通力股份在業務規模、盈利能力方面擁有比較大的優勢，因此其估值應略高於國光電器、奮達科技等音箱代工企業。
就智慧穿戴業務而言，TWS耳機與AR/VR相關產品的代工，是通力股份的主要發力方向。
從TWS耳機近年的行業增速來看，根據Canalys統計，TWS耳機全球出貨量在2021和2022年表現並不算亮眼，但是我們卻可以發現，通力股份TWS耳機銷量在2020/2021/2022年分別為155.02 萬台、361.03 萬台和531.95 萬台，大幅跑贏行業增速。
這背後最主要的原因來自新客戶的匯入，根據通力股份披露，其TWS耳機業務營收暴漲主要是取得了哈曼、OPPO、Jabra等客戶的增量訂單。
根據 Researchand Markets 預測，全球 TWS 耳機市場規模在 2020-2026 年間有望保持超過 20%的市場增速， 考慮到公司目前仍在透過IPO擴產TWS耳機相關的產能，我們認為通力股份短期內繼續跑贏行業增速的難度並不大。
另外，AR/VR相關產品的代工方面，目前通力股份透過AR/VR 等充電附件，初步匯入了 Meta 供應鏈體系，未來仍有待放量。
因此，我們認為通力股份的智慧穿戴業務依然處於成長階段，同樣也可取得略高於行業均值的估值水平。
就AIoT業務而言 ，通力股份代工的產品主要包括智慧音箱、智慧網路攝影機等產品，近年來受整體消費大環境疲弱的影響，智慧音箱整體的市場都出現了萎縮的情況，因此通力股份這部份業務的營收體量也有所萎縮，不過，考慮到智慧音箱、智慧網路攝影機等AIoT裝置是人工智慧時代下不可或缺的消費產品，通力股份AIoT業務的短暫低迷也無需過度擔憂， 在估值方面我們認為其估值水平應與行業平均水平接近。
綜合來看，考慮到公司傳統業務的領先地位以及新業務較快的成長能力，我們認為，通力股份的估值水平應略高於類似業務的消費電子代工企業。目前，國光電器PE-TTM19.74，佳禾智慧為24.74倍，奮達科技36.98倍，三者平均估值為27倍。
從通力股份的利潤水平來看，通力股份2022/2023p的凈利潤分別3.72/2.09億元，我們預測其2022Q3-2023Q3的利潤水平約為4億元，按27倍的市盈率水平來看，合理估值約108億元。
因此，招股說明書中的百億估值目前尚處於合理水平。
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