大秦鐵路在A股市場一直以高股息率而知名，也是很多投資者心目中較為理想的持有賺取利息的標地，網上對於它的評價都很高，我也一度認為大秦鐵路會是一個非常不錯的投資選擇。
不過，在看完大秦鐵路的發展歷史、財報等等相關資料之後，我發現它並沒有想象的那麽好，而且很可能未來越來越平庸。
一、光鮮亮麗的外表
1、不斷向上躍遷的營業收入
從大秦鐵路上市以來的營收可以看出，它的營業收入實作了三個台階的躍遷，2010年之前在250億以下，2010-2017年在500億左右，2018-2022年在750億左右。
在這17年的時間裏面，大秦鐵路營收增長了478%，年化復合增長率10.87%。對於這種具備天然壟斷內容的公共基礎設施企業來說，這種增長速度是非常優異的。
如果像長江電力、京滬高鐵這種，躺著賺錢的企業，還能有這種增長速度，那估值估計要上天了。
營業收入及增速
2、成倍數穩定上升的凈利潤
大秦鐵路不僅僅營業收入穩定，而且實作了向上躍遷，凈利潤也是成倍數的增長。
不過唯一不同的，凈利潤規模僅僅是實作了一次的向上躍遷，從2010年之前的70多億，躍遷至2010年之後的130億左右，疫情期間又回落至110億左右。
在上市至今的時間裏面，凈利潤增長了214%，年化復合增長率6.97%。這個增速雖然不算高，但是能夠長期穩定在100億以上的凈利潤，只要不出現下降，也是一個非常不錯的投資選擇。
凈利潤及增速
3、媲美銀行業的高股息率
高股息率應該已經是大秦鐵路在A股市場一個非常重要的標簽，在上市至今的這些年裏面，大秦鐵路維持了非常高的股息率。
除了上市初期的煤炭運輸需求增長期、2014年的牛市拉高了市值、2016年需求的大幅下降，導致股息率相對較低外，其余絕大部份時間都在5%以上，而且最近幾年，更是超過了6.5%。
在這段時間內投資大秦鐵路，如果不考慮折現率，僅僅靠分紅都至少能夠獲得80%以上的收益，最近10年更是達到了58%的收益率。
股息率
4、具備壟斷性質的超強護城河
（1）覆蓋煤炭集中生產的區域： 中國煤炭資源分布不均衡，主要消費區域的煤炭資源很少，需要進行長距離運輸。
大秦鐵路地處西北地方，主要運送晉北、蒙西的煤炭。這個地區煤炭儲量豐富、生產能力大，是中國主要的煤炭生產集中地之一，包括大同煤礦、中煤集團、準格爾能源等大型煤炭生產企業。
（2）西煤東運的主要通道，運輸成本更低： 在這個區域雖然又4條路線承擔西煤東運的任務，但是大秦鐵路建設更早，運輸成本更低，運力更大，是最主要的運輸通道。
第二通道朔黃線，雖然是中國神華控股，但大秦鐵路也持有這條路線41%的股權。
至於侯月線、瓦日線，都剛剛過億的運量，合計也不到大秦線的50%。
（3）和水路連通，長距離運輸成本低於其余運輸方式： 在所有運輸方式中，水運成本最低，但是受地理條件限制很高，而且惡劣天氣也會存在很大的影響。鐵路運輸成本相對高於水運，低於公路運輸，而且不受天氣影響，能夠全天候運輸。
大秦鐵路依托中國最大的煤炭接卸港口秦皇島港，先透過鐵路運輸至港口，再結合水運輸送到煤炭消費地。兼顧了水運和鐵路運輸的優點，實作了最優的運輸策略。
因此，大秦鐵路依靠公共基礎設施的壟斷優勢，能夠釘選主要煤炭生產企業的運輸需求，同時又能以更低的成本運輸煤炭，這種企業不賺錢都難。而且，這種優勢目前找不到其余競爭對手可以打破。
大秦路線
二、被華麗外表遮掩的另一副面具
壟斷內容、具備一定的成長性、高股息率，這些特點都給大秦鐵路披上了一層非常華麗的外衣，如果僅僅看這些表面，還真沒法發現這個華麗背後的另外一副面具。
1、關聯交易收購的無限迴圈，不斷稀釋優質資產
大秦鐵路這些年的凈利潤和營收規模相比上市之初，都有了較大的提升。
除了2018年的營收大增是因為貨運清算辦法變更，帶來紙面上營收的增長，凈利潤沒有變動之外，其余時間的增長基本上都是從大股東手裏收購資產實作的。
本來這種關聯交易收購帶來了營收和利潤的增長無可厚非。但一方面是這種收購可能不斷稀釋了大秦鐵路原有的優質資產，另一方面是這種不增加收益率的收購不知道何時會再出現，仿佛只要大秦鐵路負債稍微降低，馬上就會有新的關聯交易收購出現。
從2009年開始至今，大秦鐵路大概花了700多億從太原局這裏收購資產。
另外，這段時間裏面，大秦鐵路凈利潤合計1632億，分紅874億，支付率53.5%，作為大股東的太原局拿走超過548億分紅。
這就相當於分紅和股權收購兩大塊，大秦鐵路從2009年至2022年期間，一共支付了至少1248億給太原局。
如果僅僅到此為止，也還好，畢竟大秦鐵路還能每年賺100多億，而且每年的分紅擺在那，安全性也很高，但就怕這種收購是無止境的。
大股東完全有可能拿著這些錢，再新建或者投資其余資產，然後把這些資產增值之後賣給大秦鐵路，不斷的迴圈下去。
按2020年的數據來看，大秦鐵路占太原局29%的資產，43.7%的營業收入，62%的凈利潤。可見，大股東還有很多收益率比大秦鐵路低的資產，未來這些都有可能被註入進來。
2、收購帶來了資產、營收的擴大，也帶來了大量的成本和有息負債
如果說收購合理，即便收益率低一點，也沒有關系，但透過觀察歷次的收購，好像合理的還真不多，感覺大秦鐵路就是為了給大股東套現，以及給收購的資產還債的。
（1）2010年大秦鐵路花了328億左右，從大股東太原局手裏收購太原鐵路總署運輸主業相關資產和股權。
這次收購的資產相比賬面值增加99.34%，收購完成後，大秦鐵路增加了90多億的營收，以及30多億的利潤。
資產評估分析
這次收購裏面，唯一比較好的資產是朔黃鐵路41%的股權。
在2010年這個資產就接近100億收入，以及40多億凈利潤。差不多每年都貢獻了20多億的凈利潤，2017年之前每年十幾億分紅，2017年開始每年都有20多億的股利，花了140多億收購，算是超值的。
但是，搭上太原局運輸主業資產後，這筆收購就不好說值不值了。
除了朔黃線之外的資產收購，大概花了187億，如果按收購之後，去掉朔黃公司的業績貢獻，營收和凈利潤和收購之前基本上沒有多少變動，基本上意味著這187億的收購沒有產生多少收益。
根據披露資訊，這部份資產當期的凈利潤是虧損8億，也不知道後續年度有沒有轉盈。
不僅如此，這個收購導致人工費用大幅增長。本來收購前大秦鐵路3.9萬在職員工，0.5萬離退休職工，收購之後，這個數值變成了9.2萬在職和2.8萬離退休職工，相當於太原局塞了幾萬在職員工以及2萬多離退休職工給大秦鐵路。
員工情況
（2）三次交易金額不高的關聯收購
2015年收購大股東持有的太興鐵路70%股權，交易金額39億，其中股權交易款31.58億。但是，截至到2022年，太興公司也就6000多萬的凈利潤。 這個交易不僅僅是增值的問題了，如果按收購時間的有息負債來算，太興公司當年就有45億的借款，即便按2022年盈利能力，就這些負債都不知道什麽時候能夠還清。
2018年收購太原鐵路總署持有的唐港公司19.73%股權，交易金額合計17.48億。這筆交易還算不錯，收購當年唐港公司就有20多億的凈利潤，算下來對大秦鐵路也能有4億左右的凈利潤貢獻。
2018年收購太原通訊段，交易金額4.55億，這個無法判斷具體收益。
（3）2020年收購西南環鐵路公司51%的股權，以及大股東的土地使用權，預計交易金額合計320億左右。
首先，西南環鐵路公司51%的股權，交易金額39.8億，增值率66.41%，這個公司有40多億的銀行借款，2022年凈利潤還是虧損1.3億，也不知道什麽時候能夠盈利，只能靠著大秦鐵路輸血來還債了。
其次，收購大股東土地使用權的金額為280多億。 這個土地在2010年賣運輸主業資產給大秦鐵路的時候，就估值過，估計當時有可能也想註入到大秦鐵路，不過那次收購已經花了大秦鐵路328億，再加上這個土地使用權，很可能大秦鐵路吃不下。
2009年土地評估
這次土地增加到了807宗，加上土地增值，收購金額上升到了280多億。
為了證明土地使用權估值的合理性，資產評估是這樣計算的：
相比2009年，土地估值增值了40%，預計未來大股東可能會增加土地租金，測算下來的復合增長率是3.42%。
由於歷史數據復合增長率3.42%，那未來這個土地使用權的估值，取低一點的年復合增長率3%， 40年攤銷，折現率在4.275%-4.9%之間，計算出來的土地使用權現值相比收購價280億來說，每年都節省了幾個億的租金，而且不用受租金變動影響利潤水平。
對於這個計算方法，我只能說幾個質疑點：
土地使用權在過了土地增值高峰期之後，還能以每年3%的復合增長速度增長40年嗎？
土地值不值錢看這個是產生什麽收益，就像每年都是種同樣的農產品，你覺得能增值多少，這個土地是進行的煤炭運輸，隨著需求見頂，未來還有增值空間嗎？
如果考慮可轉債的成本，包括利息和股權稀釋，真的有必要一次性花280多億來購買這個土地使用權嗎？
評估結論
3、會計變更帶來的凈利潤提升
2021年和2022年的折舊、攤銷費用相比以往低了20多億，最初我以為是賣掉了什麽資產，導致分攤的金額變少了。
但實際一查，固定資產、無形資產這些都還是增長的。
正常來說，大秦鐵路一直是以年限平均法來計提折舊，如果這些資產是增長的，不太可能出現折舊金額下降的情況。
最後一查，大秦鐵路這個折舊金額減少主要集中在機車車輛這一塊，2019年計提了37.7億，2020年37.1億，2021年計提14億，2022年計提14.5億。
這20多億的差額，如果換算成稅後，估計要減少17億左右的凈利潤。
折舊方法變更
很明顯，這個變動肯定是改變了會計估計的方法，相當於把利潤數位變得更高了，而實際盈利能力並沒有變動。
大秦鐵路對於這個變動也在財報中進行了披露，是因為對這些固定資產的使用情況進行了重新梳理，把原來固定的折舊年限和殘值率變成了一個範圍值。意思是以前計提的折舊和攤銷太多了，現在調整為正常狀態。
這就意味著大秦鐵路後續的財報裏面，能夠在這個範圍內自行調整，對於接近1000億經營資產的大秦鐵路來算，這個折舊金額的範圍區間還真不小。
折舊變更說明
4、優質資產被稀釋後，盈利能力和投資報酬率不斷下滑
可能上面的分析存在一定的主觀性，認為優質資產被稀釋了，但是財務數據的結果也一定程度論證了這個觀點。
首先就是人均貢獻。 在2009年的時候，人均營收是85.3萬，人均凈利潤18.3萬。而2022年人均營收82.4萬，同比下降3.4%，人均凈利潤12.2萬，同比下降33.3%。
這個人均營收下滑比較少，還是2018年貨運清算方法變動，讓營收擴大了才實作的。
其次就是盈利能力。 從上市至今，經營利潤率和投資報酬率都是下滑的趨勢，一方面是因為客運業務增長導致的，畢竟大秦鐵路覆蓋的範圍裏面，客流量不可能比得上京滬高鐵和廣深鐵路這種，大機率大秦鐵路客運收益率比貨運業務要低很多。
另一方面，就是大股東不斷註入資產，導致大秦鐵路的收益率持續下滑。凈利率在2010年前後還有25%左右，到了2022年只有17%；凈資產收益率在2010年前後還有20%左右，到了2022年只有9%了。
盈利能力
最後一個，我們看看大秦鐵路的成本和費用構成：
人員費用217.6億，占總成本比例的35.3%；貨運服務費172.3億，占總成本比例的27.9%。這兩項是占比最高的，合計占總成本比例的63.2%。
對於這些成本計畫，很多我都沒有辦法去對比和分析，唯一有一個就是人員費用，實在太高了。相比大秦鐵路持股41%的朔黃路線來說，這個人員數量實在有點多。
根據官網資訊，朔黃公司有11000名長期合約工、短期合約工、返聘人員、聯運單位員工，2022年鐵路周轉量1872億噸公裏，大概是大秦鐵路的50%，營業收入216.63億，凈利潤65.11億。
大秦鐵路是9.3萬人，貨運周轉量3802億噸公裏，營業收入607.5億，凈利潤111.96億，如果去掉朔黃公司的貢獻，自身凈利潤只有91.96億。
朔黃公司的大股東中國神華，2022年接近700億凈利潤，也只有8.3萬人。
相比較之下，大秦鐵路的效率遠遠低於朔黃公司，這裏很大的可能是大股東不斷註入資產的同時，也給大秦鐵路增加了大量的人員費用，吞噬了很多利潤。
如果，大秦鐵路未來能夠對成本這一塊更重視，最佳化更多的人工成本，那利潤空間會更高。不過，我感覺這在未來很長時間內都不太可能實作。
成本費用明細
三、警惕需求下滑導致的高股息陷阱
可能很多人對於這些資產收益率下降，都不是很關心，最關心的股息率多少。
但股息率是有兩面的，一個是你的成本，另一個就是每年的分紅金額。
我們可以很大程度確定，大秦鐵路以後的年份會繼續維持當前的高股利支付率，但是分紅金額會隨著凈利潤的下降而下降。
凈利潤的下降又可能導致市值的降低，這樣股息率能夠繼續維持在高位。但是，對於高估值買入的人來說，股息率是高了，自己的本金也減少了。
大秦鐵路目前來看很可能繼續維持高股息率，但可能並不是一個能夠穩定獲取分紅的投資標地。
1、煤炭需求見頂，但沒有其余運輸需求的替代
貨運業務， 以大秦鐵路目前的貨運結構來看，絕大部份是煤炭，還有一些鋼鐵、礦石、化肥、糧食等大宗貨物。
雖然大秦鐵路的市占率很高，而且也沒有其余運輸方式能夠替代當前鐵路運輸的地位。但是，按目前的趨勢來看，煤炭需求大機率是已經見頂，由於路線固定，其余大宗貨物的運輸量也並不會多，大秦鐵路未來貨運的業績並不會有多好。
客運業務， 疫情之前也就5700多萬人次，估計不會有多大的增長。而且，目前的貨運路線不太可能改造成客運，即便能夠改造，也需要巨大的投入，然後獲取的利潤率會遠遠低於貨運業務。
其他業務 是向其余運輸企業提供服務，包括機車牽引、貨車使用、路線使用、貨車修理、委托運輸管理服務等，這個基本上相對固定，也沒有多少增長空間。
最後一塊就是目前200多億的長期股權投資， 每年可以產生20-30億的投資收益。
目前主要有兩個重點投資，一個是朔黃路線，這個也是煤炭運輸，背靠的是中國神華，收益相對穩定，但是也不會有多大的增長空間，是目前投資收益的主要來源。
另一個是浩吉鐵路，這個營運時間還不長，占10%的股權，2022年已經實作盈利，給大秦鐵路貢獻了2500多萬的收益，未來大機率會增長，但是很長時間內不會有股利分配，而且未來給大秦鐵路的利潤貢獻不太可能超過朔黃路線。
2、警惕優質資產持續稀釋後的盈利能力再次下降
大秦鐵路這種重資產企業，非常依賴規模效應來降低單位成本，往往少量需求的下滑，會帶來更大比例的利潤下滑。
2016年凈利潤大幅下滑就是一個非常典型的例子，當年煤炭運量減少14%，導致營收下降15%，凈利潤下降43%。
如果後續繼續從大股東手裏收購資產，大機率會帶來一大堆的固定資產、無形資產，面對著需求下滑的大趨勢，盈利能力大機率再次下降。
四、盈利預測及估值分析
影響大秦鐵路盈利的因素，主要包括幾個方面：貨運量、客運量、裏程數、貨運單價、客運單價等等。
這裏面貨運量、客運量、裏程數，預計最多恢復至和2019年一致，而貨運單價和客運單價，主要依賴政策，大秦鐵路沒有定價權，預計也是維持穩定。
煤炭需求的下降，應該也是緩慢下行的趨勢，大秦鐵路覆蓋的區域是中國主要的產煤區，未來的下滑也會更慢，我們需要關註的是大秦鐵路在正常經營的情況下，是否出現連續的貨運量下滑，那就需要開始警惕了。
考慮到2023年中國煤炭進口量大增60%以上，可能會對國內煤炭生產造成一定的影響，進而影響大秦鐵路的貨運業務。
同時，大秦也有幾個非全資子公司，以及長期股權投資的一些企業，特別是浩吉鐵路，未來存在較大的可能助力營收和利潤的小幅增長。
預計2023-2025年大秦鐵路的營收可能隨著子公司業績的增長而少量增長，凈利潤也會有一定的恢復，加上折舊、攤銷減少帶來的利潤增長，有可能在這個時期達到2019年的水平。
由於大秦鐵路基本上未來增長的可能性比較小，我們估值只能按零增長的模型來測算，只考慮大秦鐵路未來的份額金額，采用一定的折現率來估算。
大秦鐵路長期以來都保持穩定的分紅金額，最近幾年的股利金額都超過了70億，未來如果沒有多少需要支出的計畫，大機率會提升股利支付率。
取股利金額70億，則每股股利為0.43元，折現率6%，則每股價格為7.2元，對應的估值為1176億，考慮到煤炭需求下降的風險，這個估值打8折，則合理估值為940.8億。
